本文为 跨境金融研究院 专栏作者 花花 原创文章，仅代表个人观点，欢迎个人转发，机构转载请与我们联系。
汇率年度总结及点位展望
2024年汇率市场回顾：
美元指数：
主线：美国经济状况基本面+美国利率变化（利差）+美国利率预期变化（利差）
第1阶段（1-4月）美元指数走升（101.3-106.52）：美国经济包括通胀及就业数据表现超出了绝大多数市场参与者甚至美联储官员的预期，美元指数走升。期间3/18日本央行首次加息（-0.1%→+0.1%）为小插曲，美日利差缩窄推动美元指数短暂走弱后继续回归上升主线。
第2阶段（5-9月）美元指数走贬（106.49-100.15）：美国CPI等经济数据低于预期，非农就业数据表现疲软，同时7月份失业率上行触发了衰退指标的萨姆规则；7/30日本央行再次且超预期加息（+0.1%→+0.25%），美债收益率剧烈下行，上半年外汇市场中火热的套息交易纷纷平仓，日元人民币等被套息货币极速反弹，美元指数走贬。
第3阶段（10-12月）美元指数大幅走升突破108关口（100.15-108.50）：随着美国大选逐步临近并进入白热化，“特朗普交易”开始主导外汇市场。可以分成大选前特朗普交易及大选后特朗普交易，大家可以看到大选前特朗普交易抢跑较早，但是随着大选临近以及选票的接近有一部分交易获利了结。直到特朗普真正胜选后该主题交易再次发酵美债收益率大幅上行带动美指不断上冲形成后特朗普交易2.0时代，美指突破108关口。12/18美国FOMC会议宣布降息25个基点，但是处处都体现了鹰派味道，推动美元指数一度触及108.5。
综上，美元指数的波动与美国经济基本面、美国现行的利率（与他国的利差）以及美国未来的利率预期（与他国的利差预期）息息相关，而美元指数的走势也直接引导了美元人民币的汇率。
1、下图反映了美国现行利率变化（2Y&10Y国债收益率）与美元指数变化的同涨同跌
2、下图反映了美国利率预期变化（3M sofr spread&点阵图的变化），同样与美元指数高度相关。
美元人民币汇率（双边汇率）：
以carry trade为主线，美元人民币双边汇率分为上下半年分别来分析。上半年——美指涨+carry trade（对应人民币走贬），下半年——美指跌+carry trade unwind（对应人民币短暂走升）&美指升（特朗普交易+关税风险）+carry trade回归（对应人民币又开始走贬）。
上半年走势：
2023年底美元人民币收盘在7.0880，2024年初美元人民币开盘在7.1021。主要走势及时点事件已总结下图可对号入座。人民币的贬值主要对应了美国的经济强劲和FOMC会议的鹰派以及内生性的国内降息；人民币极少的升值时点主要对应了美国经济数据的不及预期（如3/8非农的下修；如5/2FOMC的放鸽；如5/15美国通胀的不及预期；如5/30PCE的不及预期）。
下半年走势：
主要走势及时点事件已总结下图也可对号入座。7月市场发生了一些微妙的变化，尤其8月和9月人民币发生了短暂且大幅的升值。Risk off以及美日货币政策相分化推动套息交易平仓，日元和人民币携手升值。7月美国经济数据走弱叠加财报季表现不佳拖累美股表现，美联储降息预期提升，同时叠加日本央行的超预期二次加息，引发套息交易平仓carry trade unwind，于是2024年性价比最高的融资货币——日元和人民币大幅升值。除了外部原因之外，内部原因交易层面的供需不平衡（即屯汇企业的恐慌式结汇盘）也推波助澜。①5-6月份的分红购汇需求逐渐消退。②境内出现大额USDCNY结汇盘（主要以出口企业结汇的flow为主），进而造成市场的多杀多，并带动自营盘前期多头的止损及顺势做空美元。但是10月后风险偏好筑底，套息交易平仓暂告段落，市场开始提前交易“特朗普交易”，美元利率汇率反弹，非美货币包括人民币在内集体承压。11月特朗普胜选后，“特朗普交易”再次发酵美指创新高而人民币却是跌跌不休。12月FOMC会议后美联储鹰派的立场以及对于明年降息次数和幅度的弱化继续让人民币在7.30附近不断孱弱地试探和胶着。今年年底美元人民币到底会收盘在什么点位，大家也可以来猜一猜。（花花还是觉得会收在朝人民币升值方向的点位的）
正常来讲，人民币12月会有一波升值的季节性行情，但是今年似乎并未到来。原因总结如下：
1. 9-10月份那波人民币大幅升值的行情提前触发了结汇需求。在美元降息+中国政策利好+carry trade反向平仓多重刺激下，人民币短时间内大幅升值，导致惜结的客户10月份恐慌性结汇，自然年末结汇的flow就会相对减少。
