四类资产极致定价的信号 | 周周芝道

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文|  周君芝、孙英杰

站在年底复盘，今年有四类资产价格达到了历史偏极致水平：1、中债利率一路走低；2、纳指迭破新高；3、金价创历史新高；4、美元美债韧性十足。

极致的资产定价告诉我们，近年主导全球资产定价的不再是短周期因素，更深刻的长趋势发生了转变。

中国资产，把握利率下行大势，股债均有不错收益。美国资产，把握新一轮科技产业革命，美股、美债以及美元指数不会错判。

1、A股重回红利风格，中债维持强势。受新“国九条”退市新规全面实施等因素影响，微盘股大跌，资金加速回流红利股方向。以上证50指数为代表的大盘成长方向领涨，国有四大行股价创历史新高。债市收益率先上后下，前半周受到监管影响长端承压，之后债市情绪企稳，长端重新下行。当前十年国债利率下破1.7%，触达1.69%。

2、美股情绪反弹，美元指数维持强势。美股经历一轮回调后，本周市场情绪有所修复，股市反弹。反弹一方面因为经济数据表现稳定，缓解此前市场对经济增长放缓担忧；另一方面因为通胀预期趋于平稳，投资者对美联储未来货币政策路径担忧有所缓解。此外，部分板块受到资金回流影响，尤其是科技股和消费板块，成为本轮反弹主要驱动力。美元指数仍维持在108附近，人民币汇率表现偏软，本周美元对人民币汇率触及7.3。

3、本周市场关注四个宏观事件。其一，全国经济普查2023年GDP比初步核算数增加33690亿元，增幅为2.7%。经济普查之后数据调整，这是常规操作，此举不影响GDP同比增速。其二，平安夜中国电影票房收入不及预期，市场担忧明年相关板块消费。其三，美国贸易代表办公室（USTR）启动了一项针对中国成熟制程芯片业的301调查，调查于12月23日启动。其四，国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，未来专项债使用效率提高，但不改变基本的央地财政关系。

站在2024年12月底，我们可以回顾这一年资产走势，复盘哪些预期被事后证伪。

上述四类资产中，中国10年国债利率、黄金价格、纳斯达克指数频创历史极值点位；美债利率接近2005年以来新高；美元指数处于2002年以来偏高位置。

站在2023年底，预判2024年中债利率反弹、美债利率下行，美国经济衰退从而带动美股走弱，这些判断都是基于库存周期，或者说短周期思维框架。

极致资产定价给出信号，这两年主导国内外宏观主线，是更为深刻的长期趋势。

地产是中国内需之锚，不仅因为地产直接贡献GDP增量，它还是中国居民最重要的资产，中国信用扩张的驱动力，同时也是中国央地财政关系的一块重要基石，深刻牵引着中国财政模式与居民消费行为。2024年内需疲软，因为地产的上游（地方预算外部门）和地产下游（居民部门）面对连续下滑三年的地产，选择了缩表。

所以地产这一内需之锚的长趋势转变，意味着多个部门的行为模式都将迎来趋势性转变。

今年9·26政治局会议之后，中国资产定价锚高度聚焦于政策。市场对未来政策的期待主要落在货币、财政和消费三个板块。财政和消费政策未来会有，但关键是以怎样的形式展开，将带动哪些板块上涨。

自2021年地产长趋势发生转折以来，不仅地产量价连同债务利率、信用条件发生转折，中国传统的财政模式和消费行为也将迎来系统性转变。

评估2025年政策，我们需要用新的视角去看待财政和消费政策框架。正如我们在《2025年财政展望：转型中的“货币”财政》一文中提到的，地产和财政转型是一个货币的两面。

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12月23日至12月27日即为本周。

本周上证指数涨0.95%，深证成指涨0.13%，创业板指跌0.22%。沪深300涨1.36%，中证A500涨0.85%，中证1000跌1.6%，中证2000跌3.86%。

