李录问答

问题1: 在持有优质公司的过程中，如果市场给出了明显高估的价格，达到什么程度时，您会考虑减持？

问题2：长期持有优质公司并获得持续收益的人很少，这是否与运气和勇气有关？年轻人在信息不足或需要推翻认知的情况下，如何在不确定性中做出投资决策？您年轻时也有过这样的困惑吗？

李录：关于卖出，我的考量主要有以下几点。第一，如果发现自己犯了错，会第一时间卖出。第二，当有更好的投资标的，其风险回报比（risk-award）和潜在损失和收益（downside-upside）更优时，会选择替换。第三，当市场出现了极端的高估泡沫。但是估值很多时候是一个时间维度上的概念，很大程度上取决于公司的长期成长能力。人类共同的缺点是常常会放大短期因素，缩小或忽视长期因素。所以要培养起自己的能力圈，你研究得越深入，理解就越透彻。短期高估如果与长期增长相比，就没有那么重要。但是找到并理解能够长期增长的公司是一件极其困难的事。这类公司具有长期持续地超越对手的竞争力，有很广阔的增长空间，而且具有优秀的资本回报率。这样的公司凤毛麟角，因此我们称之为“圣杯”（holy grail）。最优秀的投资，往往就是投资在这些具有长期持续竞争力和增长潜力的公司上。一旦你真正找到、理解了这样的公司，我通常建议不要轻易地丢掉这个筹码。如果因为觉得高估了卖掉它，再想买回来，你会发觉还是面临同样的问题，它还被高估，你还是得继续等待。在等待的过程中，它的增长可能已经远远超出你原本预估的价值。如果是真正优秀的公司，这种情况更可能发生。如果不是优秀的公司，那是另外一个问题。

一个人一辈子的投资生涯里，真正找到这样的公司并不容易，因为这样的公司本来就稀少。一家你研究明白的优秀公司，还恰好很便宜，这种机会非常罕见，我在30年的投资生涯中，也只遇到过少数几次。同时，能否长期持有这样的公司也很重要。无论你持有了多久，都要不断地去学习。

以伯克希尔·哈撒韦为例，我们都觉得它是一个城堡型的公司，由全世界最优秀的投资人打理，60多年屹立不倒。然而，它的股价也曾有过三四次下跌超过50%。在那个时点你能不能继续持有，很大程度取决于你是否深刻理解这家公司拥有的资产。这种深度理解并不简单，因为伯克希尔拥有许多优秀的资产和子公司，要真正弄明白，需要长期的研究和积累。

再举一个例子，我们持有比亚迪已经22年。在这22年里，它的股票至少有七八次下跌了50%以上，有一次甚至跌了80%。每次股价大幅下跌，都会考验你的能力圈的边界的真实性。你是不是真的懂？是否真的知道它的价值是什么？它创造了多少价值？在某一年，比亚迪创造的价值可能是增加的，但股票却跌了70%。这个时候才真正地考验你是否拥有能力圈，只有触摸到边界，才能确认这个圈是否存在。在我们持有的这段时间里，比亚迪的销售额从十亿元增长到近一万亿元人民币，且尚未封顶，仍然在增长，仍然在创造价值。这就是投资的有趣之处。

所以，持有股票的时间长度和卖出的时机，很大程度上取决于你的能力圈是否真实，以及你是否真正理解一家公司。投资并不是买入一只股票就高枕无忧了这么简单。如果这么容易，早就遍地都是富人了。投资并不容易，但它是一项有趣且富有挑战的工作。

第四种情况是作为受托人，有时我们卖出也是迫不得已。如果是满仓投资，遇到赎回要求，因为我们的基本原则是不借债，这种情况下就可能需要卖出部分持仓。我们坚持不借债的基本原则，是因为只有不借债，我才能够经得起整个投资组合下跌50%的极端情况，个股大幅下跌是投资中很正常的事。如果在投资生涯里没经过几次这样的考验，你很难弄清楚你的能力圈是真的还是假的，你是真明白，真勇敢，还是真鲁莽，真运气。

股票市场确实非常考验人性。如果你对投资标的不理解，迟早会在某一刻被市场打败。所以真正明白很重要，要不断地加深和拓展自己的能力圈，坚持终身学习。所以我刚才在演讲的最后和大家分享，芒格先生在99岁时买入了一只股票，而他对这只股票所在的行业已经研究了至少六七十年。重要的是，你的能力确实是可以复利式增长的。所以年轻时，可以从简单的做起，比如先买最便宜的股票。因为只有价格足够便宜，你才能安心地长期持有，从而有充裕的时间去理解企业和生意。在理解企业的情况下，再去拥有那些真正优秀的公司。长期持有的前提是真正理解，而不是为了长期持有而长期持有。价值投资的核心是理解价值，支付的是价格，购买的是价值，最好去买那种能够不断增长的价值，至少要买在远远低于价值的价格上。能力圈要一点点建立，不必着急。

问题3:如何看待美国进入3.0时代的路径？

李录：从长远的视角来看，我们今天看到的是一个文明范式的变化，不以任何个人、任何国家的意志为转移，是由现代科技文明中经济可持续累进增长的规律决定的。如果一个国家停滞不前，就会落后，因为其他国家还在增长，比如过去几年中国的经济总量相对于美国其实是收缩了。有的时候我们还要观察这个民族是不是一个成功的民族，大家是不是还在认真努力去做事。现在中国影响的是国内的十几亿人，再加上全世界二十几亿人，我们是命运共同体。有的时候确实形势比人强。

