企业利润率偏弱的逻辑 | 信达宏观

文/解运亮、麦麟玥

信达证券宏观团队

核心观点

企业利润率难及去年。11月企业营收由降转增，利润降幅继续收窄。11月工业企业营业收入由降转增，或与11月量价边际改善有关，利润同比降幅收窄主要系营收转增的带动。当前企业利润出现边际改善，但累计来看利润增速仍处于相对低位，主要拖累是利润率明显不及去年同期。与营收同比增速比，利润率较去年同期继续下滑。我们认为，企业利润率一直不及去年同期，表现偏弱的逻辑有两个。

逻辑之一：原材料行业独木难支。截至今年11月，原材料行业已经出现双重提升：一是原材料行业利润率逐步上升，二是截至今年11月，当季盈利占比数据显示，企业盈利正在向原材料行业集中。历史来看，整体利润率改善较明显时大多是原材料和下游制造行业利润率一起提升，而下游制造行业利润率已经连续5个月维持在5.6%的水平，一直没有出现改善。因此，单靠原材料行业的盈利提升，较难拉动整体。

逻辑之二：产销缺口尚未弥合。而制造业利润率一直未出现改善的关键，或在于产销缺口尚未弥合。第一，制造业PMI生产端和新订单端的缺口仍存在，我们认为12月该缺口或仍存在。第二，11月制造业工业增加值增速连续第三个月实现回升，而企业产品销售率出现回落，不仅不及前值，也不及去年同期，这反映出产品消化跟不上生产扩张也压制了下游制造行业企业利润率的改善。综合来看，企业累计利润增速的转折点或取决于利润率的转折点，后续仍需重点关注下游制造行业的利润率表现。

风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。

正文

当前企业利润出现边际改善，但累计来看利润增速仍处于相对低位，主要拖累是利润率明显不及去年同期。

11月企业营业收入由降转增，利润降幅继续收窄。国家统计局数据显示，11月份，全国规模以上工业企业营业收入同比增长0.5%，10月为下降0.2%，11月工业企业营业收入由降转增，或与11月量价边际改善有关。11月工业企业利润当月降幅收窄至7.3%，在去年高基数基础上降幅较10月份收窄2.7个百分点，利润同比降幅收窄主要系营收转增的带动。

1-11月企业累计利润增速仍低位徘徊——背后拖累是今年利润率难及去年。累计来看，今年1-11月的营收同比略较前值下滑0.1个百分点，但今年利润率远不及去年同期。今年1-11月的营业收入利润率为5.40%，虽较前值有所上升，但由于去年1-11月的利润率上升速度较快（投资收益相对集中入账等）。相比之下，今年1-11月的利润率同比下降0.42个百分点。与营收同比增速比，利润率表现比较差。

截至今年11月，原材料行业的盈利出现双重提升。

第一，原材料行业利润率提升，但制造业利润率一直没变化。自今年9月起，原材料行业利润率就开始逐步上升，而制造业行业利润率已经连续5个月维持在5.6%的水平，一直没有出现更进一步的改善（图5）。

第二，盈利正在向原材料行业集中。截至今年11月，当季盈利占比数据显示，原材料行业盈利占比提升至23.5%，为年内最高。采选、制造业和消费品行业的当季盈利占比均有回落，印证我们已外发报告《四季度，盈利可能向原材料行业集中》中指出的观点：企业盈利正在向原材料行业集中。盈利向原材料行业集中的根源主要是四季度基于经济增长目标驱动下的脉冲式生产，强生产带来对原材料的需求，但较难通过生产提振下游需求。强生产加剧原本的供需不平衡，原材料行业的企业利润占比也有明显提升。

历史数据显示，整体利润率回升较为明显的阶段往往是原材料和制造业行业利润率双双提升，当前仅靠原材料行业盈利的提升，较难支撑起整体的盈利。

而制造业行业利润率一直较难改善的原因或主要是产销差距尚未弥合。

第一，制造业的生产端和新订单端的缺口仍在。今年下半年制造业生产和新订单PMI之间的差距较上半年略有扩大，我们认为12月该缺口可能还会存在。

第二，工业增加值回升，产品销售率出现回落。当前生产端延续企稳回升，在工业和制造业发力下，带动工业增加值上涨。11月制造业工业增加值增速继续回升，为连续第三个月实现回升。不过，11月企业产品销售率略有下降，不仅不及前值，也不及去年同期。

这反映出产品消化跟不上生产扩张也压制了下游制造行业企业利润率的改善，也正是因为这样，即使利润率较前值边际改善，但仍难及去年同期。

企业利润累计增速的拐点或取决于利润率拐点。从量价视角来看，截至11月份，工业企业的量价基本上和前值持平。今年1-11月，工业企业利润总额同比增速下降4.7%（图1），企业盈利的核心在于利润率的压制。以往来看，当原材料和下游制造行业利润率一起提升时，整体利润率会有较明显的改善。因此，后续仍需重点关注下游制造行业的利润率表现。

风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。

本文源自报告：《企业利润率偏弱的逻辑》

报告发布时间：2024年12月28日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002，麦麟玥S1500524070002

本文作者

解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。

麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。