一场失败的并购？

作者 | 伍玥

编辑丨高岩

来源 | 野马财经

8年联姻，终归走到了尽头。“洋媳妇”现在要被当初的“穷小子”卖掉了。

12月23日晚，“国产打印机龙头”纳思达（002180.SZ）发布公告，拟出售旗下Lexmark International II, LLC（简称“利盟国际”）100%股权，预估购买对价15亿美元左右。

自从2014年借壳上市以来，纳思达就走上了“买买买”的道路，通过多次并购，主营业务由打印机耗材芯片延伸到了打印机、打印服务、耗材等领域。其中，2016年，纳思达发起百亿跨国并购，将美国打印机巨头利盟国际纳入麾下；2021年，66亿元并购国产打印机品牌奔图电子，一度成为市场焦点。

截至12月27日，纳思达报收29.08元/股，市值414亿元。依靠大规模并购，纳思达从一家小作坊升级为全球领先企业，但也留下了不少后遗症。因高价收购利盟国际曾创下2023年A股“商誉雷”之最，轻装上阵之后，纳思达能否在打印机行业风生水起？

01

“国产打印机龙头”为何亏钱“卖子”？

2016年，那时还叫艾派克的纳思达，通过联合投资者杠杆收购美国中高端激光打印机品牌利盟国际100%股权，交易对价高达39亿美元（约260亿元人民币）。

彼时，利盟国际总资产为258亿元，净资产71亿元。于是，纳思达从一家年收入20亿元的通用耗材厂家，摇身一变成为年收入规模超200亿元、世界排名第四的打印机龙头企业，跻身全球打印机头部玩家行列。

据12月23日的公告，纳思达拟出售控股子公司合资公司间接持有的利盟国际100%股权。这一交易预估购买对价高达15亿美元（109.46亿元人民币）左右。交易对方为Xerox Corporation富士施乐（ XRX.US），是美国办公设备制造商，系美股上市公司Xerox Holding Corporation（XRX）的全资子公司。

单计算一买一卖的价格，利盟国际等于贬值了约150亿元。

来源：罐头图库

利盟国际1991年成立，1995年就已在纽交所上市，是全球激光打印机龙头企业，产品和技术在全球范围内享有盛誉。其资产总额占纳思达最近一个会计年度期末资产总额的比例达到50%以上，期间产生的营业收入占比达到50%以上，且超过5000万元人民币，构成重大资产重组。

不过，本次交易还需取得相关外部有权监管机构的审批、备案或登记后方能实施。根据目前的计划，可能在2025年下半年完成。

从营收及利润来看，在收购后的几年里，利盟国际为纳思达贡献了一定的营业收入。收购次年（2017年），利盟国际营收为173.43亿元，实现净利润超10亿元，占纳思达总营收比重超8成。

但从2017年并表至今，利盟国际的营收及利润整体持续下滑。2018年至2022年，营收分别为171.75亿元、179.6亿元、138.01亿元、140.36亿元、157亿元；净利润分别为3.99亿元、1.01亿元、-5.48亿元、0.82亿元、1.38亿元。5年累计净利润只有1.72亿元，年均净利润只有344万元。

到了2023年，由于自身的经营不及预期，利盟国际计提了11.17亿美元的商誉，因此产生巨额亏损，营收为146.55亿元，同比减少7.19%，净利润大幅亏损89.44亿元，同比减少6481.16%。

有行业人士指出，对于纳思达而言，此次重大资产重组，可以迅速获得大量的现金流，为公司的未来发展提供有力的资金支持。同时，也为纳思达优化资产结构、提升运营效率提供了契机。

另外，这起海外并购还使得纳思达面临6.89亿美元仲裁申请。2016年为了顺利“吃下”利盟国际，纳思达与太盟投资、朔达投资共同出资成立了合资公司。按照约定，纳思达持有合资公司51.18%股权，太盟投资、朔达投资分别持有42.94%、5.88%股权。三者在合资公司之上再设立开曼子公司II在内的等多层下属公司，包括合并子公司，并最终完成对利盟国际的收购。

