本文转载自微信公众号：姚佩策略探索
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
华创策略资产负债表修复系列专题报告：
【华创策略姚佩】病理与诊疗方案——资产负债表修复系列1
【华创策略姚佩】化债：打破缩表第一步——资产负债表修复系列2
报告要点
1、居民资产负债表受损主要来自房价下跌引发财产净收入下滑，居民部门贷款意愿下降、存款意愿提升。
2、“稳住楼市股市”，政策驱动房价企稳，股市回暖，财富效应下资产价格企稳→私人部门资产负债表修复→需求改善有望形成正向循环。
3、对比22Q4疫情放开，居民收入预期改善来自就业和工资性收入，低收入群体影响更大，本轮以房产和权益资产为代表的财产收入改善对高收入群体影响或更大。
4、22年防疫优化对应低收入群体工资性收入预期改善更显著，食品饮料、家电等传统消费行业更受益。
5、高收入群体对金融资产配置需求更强，财富效应叠加预期向好，金融消费有望迎来增量，关注保险、券商。
6、本轮资产价格回升带来高收入群体财产收入改善，娱乐型消费、奢侈品等行业受益或更显著，关注旅游、游戏、院线等娱乐消费，以及珠宝、首饰等高端消费及奢侈品。
报告正文
一、资产价格企稳，居民资产负债表修复有望受益于财产收入改善
居民资产负债表受损主要来自房价下跌引发财产净收入下滑，居民部门贷款意愿下降、存款意愿提升。居民部门资产负债表受损来自资产泡沫破灭，股票和房地产等资产价格下跌导致居民资产缩水，这一过程主要是财产净收入下滑，而由于负债端刚性，当资产端增速小于负债端时，居民部门净资产缩水，居民部门目标也从追求收益最大化转为债务最小化，由此导致居民部门减少借贷消费，而由于居民部门的消费对应企业部门的收入，居民减少支出导致企业收入减少，从而企业通过减少工资或裁员等方式导致居民部门收入减少，导致居民部门资产端进一步受损，这一过程主要是工资性收入下滑。中国居民资产中住房占比最高（40.4%，2019年社科院数据，下同），股票及股权（29.6%）、存款（19.5%）次之。从数据来看，近年来中国居民资产端缩水主要来自房价下跌引发的可支配收入下滑，2019年以来居民可支配收入同比从高点8.9%下行至当前5.2%，结构上看主要是财产净收入增速下滑显著，累计同比从19Q2的13.2%降至24Q3的1.2%，而财产净收入增速下滑背后是房价下跌导致居民部门总资产占比最高的住房价值缩水。
资产价格企稳，居民部门财产净收入改善，财富效应有望带动居民部门资产负债表修复。近年来居民部门资产端缩水主要来自房价下跌引发的财产净收入减少，9/26政治局会议明确提出“促进房地产市场止跌回稳”，降低存量房贷利率、降低首付比例、一线城市跟进放松限购等措施陆续落地，12/12经济工作会议再次强调“稳住楼市股市”，政策发力下房价企稳有望扭转近年来居民部门住房资产缩水的拖累，11月70大中城市新建住宅和二手房价格指数环比降幅持续收窄，新建-0.2%，9月-0.7%，二手房-0.3%，9月-0.9%。从负债端来看，降低存量房贷利率缓解了居民偿债压力，央行预计平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右。此外，近期一揽子增量政策包含较多围绕资本市场发展的措施，尤其是央行出台互换便利和增持回购再贷款两个创新型货币政策工具，标志着央行从近一年围绕房地产展开的再贷款支持，扩展至围绕股票市场展开的非银金融机构与上市公司的流动性支持，是真金白银的流动性利好。权益市场受益明显，自9/24以来上证综指反弹超20%，万得全A反弹超30%，主动偏股型公募基金收益率中位数17.2%。股票及股权在居民部门资产中占比仅次于住房，股价反弹有望通过财富效应带动居民资产端改善。
资产价格企稳→私人部门资产负债表修复→需求改善有望形成正向循环，经济基本面持续改善。居民资产端改善后有望增加消费支出，而居民的支出对应企业的收入，企业部门资产端进一步修复，以就业、工资等形式进一步改善居民部门收入，由此形成私人部门内部资产负债表的修复。而随着私人部门资产负债表修复，需求的改善进一步对资产价格形成支撑，由此形成经济基本面持续改善的正向循环。
二、财富效应对高收入群体影响或更大，关注金融消费、娱乐消费、奢侈品
对比22Q4疫情放开，居民收入预期改善来自就业和工资性收入，低收入群体影响更大，本轮财产收入改善对高收入群体影响或更大。22年11月防疫二十条发布，防疫措施大幅优化，居民部门对经济及收入预期大幅改善，根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的《中国家庭财富变动趋势》，22Q4-23Q1家庭预期收入变动指数大幅回升，结构上来看低收入群体受影响更大，主要由于疫情防控的优化，带来就业和经营环境的预期改善，对应工资性收入和经营性收入提升。而在经历了防疫优化后经济的脉冲式修复后，PMI等经济高频数据从23年二季度开始回落，居民收入尤其是工资性收入也开始重新回到增速下行区间。本轮居民部门资产负债表修复，短期主要权益资产和房价企稳带来的财产净收入影响更大，高收入家庭往往拥有更多的金融资产和房产，股票市场和房地产市场的回升对他们的财富增值影响或更为显著，因此相比22年底防疫优化，本轮资产负债表修复过程中高收入家庭的收入预期改善可能更为明显。