2. 汇率毕竟是两个货币对比价，当美元极度强势时人民币对美元的双边汇率很难走强。人民币的年末季节性行情，大多情况下都有美元指数走弱的配合。比如去年11月之后美指大幅下挫对应人民币的升值，也带动了人民币最终年底收高。但是今年由于懂王胜选特朗普交易的发酵导致美元指数异常强劲，所以人民币较难季节性走高。
3. 美元越强人民币越弱，结汇盘的惜结情绪就会越厉害，从而导致很难有由于客盘结汇flow导致的年末季节性效应。
人民币汇率指数（多边汇率）：
对比人民币美元双边汇率的孱弱，人民币多边的CFETS汇率指数明显偏强。由下图可见人民币cfets货币指数全年平均价为99.29，尤其9月之后开始节节高升，更是在12/20创下年中最高101.41。所以人民币的弱只是相对于美元的强，或者说是由于美元指数过度的强才导致了大家觉得人民币很弱。
衍生品方面：
美元人民币掉期方面，2024年境内美元兑人民币掉期随境内美元流动性而变化，整体呈现先下行筑底，后负值收敛，再继续下探的三阶段形态。
1、第一阶段：1月-7月，美元人民币1年掉期点缓慢下行筑底在年度最低点-2985.50。
2、第二阶段：8月-10月初，由于美联储超预期首次降息50基点，中美利差缩窄的背景之下，美元人民币1年掉期点上冲至年度最高点-1705。
3、第三阶段：10月-12月，10月以后由于长端美债收益率反弹力度较大，而短端美元利率受降息的制约，长端和短端掉期变化出现差异。长端掉期显著回落、短端掉期高位震荡。
所以，中美利差的变化以及中美利差预期的变化都会直接导致掉期的变化，也符合整年中美掉期的走势（如下图镜像关系）。
同时，不仅仅是单边美元境内人民币掉期的波动，结合看境内境外双边掉期点的变动和分化会更有深意，也更能理解汇率市场的波动。
2024年离岸CNH与在岸CNY的掉期点差曾经出现过四波分化（4月、7月、11月、12月）。四波分化均对应人民币汇率承压的时间段，即美元人民币双边汇率美元走升人民币走贬，这并非偶然是有内涵深意的。
我们以第三次为例，11/6后随着美联储降息预期的弱化+特朗普当选后的特朗普交易发酵+特朗普上台通胀预期的上升=近期美元持续走强（一度突破108.5），人民币对美元的即期汇率承压。也就是说，人民币汇率贬值压力越大，离岸CNH掉期点越容易走高，在岸CNY掉期点越容易走低，两者点差趋向走阔。这种即期和掉期的联动关系在过去几轮行情周期中屡次体现。可以看到离在岸掉期点的差与USDCNY汇率具有极强的相关性。
1、怎么理解离在岸掉期点的显著分化？
2、单边的交易机会？（在岸s/b收益超过利率平价）
3、双边的交易机会？（宏观对冲策略，境内外掉期价差套利）
1、分化来源于一个走低，一个走高，在岸的走低是源于啥呢？在人民币汇率承压时，会有一些看不见的手来进行一定的干预。以前干预的手段较少且较赤裸裸，比如即期买人民币卖美元的操作，但现在的干预手段越来越花和高级（褒义层面的）。比如人民币贬值时，无形的手会通过在岸掉期b/s的方式在近端囤积美元子弹以防不时之需，于是在掉期市场就会体现为远端掉期点下降，引起的结果就是在岸掉期点走低。（比如某日国内大行不断卖出，日内成交1000mio）
2、离岸的走高又是源于啥呢？这主要与离岸市场人民币的流动性有关。在人民币汇率承压时，一些境外资金可能通过借入人民币来做空。为了管控境外做空资金，香港的中资大行也可能主动收紧离岸流动性，抬高境外资金做空成本。11月以来，CNH Hibor利率曲线呈现平坦化上行的态势也体现了离岸流动性收紧的变化。ON/TN、1W、2W等短期限利率上升幅度都在70bp以上。长期限利率（6M、1Y）波幅不大，但也有所上行。
看离岸人民币tn的大幅转正，也能同样看出一二。
离岸与在岸掉期点的显著分化其实也提供了境内外交易的机会。投资者可通过境内S/B+境外B/S来获取无风险的Carry收益。这样的机会4月有一次、7月有一次、11月是第三波、然后12月又有一次。
美元人民币期权波动率方面，2024年上半年人民币汇率波动率相较2023年回落，但是下半年尤其7月后汇率期权隐含波动率中枢不断抬升。
从期权波动率来看，明年一定是波动大年。无论从懂王胜选的不确定性角度还是从目前市场定价的波动率角度都能得出同一个结论。
境内USD/CNY一年期隐含波动率创下历史新高，有史以来首次突破6%的关口。
年化6%的波动率是什么概念？按一年252个交易日来算，平均每天的波动幅度是6%除以根号252，约0.4%，隐含未来一年的每天spot平均波幅大约为290pips。
期权1Y隐含波动率告诉我们2025年可能是不太平静的一年（近期中东、俄罗斯、韩国、包括美国大选等都已经有所预兆），高波动预计将成为明年常态。
为何境内长端波动率大幅走升？