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美股科技的2024和2025

原文来自高盛资深的TMT specialist:Peter Callahan,他的东西最近一年经常读,这篇年终总结和2025展望挺全面,分享一下:

前言

纳斯达克预计2024收官上涨28%——这是纳指过去22 年来第19次上涨。今年反弹的一个显著特点是市场交易得明显“更宽”——标普和R2K中小科技指数YTD均上涨 25%,相比2023 年的纳斯达克跑赢标普和R2K指数 25-30 点,今年是个更受欢迎的普涨年份。

而且今年纳指基本是从头涨到尾,仅有 3 个月下跌并且只有一次超过 10%的回调(7 月)。宽松的宏观背景(降息,稳定的经济增长)继续大幅推动AI股票——无论是在硬件基础设施(MRVL、TSM、NVDA、ANET 年初至今上涨超过 75%),还是在应用层面(APP、CRM、META、NOW 表现强劲)

打开来看,背后却是两个半场的故事:大型科技股(上半年)与小型科技股(下半年)。科技巨头在上半年上涨了 42%(而下半年仅上涨了 11%),而罗素 2000 中小科技股在上半年仅上涨了 7%(..但在下半年上涨了近 20%)

2024年的动能指数Momentum(成长),是过去10年有记录以来最强的一年:

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随着我们进入 2025,投资者渴望了解估值上升能否持续(TMT市盈率在20年以来的高位,下图),与此同时,许多支持TMT继续牛市的因素在2025依然成立:AI、宏观经济、仓位平衡、margin改善、“规模”优势等等

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财富效应能否延续,如下图,美国家庭在股市中的持有价值已经达到历史新高。且这只是衡量中位数美国家庭

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因此,如何看2025?我(Peter )认为2025纳指的回报应该会是“稳健”的(例如,10-20%的回报不会令人感到惊讶,这与过去20年的中位数相符)。而我认为最关键的限制因素是:估值、巨头的AI投资是否继续增加

当然,2025年的主导主题依然会是AI。尽管ChatGPT 发布已经过去两年,我相信市场将从关注“铲子”转向更多关注应用、AI展现的效率提升和经济价值。比如相比半导体,我依然更关注软件、支付等,比如在M7中我更偏向亚马逊微软


2024回顾

2024 年科技股最佳表现者(截至12月20日):SOUN +912%,APP +750%,MSTR +470%,RDDT +403%,PLTR +360%,CVNA +320%,ALAB +266%,IONQ +256%,CRDO +247%,LUMN +222%,HOOD +200%,SMTC +187%,SE +175%,NVDA +170%,VRT +148%,SPOT +145%,COHR +125%

2024 年表现最差的股票:CHGG -85%,SEDG -84%,WOLF -84%,OPEN -62%,INTC -61%,MBLY -60%,SIRI -57%,TDOC -56%,STMicro -51%,PATH -47%,DV / MQ / FIVN -45%,Unity -44%,ZI -42%,RIVN -41%,MDB -40%,MCHP / QRVO -38%,FRSH -35%,PDD -32%

科技巨头:六大巨头在2024 年增加了约5.34 万亿美元的市值,而2023年已经增加了4.7 万亿美元市值(合计10万亿美金)。5.3万亿美金什么概念?超过了除美国和中国以外世界剩余国家的GDP总和,也超过了科技以外的行业如材料、房地产投资信托、公共事业和能源 GICs 行业的市值总和

裁员:网站layoffs.fyi统计了2024年科技公司总裁员15万人。相较于 2023 年科技行业约26.5 万的裁员,算是改善,而2022年是16.5 万

不要与趋势作对:2009 年3月大底以来,纳指的总回报为23倍+2,325%。即使在中间抓住任何一次机会2011 年 8 月(美国债务降级)至今+1,052%2016 年 2 月(量化因子崩溃)至今+496%2018 年12月至今+286%……2020 年 3 月至今+221%……以及202212月至今+106%

政策:2024 年,全世界发生了60多个国家的选举,意味着2025年理论上过渡到一个“新”政策成型的年份(反过来影响市场)

流量:Cloudflare年终回顾,2024 年全球互联网流量同比增长 17.2%


2025的机会和关键问题

明年(Peter)感兴趣的股票:MSFT, TSM, AT&T, LRCX, Visa, SQ, PINS, GPN, TTWO, MDB, TER, IFX, TEAM, AMZN, OKTA。明显的卖出评级:FDS, CHTR, TXN, HRB, NET, JKHY, ABNB, ETSY, EBAY, FTDR, AVT。2025年最具争议的股票:AAPL, MSFT, MRVL, CSCO, MDB, INTU, SNOW, ACN, PYPL, UBER, CSGP, ABNB, PINS, GOOG, VZ, DIS(以上没有出现NVDA英伟达

  1. 市场会如何看待AI炒作与资本支出持续的问题?我们是处于一个“资本支出越多越好”的市场吗,还是会进入一个“消化”阶段?(如果有的话)继而半导体如何交易?或者CSP如何交易?……我几乎可以说,对于AI和训练叙事来说,到 2025 年更多的是“紧张”而不是“兴奋”(以 NVDA 或 ORCL 的情绪作为观察)

  2. 软件:2025 年软件是否有一个可信的“AI技术栈上移”逻辑叙事?关于行业回归合理增长、定价模型、初创企业vs现有企业,类似的长期担心依然很多。但短期也有周期性乐观情绪、对应用层尤其是Agent的乐观预期。

  3. scaling law能否持续会继续被讨论。或者如果市场对应用充满信心,scaling law的争议会缓解。CSP(微软、谷歌、Meta、亚马逊)在 2023 年、2024 年和 2025 年的累计资本支出将超过6000亿美元,之后是否会放缓?可能更重要的是,如果这些支出确实有强劲的ROI——我们将如何看待对美国整体经济/企业的投资回报影响?

  4. 周期性行业,尤其是硬件,能否迎来“上行周期”。ISM数据过去24 个月在 50 或以下,一些经典的周期拐点信号出现(资本支出削减、裁员、40%以上的收入下降、谨慎的情绪等)……而空头仍然在强调全球增长信号疲软、一系列结构性争议(库存、全球产能增加、来自CN本土竞争等)

  5. 2025年自动驾驶市场将如何。市场对打车服务公司(优步、Lyft)采取了非常直接的悲观解读(对特斯拉、waymo则一边倒乐观),但对长期自动驾驶的渗透叙事,仍会有持续讨论。

其他2025的重要话题:加密货币、Agent、边缘或端侧AI、关税、量子计算、ASIC vs GPU、科技监管与“去监管”、AR/VR、CN刺激、人形机器人

(关于今天广泛流传的 deepseek 对算力影响,星球请了最专业的洪博士解读,欢迎加入探讨)

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