合资公司成立后，太盟投资主张纳思达未能按约完成卖出权益的收购，遂向香港国际仲裁中心提请仲裁，并主张纳思达按照底价收购卖出权益。

仲裁机构目前已受理该案件但尚未开庭，纳思达表示，当前对公司损益的具体影响无法判断。

02

50亿商誉悬顶，存贷双高下为何高息举债？

从2014年借壳上市以来，纳思达发起多次并购，主营业务由打印机耗材芯片延伸到了打印机、打印服务、耗材等领域，形成了完整的打印业务链。

2014年，纳思达的前身珠海艾派克微电子有限公司（下称“艾派克”）以27.54亿元对价借壳万利达上市，较净资产账面值增值6.84倍，其中通过定增募集资金23.55亿元。

次年，艾派克通过发行股份的方式从控股股东珠海赛纳打印科技股份有限公司（下称“赛纳科技”）购买其耗材业务的6家子公司，作价22.5亿元，较净资产账面值增值6.59倍，并募集了7.5亿元配套资金。同年，还收购了全球通用打印耗材芯片领域很厉害的SCC公司。

2016年，艾派克通过大规模举债及联合投资的方式完成对利盟国际的收购，溢价1.81倍，公司股票名称由艾派克变更为“纳思达”。

2017年，纳思达以5.56亿元现金收购并控股了珠海欣威、珠海拓佳、中润靖杰这三家在耗材领域的直接竞争对手，分别溢价8.95倍、8.36倍和7.72倍，成了全球通用耗材的老大。

事实上，2016年纳思达就已确认了高达188亿元的商誉。虽然后来因出售部分业务商誉有所减少，但截至2018年底，纳思达商誉仍高达128亿元，占总资产的三成，但是，并购的脚步依然没有停下来。

来源：罐头图库

2020年，纳思达又收购了珠海欣威、中润靖杰的少数股权，进一步稳固了全球通用耗材老大的地位。

2021年，66亿元并购国产打印机品牌奔图电子，得到了市场的诸多关注。

奔图电子成立于2014年12月，前身为纳思达大股东赛纳科技的打印机事业部，后独立出来。

本就商誉悬顶，2023年，纳思达对利盟国际计提78.84亿元的商誉减值损失，使得公司2023年商誉减值损失高居A股首位，占总商誉减值损失的96.63% ，2023 年已计提资产减值损失93.83 亿元。

来源：巨潮资讯

截至2024三季度末，纳思达的商誉金额为50.8亿元，占当期股东权益比重为47.12%。后续商誉减值风险仍需关注。

不过，纳思达似乎不差钱，现金流状况较好。从公司的资产负债表来看，这几年纳思达手握现金的同时，账上仍有巨大的长短期借款。2023年公司的库存现金74.02亿，长短期借款高达123.23亿，而在2021年，公司的库存现金一度超过长短期借款，都接近百亿。

去年，有署名为“肖汉山”的投资圈人士在朋友圈表示“纳思达大概率财务造假很多年”，随后，纳思达称针对该假消息已报案处理。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示，纳思达存在存贷双高的情况，即公司持有大量现金的同时，账上仍有巨额的长短期借款。这种状况在财务逻辑上是悖常理的，如果现金流充裕，通常没有理由保持高额负债；反之，如果现金流出现问题，通常也不会持有大量现金。康得新和康美药业就是存贷双高最终爆雷的典型案例。

同时，纳思达的利息支出远高于利息收入。以2023年为例，纳思达的利息支出为9.36亿，而利息收入仅为1.55亿，净利息支出达到7.8亿。这表明公司并没有通过持有现金获得高于借款成本的理财收益，反而在为银行支付高额利息。

财报数据显示，纳思达每年的营收高达200亿，但从2018年到2023年的六年中，仅有一年的扣非盈利超过10亿元，其中三年在6亿左右。柏文喜指出，这与公司每年平均8亿的利息支出相比，公司的盈利能力并不足以覆盖高额的债务成本，表明公司可能面临较大的财务压力。

柏文喜认为，存贷双高是市场对一家公司可能存在财务造假的关注点之一。纳思达的存贷双高现象、高额的利息支出、较低的盈利能力以及市场对财务造假的普遍关注，都表明需要对公司的财务状况进行深入分析和审慎评估。投资者和监管机构应保持警觉，对此类异常财务状况进行仔细审查。