周初，受新“国九条”退市新规全面实施等因素影响，微盘股大跌，资金加速回流红利股方向。以上证50指数为代表的大盘成长方向领涨，国有四大行股价创历史新高。

后半周市场迎来修复，小盘股虽有反弹，但成交活跃度偏低，题材持续性也不强。周五市场冲高回落，上证指数收3400点。

2024年平安夜电影票房不足4000万，票房同比下降，市场对明年电影市场前景表示担忧。前期热门概念豆包生态和微信小店等本周资金获利了结，传媒板块本周回调。

六代机原型出现，076两栖攻击舰首舰（四川舰）下水，本周军工板块表现亮眼。

12月23日宇树科技发布视频，展示其最新推出的Unitree B2-W工业轮足机器人最新性能；25日国务院办公厅发文，专项债券投向领域大拓展，低空经济、算力设备等纳入项目资本金范围；27日国家发展改革委低空经济发展司正式亮相。后续继续跟踪机器人、低空经济等重点新兴领域进展。

本周上证50ETF涨近2%。科创50ETF（588000）、沪深300ETF（510300）份额分别减少了39.92亿份、6.6亿份，分别净流出42.98亿元、26.77亿元。

本周份额增加超1亿份的ETF基金有22只。

机器人ETF、医疗ETF和游戏ETF分别增加了11.79亿份、11.6亿份和5.63亿份，净流入资金9.54亿元、3.9亿元和5.19亿元。

芯片ETF、科创芯片ETF和半导体ETF份额分别减少18.65亿份、15.51亿份和8.64亿份，分别净流出资金16.08亿元、23.81亿元和9.26亿元。

恒生指数本周+1.87%，恒生科技本周+2.12%。

恒生综合行业分板块来看，能源业、综合企业领涨，能源业本周+3.29%，综合企业本周+3.23%；医疗保健业、必需性消费领跌，医疗保健业本周+0.53%，必需性消费本周-0.48%。 

港股科技板块领涨。

12月23日晚，在拜登即将离任之际，美国贸易代表办公室（USTR）启动了一项针对中国成熟制程芯片业的301调查，旨在检查中国成熟制程半导体对美国经济的影响。

尽管美国对中国芯片出台301调查，中国市场投资者交易科技自立自强。美国AI科技股上涨带动中国AI上涨。

本周10Y国债活跃券收益率较上周下行0.5BP至1.69%，30Y国债活跃券与上周持平于1.95%。

周一债市走势分化，长端收益率在监管传言影响下上行，但是短端买盘力量持续。

周二债市延续分化，全国财政工作会议通稿发布，提及“提高财政赤字率”及“安排更大规模政府债券”，市场传2025年或增发3万亿特别国债且特别国债不计入赤字率标准，债市收益率上行。

周三债市回调，MLF续作规模低于预期，止盈情绪影响下债市各期限收益率回调。此后金融时报发文称“当前市场流动性充裕，央行流动性投放渠道更加多样”，市场略有企稳。

周四债市长短分化，长端表现较强。

周五债市走强，工业企业盈利依旧偏弱，市场在多头情绪推动下走强。

纳斯达克指数本周+0.76%，道琼斯工业指数本周+0.35%，标普500指数本周+0.67%。标普500分板块来看，能源、医疗保健涨幅居前，能源本周+1.21%，医疗保健本周+1.09%；材料、日常消费涨幅居后，材料本周-0.27%，日常消费本周-0.32%。

上周美股回调后，本周股市情绪有所修复，股市反弹。

上周美股经历了一轮回调后，本周市场情绪有所修复，股市出现反弹迹象。正值圣诞节假期，市场交易活跃度显著降低，交投相对清淡。

市场情绪的回升主要受到多方面因素的支撑。一方面，宏观经济数据表现稳定，缓解了此前市场对经济增长放缓的担忧；另一方面，通胀预期趋于平稳，投资者对美联储未来货币政策路径的担忧有所缓解。此外，部分板块受到资金回流的推动，尤其是科技股和消费板块，成为本轮反弹主要驱动力。

12月27日2Y、10Y国债收益率分别为4.31%、4.62%，相比上周分别上升1BP、上升10BP。 

美国经济的核心引擎——就业和消费相关领域，仍然保持稳定运行。就业市场的韧性为居民收入提供了保障，而房地产市场的回暖则体现出居民购房需求在利率上行周期中的调整过程逐渐企稳。这些高频数据共同反映出，美国经济在当前环境下仍然维持稳态，尽管面临通胀、利率和全球经济放缓等多重挑战，未出现明显的衰退信号。