22年防疫优化对应低收入群体工资性收入预期改善更显著，食品饮料、家电等传统消费行业更受益。由于工资性收入对低收入群体的消费意愿影响更大，因此22年防疫措施优化后，收入预期的改善带动消费预期提升，更多集中在传统必选消费及部分低附加值的非必选消费品，如食品饮料、家电、餐饮等等。
对比本轮来看，资产价格回升带来高收入群体财产收入改善，预计娱乐型消费、奢侈品等行业受益更显著。由于资产价格回升对高收入群体的收入预期影响更大，因此受益的消费行业或更多沿着高收入群体的消费习惯和偏好。
高收入群体对金融资产配置需求更强，财富效应叠加预期向好，金融消费有望迎来增量，关注保险、券商。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的《中国家庭财富变动趋势》，高收入家庭对金融资产的配置意愿更强，背后在于高收入家庭可以腾挪出更多资金用于投资。财富效应带来收入预期改善，高收入群体有望增加在金融消费领域的配置，包括商业保险、股票、基金、衍生品等。此外，高收入群体对股市预期的变动更强，在固收类资产收益率持续下行的背景下，高收入群体有望进一步增加权益资产配置，从而形成居民部门资产负债表修复的正向循环。
娱乐型消费可能更为受益，如旅游、游戏、院线等。从消费结构来看，高收入群体在日常饮食等物质性需求相对饱和，占比更低，而在解压性精神和体验类消费（如外出旅行和文化娱乐等）上有更高需求。因此，高收入群体可能不会因为短期资产价格改善带来的收入预期回暖而增加基础的物质消费，而更倾向于获得情绪价值提供的娱乐型服务消费。从股价表现来看，9/24以来市场上涨行情中，娱乐消费超额收益显著，其中娱乐用品指数累计涨幅50%（截至12/23，下同），娱乐消费指数涨44%，均显著跑赢同期万得全A的31%。
珠宝、首饰等高端消费及奢侈品销售有望受益于高收入群体消费能力提升。尤其在市场经历第一轮短期快速的上涨后，居民部门财产净收入的改善带动财富效应加强，高收入群体消费支出预期强化。从消费意愿来看，高净值人群追求高品质、偏爱奢侈品，注重个性化需求、重视品质和功能、重视“独有性”，因此高收入人群财产净收入的改善有望增加珠宝、首饰以及奢侈品销售。从股价表现来看，11月以来服装服饰与奢侈品指数累计涨幅10.8%（截至12/23，下同），珠宝指数涨3.8%，相比同期万得全A的0.7%超额收益显著。
风险提示：
1、宏观经济复苏不及预期；
2、政策推进力度不及预期；
3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。
4、报告中提及的行业和公司仅为政策文件梳理，不代表投资建议。
华创策略系列报告合辑:
再通胀牛市市场观点：
【华创策略姚佩】打破震荡的上下风险考量——策略周聚焦
【华创策略姚佩】豹变——策略周聚焦
【华创策略姚佩】豹变——中央经济工作会议点评
【华创策略姚佩】做多中国：速读政治局会议十大看点
【华创策略姚佩】从金融再通胀和康波看小盘成长——策略周聚焦
【华创策略姚佩】做多中国：政治局会议前瞻——策略周聚焦
【华创策略姚佩】面子还是里子？汇率&利率双刃剑——策略周聚焦
【华创策略姚佩】再通胀牛市——2025年度投资策略
【华创策略姚佩】另一种选择：十年前的孙正义和GIC——策略周聚焦
【华创策略姚佩】涨幅可能不止于此——策略周聚焦
【华创策略姚佩】Risk on：时势造英雄——策略周聚焦
【华创策略姚佩】并购重组五虎将：资产注入、壳、产业链、双创、化债国企——掘金股票池系列2
【华创策略姚佩】剩余流动性盛宴——策略周聚焦
【华创策略姚佩】并购重组三剑客：资产注入、壳、产业整合——掘金股票池系列1
【华创策略姚佩】时势造英雄——策略周聚焦
【华创策略姚佩】15年牛市的客观必然与脉络
【华创策略姚佩】复盘1999-519：双宽再通胀
【华创策略姚佩】高波震荡，大有可为——策略周聚焦
【华创策略姚佩】备战估值修复行情——策略周聚焦
【华创策略姚佩】1929 大萧条与债务通缩模型——再通胀系列1
投资者结构系列：
【华创策略姚佩】股票被谁买走了——投资者结构系列4
【华创策略姚佩】四类基金画像：加仓、减仓、调仓、极致风格——投资者结构系列3
【华创策略姚佩】鼎沸：牛市中的自媒体——投资者结构系列2
【华创策略姚佩】ETF中的权重担当——投资者结构系列1
【华创策略姚佩】外资再归来：大金融+核心资产
自由现金流系列：
【华创策略姚佩】生产型消费制造类-自由现金流行业比较框架——自由现金流资产系列7
【华创策略姚佩】现金流收缩，红利分化——自由现金流资产系列6
【华创策略姚佩】生产型资源类-自由现金流行业比较框架——自由现金流资产系列5
【华创策略姚佩】年报里的自由现金流资产——自由现金流资产系列4
【华创策略姚佩】红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列2
【华创策略姚佩】高股息：一鸟在手还是百鸟在林——2024年策略关键词1
再通胀政策系列：
【华创策略姚佩】做多中国：速读政治局会议十大看点
【华创策略】再通胀政策系列
资产负债表修复系列：
【华创策略姚佩】化债：打破缩表第一步——资产负债表修复系列2
【华创策略姚佩】病理与诊疗方案——资产负债表修复系列1
法律声明
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
查看原图 197K