并购利盟国际的效果不及预期，纳思达也已经为此“买单”。不过，好在纳思达已经考虑剥离这块资产，并且提前布局可担当国产替代主力的“新秀”——奔图电子。

在投资者关系活动会议上，纳思达也信心满满，表示未来三年，奔图将一直坚持做好产品、扩大竞争优势。

03

前三季度业绩双增

还有哪些增长点？

上世纪90年代，中国的打印机市场完全被国外品牌垄断。1992年，李东飞与合伙人共同创立了珠海赛纳打印科技股份有限公司，开始在打印耗材领域深耕细作。经过多年发展，公司逐步成长为全球打印耗材行业的领军企业。

目前，纳思达的控股股东为赛纳科技，实控人共有三位，分别为汪东颖、曾阳云、李东飞。其中李东飞于2024年10月因病去世，汪东颖担任董事长。

根据《胡润百富榜》数据，李东飞以50亿元身家位列2022年富豪榜第1221位。2019年，汪东颖以39亿元位列《2019年胡润百富榜》第1098位。

纳思达的打印机业务，分为两个主要的运营主体，一个是奔图产品，主要是负责国内的打印机市场，2023年营业收入38.86亿元；另外一个是2016年并购的利盟，其打印机产品客户主要在美国以及其他海外区域，2023年营业收入145亿，占纳思达总营收的70%左右。

来源：巨潮资讯

2019年至2022年，纳思达的营收从233亿元增加到258.55亿元；归母净利润由7.44亿元升至18.63亿元。2023年营业收入240.62亿元，同比下降6.94%，归母净利润-61.85亿元，同比由盈转亏。

对于2023年打印机行业的不景气，纳思达在年报中称，一是受2022年第四季度市场需求爆发影响，部分需求得到提前满足，因此2023年厂商库存整体水平较高，导致打印机出货量在维持短暂稳定后开始回落。另一方面，随着学生返校、员工复工，大部分家庭打印需求回归至学校以及办公室文印，导致短期内消费类打印机产品市场需求亦出现一定的下滑。商用市场方面，2023年下半年，由于用户消费降级、采购周期延长等因素导致采购需求出现明显下滑。

进入2024年，纳思达前三季度的业绩表现有所提升，营业收入193.93亿元，同比增长8.1%；完成归母净利润10.81亿元，同比增长408.9%。业绩增长主要得益于打印机业务和集成电路业务的良好表现。

分业务来看，打印机通用耗材业务增收不增利，营收同比增长13.80%，净利润同比下降37.82%，集成电路业务（包括芯片业务等）营收同比下滑5.37%，净利润同比增长127.65%，扣非净利润同比下降20.59%。

来源：罐头图库

不过，作为覆盖打印机全产业链的企业，纳思达一直在拓展业务线。

纳思达涉足集成电路领域颇早，旗下有极海微电子股份有限公司，在打印机主控芯片和耗材芯片方向都有产品，并研发有基于国产CPU的打印机主控SOC芯片。

伴随非打印芯片业务步入发展快车道，这块业务也被视为其第二增长曲线。

今年上半年，纳思达继续布局汽车电子、工业等领域，推出一系列MCU（微控制单元）新品，都有很大的进展，这显然也为公司打开盈利空间提供了有力支撑。2024上半年，纳思达集成电路业务实现毛利率62.31%，远高于其打印业务31.6%的毛利率。

中信建投证券研究指出，未来，供应链安全受到国家高度重视，打印机等计算机外设关注凸显，纳思达凭借龙头地位直接受益。同时，在全球数字化发展趋势下，“一带一路”国家的低科技渗透率已成为国内企业出海的最佳选择。纳思达已形成全球化布局，积极拓展“上合组织”“东盟”“一带一路”等发展中国家市场，出海前景广阔。

在海外市场，纳思达积极拓展发展中国家市场并关注欧洲市场机遇，成立独立电商公司加速布局海外电商，探索规模化增长新模式，带动奔图打印机实现海外销量二季度环比增长50%。

你用哪个品牌的打印机？看好纳思达的发展吗？留言聊聊吧！