本周人民币维持震荡。美元兑人民币中间价维持在7.18-7.19之间，美元兑人民币即期汇率在7.29上下，最终收7.30，均值较上周上行90个点至7.30。

本周美元指数维持高位震荡。美国经济韧性依旧，11月耐用品订单数据虽然受到飞机订单影响，但是核心资本货物订单创下一年以来最大增幅。劳动力市场维持稳定，失业金人数数据好坏参半。

本周地缘政治紧张局势不断升级，支撑了金价的反弹。以色列对也门胡塞武装目标的打击，以及俄罗斯无人机对乌克兰的袭击，都增强了黄金作为避险资产的吸引力。

但是美元指数连续第四周上涨，限制了金价进一步上涨的潜力。因美国政府避免了关门危机，以及交易员继续权衡美联储明年更为谨慎的降息前景，较高的利率通常会削弱无息黄金的吸引力。

本周黄金在2610-2630美元区间震荡整理，现货黄金收于2621美元/盎司，本周累计下跌0.04%。

美国上周EIA原油库存-423.7万桶，分析师预期减少74.0万桶，之前一周下降93.4万桶。原油库存降至9月20日以来新低。库欣原油库存降至2023年10月27日以来新低。汽油库存创8月2日以来新低。

另一方面，近期地缘局势持续紧张，欧美制裁加剧令伊朗原油出口下滑，市场供给收紧，同时俄罗斯对乌克兰能源设施发起袭击，令市场紧张情绪加剧。

本周纽约商品交易所2025年2月交货的轻质原油期货价格收于每桶70.60美元，涨幅为1.41%；2025年2月份交货的布伦特原油期货价格收于每桶74.17美元，涨幅为1.24%。

美联储议息会议后，美元快速走强对铜市场的影响逐步消退。矿端偏紧以及国内库存持续去化阶段性对铜价仍形成支撑。

铜矿方面，铜精矿周期性短缺格局未变。Antofagasta与国内某冶炼厂2025年TC长单benchmark初步落定于 21.25 美元/吨，较2024年长单TC大幅下降，市场预期2025年铜矿偏紧格局难以逆转。

库存方面，11月以来国内库存去化较好，截至12月26日，SMM全国主流地区铜库存10.54 万吨，周环比+0.67万吨；截至12月26日，保税区库存2.19 万吨，周环比-0.80万吨。

本周LME期铜报8981.5美元/吨，周涨0.45%；

本周螺纹表需环比减少19.1万吨至219.58万吨，同比减少0.43万吨。螺纹周产量小幅下降，库存连续第四周下降，表需明显回落，数据表现一般。目前螺纹总体处于供需双弱局面，库存在传统消费淡季降至低位，矛盾累积并不明显。同时，目前厂商对后市心态较为谨慎，围绕冬储仍在持续博弈当中。预计短期螺纹盘面仍以窄幅整理运行为主。

本周螺纹仍在3200-3300元/吨区间运行，累计上涨0.07%。

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本周央行公开市场操作共有16783亿元逆回购到期，累计开展了5801亿元逆回购和3000亿元MLF，央行本周全口径净回笼7982亿元。DR007在1.49-1.80%之间运作，周均值较上周下行15.12BP至1.6%。

下周央行公开市场将有5801亿元逆回购到期，其中周一到期1096亿元、周二到期641亿元、周三到期1063亿元、周四到期1923亿元、周五到期1078亿元。

市场活跃度较前期明显回落，本周平均日成交额为13,678.77亿元。

本周新发基金金额（股票+混合型）为69.7亿元，相较于上周增加40.7亿元。

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1、美国11月新屋销售年化66.4万户，预期67万户，前值61万户。11月新屋销售环比上涨5.9%，预期为上涨9.8%，10月前值从环比下跌17.3%上修至环比下跌14.8%。11月新屋销售同比增长8.7%，为2023年10月以来的最大涨幅。

2、美国截至12月21日当周初请失业金人数21.9万人，预期22.4万人，前值22.0万人。美国截至12月21日当周初请失业金人数四周均值22.65万人，前值22.55万人。美国截至12月14日当周续请失业金人数191万人，预期188万人，前值从187.4万人修正为186.4万人。

