新一轮适度货币宽松，对推动经济走出困境能够发挥多大作用？

火星宏观

2024-12-28 10:40发布于湖南财经领域创作者

内容提要：

2024年宽松的货币政策对经济复苏产生了多大的推力？2025年适度货币宽松的量化预估。货币政策要发挥对经济的推动力，不取决于这些政策的本身，而取决于这些政策的实现路径。宽松的货币政策对经济的效用，还取决于市场主体承担债务风险的能力，而这个能力与国民收入分配高度相关。

12月26日，三郎在《我们听到货币宽松就期盼央行放水，其实12年来水龙头一直未关》一文中，和大家交流了什么是适度宽松的货币政策？并用大量的数据，从实际利率走向、从货币供应量和债务扩张数据、从美联储的货币政策周期中利率和货币供应量的变化关系，告诉大家，实际上从2012年开始，中国就进入了漫长的超过了12年的降息周期，实施的就是适度宽松的货币政策。

12月27日，三郎在《适度货币宽松，我们还有多大空间？》一文中，谈到了货币宽松的条件与红线。认为按小型银行存款准备金率还不能低于5%计算，还有1.6个百分点的下调空间。再低，挤兑的风险就太高了；按照2024年第三季度商业银行平均存款利率、净息差和新增贷款平均利率推算，即使存款利率降到零，净息差不变，贷款利率也只有140个基点的下调幅度；由于M1和M2增速已从倒挂发展到M2大幅增长而M1持续收缩，货币已严重超发；2024年按老口径GDP计算的宏观杠杆率将达到309%，按GDP新口径计算也将超过300%，无论新老口径，我们的宏观杠杆率都超过了国际清算银行统计的全部报告国家的杠杆率平均水平264.4%，发达国家的平均水平291%；2025年将人民币汇率维持在7.6以内，我们的降息空间不能超过30个基点。

一、2024年宽松的货币政策对经济复苏产生了多大的推力？

论及继续宽松的货币政策能否推动经济走出低迷，政策增长，我们应该简单总结一下2024年宽松的货币政策对经济复苏产生了多大的推力。

评价人民银行在这一年超预期、超常规的宽松货币政策效果，可以说一言难尽。首先，人民银行的货币政策，普遍受到市场参与者的欢迎，尤其是 9 月份的一揽子计划引发了中国大陆和香港股市的狂热反弹。但降息对于实体经济的效果又有待商榷。

一是持续降息没有唤醒投资者的信心。

前11个月新增社会融资2.94万亿元，下降12.5%；其中家庭部门新增贷款1.92万亿元，下降36.3%，企业部门新增社会融资15.21万亿元，同比下降20.2%。

贷款和融资减少，意味着货币政策并未增强家庭消费意愿和企业投资意愿。

二是宽松的货币政策并未改变经济下行趋势。

统计局的数据显示，社会商品零售额同比增幅从1月-2月的5.5%下滑到11月的3%；固定资产投资增幅从1-2月的4.2%下滑到11月的2.3%。

从经济增长的角度看，前三个季度GDP可比价增长4.8%，现价增长4%。

中国上市公司协会11月1日发布的数据显示，2024年前三季度，我国境内股票市场上市公司合计实现营业收入52.64万亿元、实现净利润4.43万亿元，同比分别下降0.87%和0.53%。

根据财政部公布的数据，2024年前11月，全国一般公共预算收入19.9万亿元，同比下降0.6%。其中全国税收收入16.19万亿元，同比下降3.9%；非税收入3.71万亿元，同比增长17%。

当然，也有人提出，鉴于货币政策通常存在更长的滞后效应，因此能否因上述数据确认今年的货币政策效果尚存疑问。但就如26日的文章所述，我们的宽松货币政策实际上延续了12年。

二、2025年适度货币宽松的量化预估。

到 2025 年，我们相信人民银行将继续在 2024 年奠定的基础上再接再厉，继续降准、降息。

三郎预计未来几个月央行将再次下调 50 个基点的存款准备金率。也有一些研究人员认为央行可能会在 2025 年底前累计下调 100 个基点的存款准备金率，三郎认为概率小于50%。

综合兑付风险、债务风险、银行运营风险、汇率风险等几个方面的因素综合预判，我们预计明年将降息 20-30 个基点，如果美国关税比预期更早或更高，比如美国对华商品关税平均税率超过60%，降息幅度将更大，但最多不会超过50个基点。

我们还预计，在央行改革的下一阶段，公开市场业务将进一步扩大，中期借贷便利将逐步缩减，并继续实施有针对性的计划来支持经济中的脆弱领域。

不过，要发挥宽松货币政策对经济走出困境的实际影响力，需要有一些关键性的改变。

三、货币政策要发挥对经济的推动力，不取决于这些政策的本身，而取决于这些政策的实现路径。

也就是说，放水不一定能够解决干旱问题。如果水库放水，没有直通稻田的水渠，因为水渠在修建的时候，只修到鱼塘和大海了，离稻田还有10公里的时候，就停工了。如果仅靠种粮食的农民用水桶从鱼塘挑水抗旱，每桶水还要向鱼塘主人缴纳费用，那么不管水库放多大的水，多少水，都很难推动粮食产量的提高。

在这里，水渠就是银行资金的分配渠道，也就是商业银行的贷款条件。鱼塘就是国企和各级公共行政部门的投融资平台，大海就是境外。

如果没有对发债条件的审核，债券融资则是各级公共行政部门和国企的游戏；如果没有国有商业银行贷款机制、风控制度、企业贷款诉讼制度和执行制度的改革，贷款很难流入中小企业和个体户。

水不能直接流入稻田，发债条件、贷款制度对民营企业和个体户过于苛刻，有限责任公司法律上的有限责任，被法院诉讼和执行中的内部规定所架空，法人和股东要承担连带的无限责任；个人贷款终身担责，没有个人破产机制。这些具体的东西，阻隔了央行水库与稻田的联通。

四、宽松的货币政策对经济的效用，还取决于市场主体承担债务风险的能力，而这个能力与国民收入分配高度相关。

在这个系列文章的第二篇《适度货币宽松，我们还有多大空间？》一文中，我们花了较多的篇幅讨论宏观杠杆率和家庭债务收入比的问题。因为杠杆率和债务收入比，决定了债务风险的红线。

但这个红线并非固定的，它与国民收入分配制度高度相关。国民收入分配中，公共机构占比越大，财政收入就越多，公共债务杠杆率可以相应提高；国民收入分配中，个人部分占比越多，个人的杠杆率也可以相应增加，因为其偿还能力会相应增加。

但我们的国民收入分配中，个人占比较国际一般水平低了20个百分点左右，导致我们居民部门杠杆率低于发达国家平均水平大约5个百分点，但债务收入比超过发达国家四十多个百分点。

另外，社会保障水平也与家庭部门的债务风险密切相关。社会保障水平越高，家庭部门用于预防风险的存款率就越低，偿还债务的能力就越高。

不仅家庭的债务风险与国民收入分配制度高度相关，企业的债务风险也如此。

在国民收入分配中，个人占比越大，财政占比越小，一方面GDP中的消费占比就越高，供给端的库存就越小，工厂价格就能够扭转持续下跌的趋势，供应的利润就会增加，从而增强企业的偿债能力。另一方面，由于财政占比低了，税费少了，企业的成本低了，利润也扩大了，也有利于提高偿债能力。