美国11月的核心PCE数据出来，环比+0.11%，同比升至2.82%。核心CPI则环比+0.31%，同比维持在3.3%，并不让人意外。
回过头看，年初通胀“再加速”的担忧似乎更多是数据季节性的问题，而不是实际经济趋势的转变。
最近的环比通胀表现越来越像疫情前水平，这是市场一直期待的信号。
图：企业通胀预期已回落至疫情爆发前的最高点
核心商品的故事也挺清晰。
11月核心商品价格环比再降0.07%，同比已经是-0.1%。能源和工业金属价格继续回调，分别回到了疫情前水平的120%和139%。
供应链指标也在慢慢复苏，生产材料交付周期从疫情高点的100天缩短到了79天，但离疫情前的67天还有些距离。
图：Supplier Delivery Times Have Shortened
这个逻辑非常直白，供给端压力持续缓解，意味着未来商品端通胀很难再成主要变量。看二手车市场，Manheim拍卖价格目前仍高于疫情前19%，但较峰值已经跌了26%，趋势是向下的。
图：主导消费价格的二手车拍卖价格基本持平，比峰值低 26%。
核心服务这块要复杂一些。
剔除住房后的核心服务环比+0.16%，相比10月的+0.34%显著放缓，同比则是3.5%，比2019年的2.0%高不少。
但这里的核心驱动已经在弱化。比如工资增速，GS的工资追踪指标显示Q4同比增长降到了3.9%，企业调查中的工资增长预期也回落到了3.5%。
图：在11月份，职位--工人缺口已经降至 70 万
就业市场的供需缺口进一步收窄到70万，接近疫情前的水平。租金这一块，11月的新签租约价格环比基本没动，年化增速是2.6%，很难再看到过去那种高位增长。
图：衡量连续基本通胀趋势的指标已放缓至疫情前的趋势
市场对未来通胀预期的定价也变化。
短期通胀预期有所上升，比如UMich的1年期预期+0.2个百分点到2.8%，但长期预期在下降，已经降到了3.0%。纽约联储的数据也差不多，市场对于2025年CPI的隐含预期已经降到了2.4%。
这其实在给美联储更多的空间，特别是考虑到12月的核心PCE可能依然偏软。
前段时间市场一致讨论鹰派美联储的时候，我们就在星球发了我们的观点，即明年的货币宽松大概率是被低估了的。
往前看，2025年初可能会有些季节性因素带来的波动，比如“1月效应”，但这次的基数效应以及过去一年的价格压力缓解可能会限制波动的幅度。
图：今年早些时候的高通胀现在看起来更像是残余季节性，而不是再加速
大方向上，目前华尔街的普遍预期是核心PCE会从2024年底的2.8%降到2025年底的2.1%，核心CPI则从3.3%降到2.4%。
唯一需要警惕的是关税因素。
如果美国对中国进口商品和汽车的关税上调3-4个百分点，那可能会让核心PCE增加0.3-0.4个百分点，影响到2.4%左右，但这也更多是一次性冲击，对整体回落趋势不会有本质改变。
最后值得一提的是，当前距离2%的目标超调，更多来自滞后的价格追赶，而非供需失衡的持续拉动。
比如住房、医疗和汽车保险领域，过去几年输入端成本大涨，但随着市场利率和成本趋稳，消费者价格正在补涨阶段，未来这种增速会随着两者差距的缩小而逐渐放缓。
这些领域看似是“尾部风险”，背后实则是价格回归的自然过程。
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