3、美国贸易代表办公室（USTR）启动了一项针对中国成熟制程芯片业的301调查。本次调查重点关注中国成熟制程芯片产业（28nm及以上），并审查成熟制程芯片应用于美国国防、汽车、医疗、航空航天、电信、电网等下游领域的具体情况。该项调查于12月23日启动。

（1）房地产：推动房地产“白名单”扩围绕增效。

12月24日至25日在北京召开的全国住房城乡建设工作会议提出，持续打好保交房攻坚战，已交付住房338万套，完成既定目标。作为保交房攻坚战的资金支持环节，城市房地产融资协调机制也取得积极成效，根据国家金融监督管理总局预计，截至2024年底，“白名单”项目贷款审批通过金额有望超过4万亿元。

（2）消费:平安夜中国电影票房收入不及预期。为期两天的圣诞档（12月24日至25日）票房（含预售）仅为7724万元。其中，平安夜（12月24日）单日票房3846.74万元，为近十年最低点。

（3）据21世纪经济报道，近期央行针对债券市场违法违规行为重拳出击，目前第一批处罚名单已经基本确定，预计很快向社会公布。初步透露，第一批处罚名单中至少有三家机构上榜，包括一家中西部的农商行、一家货币经纪公司、一家东部沿海的期货公司，单家罚款金额都在1000万元以上，被处罚的原因主要是扰乱市场价格、利益输送、出借账户、规避监管、内控缺失等。

（4）全国财政工作会议在北京召开。会议指出，2025年要实施更加积极的财政政策，持续用力、更加给力，打好政策“组合拳”。一是提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度。二是安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑。三是大力优化支出结构、强化精准投放，更加注重惠民生、促消费、增后劲。四是持续用力防范化解重点领域风险，促进财政平稳运行、可持续发展。五是进一步增加对地方转移支付，增强地方财力，兜牢基层“三保”底线。

专项债券管理机制优化，地方项目有望加快推进。国务院办公厅发布《关于优化完地方政府专项债券管理机制的意见》，扩大专项债券投向领域，实行专项债券投向领域“负面清单”管理，扩大专项债券用作项目资本金范围，实行“正面清单”管理。开展专项债券项目“自审自发”试点，打通在建项目续发专项债券“绿色通道”。对专项债券对应的政府性基金收入和项目专项收入难以偿还本息的，允许地方依法分年安排专项债券项目财政补助资金等，确保专项债券实现省内各市、县区域平衡。加快专项债券资金使用和项目建设进度。总体上，《意见》扩大专项债券投向领域，扩大用作项目资本金范围，优化审核和管理机制等，有利于加快地方项目推进和实务工作量形成。

经济普查将提高三产和消费占比，但不影响经济增速。全国经济普查2023年GDP比初步核算数增加33690亿元，增幅为2.7%。其中，一是因数据更全面丰富，国内生产总值比初步核算数增加20257亿元，增幅为1.6%。二是，当前我国城镇居民自有住房服务核算方法改革条件已经成熟，将城镇居民自有住房服务核算方法由成本法改为租金法，居民自有住房服务增加值较成本法增加13433亿元。复盘历次经济普查，我们可以得到以下三点启示：第一，本轮经济普查GDP调整幅度为2.7%，高于第四次普查调整幅度，但低于前三次。第二，每轮经济普查都会调高第三产业占比，这是经济发展趋势的需要。第三，年度GDP初步核算主要采用相关指标速度推算法核算，GDP修订后会影响2024年GDP总量，但不影响2024年GDP增长速度。

12月中国制造业PMI、12月美国ISM制造业PMI。

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30 城商品房销售 7 日移动平均值录得 56.7万平方米，环比较上周上行，同比高于 2023 年同期水平。

1）出行热度延续景气：地铁客运量同比延续正增。

2）电影票房收入录得同比正增。12 月 22 日当周全国电影周度票房收入 3.73亿元，低于去年同期 6.93亿元。

3）汽车销售周度同比上行。上周乘联会汽车当周日均销量为 86946 辆，高于历史同期水平。消费品以旧换新政策持续发力，支撑汽车消费数据回暖。截至 12 月 19 日，全国汽车报废更新近 270 万辆，汽车置换更新超 310 万辆。

4）家电消费受政策补贴提振幅度较大。截至 12 月 19 日，超 3330 万消费者购买相关家电以旧换新产品超过 5210 万台，家装厨卫“焕新”补贴产品超过 5300 万件，电动自行车以旧换新超过了 100 万辆。

12月27日，上海航运交易所发布的上海出口集装箱综合运价指数为2460.34点，较上期上涨2.9%。

欧洲航线，12月27日，上海港出口至欧洲、地中海基本港市场运价（海运及海运附加费）分别为2962美元/TEU、3780美元/TEU，分别较上期微升0.5%、上涨1.3%。

北美航线，市场存在对美国港口罢工预期，运价不时出现一定程度向上波动。但市场未观测到实际货量的支撑，后续走势有待进一步观察。12月27日，上海港出口至美西和美东基本港市场运价（海运及海运附加费）分别为4581美元/FEU和6074美元/FEU，分别较上期上涨9.1%和7.7%。

经济普查调高经济增速简评：历次经济普查后都会对GDP的数值产生影响。统计局会依据新的资料来源、核算范围、行业分类、核算体系等对GDP进行修订，这是国际通行做法。第五次经济普查，GDP修订增幅为2.7%，第三产业增加值占GDP的比重为56.3%。有三点启示：第一，五轮经济普查均调高第三产业占比，契合经济发展趋势所需。第二，本轮GDP调整幅度虽高于第四次普查调整幅度，但幅度低于前三次。第三， GDP修订后会影响2024年GDP总量，但不影响2024年GDP同比读数。

美国11月新屋销售环比上涨，但涨幅不及预期。

此前10月，因美国南部地区的风暴，部分交易推迟到11月。此外，卖家利用了丰厚的销售激励措施，也推动了11月的新屋销售。

具体数据来看，美国11月新屋销售年化66.4万户，预期67万户，前值61万户。11月新屋销售环比上涨5.9%，预期为上涨9.8%，10月前值从环比下跌17.3%上修至环比下跌14.8%。11月新屋销售同比增长8.7%，为2023年10月以来的最大涨幅。

11月，待售新房的供应量增至2007年底以来的最高水平。

美国11月耐用品订单环比初值下降1.1%，预期下降0.3%，前值增长0.3%，环比高于预期。

扣除运输类耐用品订单环比初值-0.1%，预期值0.3%，前值0.2%。

11月份美国工厂的商业设备订单量出现反弹，创下一年多以来的最大月度增幅。美国11月核心资本货物订单——扣除飞机的非国防资本耐用品订单环比初值0.7%，预期值0.1%，前值-0.2%上。

订单量的增长可能预示着企业投资信心的增强。大选结束后，企业对长期投资的意愿可能有所提升。此外，部分买家可能希望赶在新政府上任后可能出现的新关税导致价格上涨之前提前下单，这也可能推动了大件商品的需求。

具体来看，机械、电脑和原金属等领域的订单表现强劲。此前，美国供应管理协会（ISM）11 月份的制造业调查也显示出积极信号，其新订单指标八个月来首次进入扩张区间。

然而，高借贷成本仍然是制约因素。过去两年来，高借贷成本一直对该行业造成压力，并且短期内可能仍将维持在高位。美联储上周发布的最新预测显示，2025 年降息次数将减少，表明政策制定者仍将致力于控制通胀。

美国石油协会（API）周二公布的数据显示，上周美国原油和馏分油库存减少，汽油库存增加。

在截至12月20日的一周，原油库存减少321万桶，汽油库存增加392万桶，馏分油库存减少247万桶。

美国石油协会（API）周二公布的数据显示，上周美国原油和馏分油库存减少，汽油库存增加。

在截至12月20日的一周，原油库存减少321万桶，汽油库存增加392万桶，馏分油库存减少247万桶。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《四类资产极致定价的信号——全球大类资产周观点（40）》

对外发布时间：2024年12月30日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：周君芝，执业证书编号：S1440524020001

本报告分析师：孙英杰，执业证书编号：S1440524070002                 

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