3.0经济能够在这个时代真正立足，有很多偶然因素，其中最大的偶然因素是美国的建立。美国确实得天独厚，地理广阔、文化多元，可以接纳大量多种族的人口，到今天依旧如此。所以美国的实践，不仅是本国的实践，也是人类各族群探索3.0文明的共同实践，对世界具有广泛的意义。目前，全世界经济体中已经有10%左右的人口进入了3.0文明，但国际关系尚未达到这一阶段。现代化经济发展的铁律是最大的市场最终会成为唯一的市场。尽管市场之间存在很多柵栏、各种壁垒、关税和限制，但实际上通过第三方，整个市场还会连接、流通，谁也离不开谁，暂时的战争和冲突最后也会结束。

人类今天的组织方式还是以政府和民族国家为单位。尽管在经济上，全球已经形成了一个共同市场，但是在国际关系上，仍然是一个以民族国家为单位的松散体系，没有一个国际政治组织形式。其根本原因在于，3.0文明的经济以复利形式增长，增长的速度很快，可是人的本性基本上不变，人的组织方式、心理结构、文化诉求、宗教信仰变化很慢，这种落差是长期存在的。无论是国际关系的变化还是国家内部的治理，都是一个很漫长的过程。如果了解其他国家的现代化历程，就会明白中国今天的很多困难并非无解。回溯中国从1840年以来的现代化实践，再对比过去这几年的挑战，你会发现当前的困难不过是茶杯中的风波，无需太过担心。作为投资人，最关键是要找到那个有鱼且人不多的湖，去那里钓鱼。你不需要厘清所有事情，也不需要在最大的湖里与人潮竞争。这就是价值投资美妙的地方。

问题4：如何理解什么是便宜的公司，是看P/E吗？公司的P/E有个范围，P/E和增长率相关的，应该怎么看？

李录：便宜是一个多维度的观念，是相对价值而言的。在本·格雷厄姆的时代，他专注于有形资产价值，只看那些可以立即变现的类现金、可交易证券、立即可回收的应收账款，甚至连房地产都不在考虑范围内。在1930年代大萧条时，这类股票很多。1993-1994年，我刚开始投资时，美国股市上也有很便宜的股票。我的第一个“十倍股”，当时市值3亿美元，账面价值有5亿，其中4亿是一家上市公司TCI的股票，TCI后来成为美国最大的有线电视公司。当时我不看P/E，也不清楚那剩下的1亿美元资产是什么。后来我发现，这1亿美元资产非常值钱，都是卫星通信和无线网络的牌照，是美国最早的无线通信系统的基石。当时我并不理解这一点，误打误撞买了之后，决心深入研究有线电视公司，才意识到无线网络牌照真正的价值。所以，买得便宜有时会带来意外的收获，但是买完之后必须去深入研究，懂得越多，收获的价值就越大。

用P/E作为指标去衡量公司价值，关键需要明白这个盈利（earning）的质量。比如，盈利是否具有周期性？如果P/E低，是因为它处在周期的顶点，因为盈利中包含了很多一次性的或周期性的成分，还是因为它的盈利确实是长期的、稳定的、可持续的？弄清楚盈利的质量之后，才能判断公司的长期增长能力。每家公司的价值都不太一样，你一定要明白自己投资的是什么。

问题5:优秀的企业家有什么特点，有没有共性？

李录：这个问题非常有意思。30年来我认识很多成功的企业家。你只要经历得够多，就会发现这些成功人士，其实和你一样，早期也都从一文不名开始。我认识杰夫·贝索斯的时候，他跟我一样，也是初创公司的创始人，我们一见如故。他邀请我去亚马逊演讲，当时公司就一百多人，而他刚租下第一个仓库。其实每一代人都有自己成功的故事，江山代有才人出。

每一代优秀的企业家之间有很多共性，也有很多差异，无法统一归类。如果说有共性，可能最重要的是永远保持乐观。世界上所有的事都是半瓶子满、半瓶子空，没有哪瓶水是全满，也没有全空的，而成功的企业家都选择看满的那部分。因为创建一个企业，永远有无穷无尽的困难和挑战。如果你天天盯着半瓶子空，把自己和旁人讲得很沮丧，怎么能找到合作伙伴呢？人要有理智分析，但是企业家要选择相信相信的力量。未来并不容易预测，很多时候要选择相信。相信，在3.0文明范式变化中特别有用。为什么呢？因为潮涌之时，众船皆高 (Rising tide lifts all boat)，经济体本身在增长，会奖励那些选择相信的人。所以永不言败是成功的第一步。所有成功的人都具备永不言败、保持乐观、相信未来这些基本的性格。

市场经济的优势在于，它不清楚哪一种人能成功，也不管哪一种人能成功。一个有高度包容性的社会才能够人尽其才。因为市场经济是由竞争结果来决定的，没法事先判定。没人知道哪一种人特别适合，况且在不同的时候标准也不一样。所以自由很重要，提供空间很重要，任何人在市场经济中都有机会。这就是为什么市场经济从“人人为我”最后变成“我为人人”，从私利出发最后成就了巨大的公利。它把所有经济要素全部循环起来，任何才华，在市场经济中永远不够用，多少都不够。所以要不断地学习，不断地充实自己，再成功的企业家也得不断学习，否则只能成功一时。所以保持乐观、永不言败很重要，持续学习很重要，让别人能够信任你，正直诚信（integrity）也很重要。但除此之外，真的是人尽其才，不拘一格，所以整个社会环境需要包容性。

问题6:投资的意义是什么？个人投资者的认知和能力圈会提升，会获得投资收益，但是除此之外还有什么价值？

李录：最后我来回答这个带有哲学色彩的问题，投资人是寄生虫，还是对社会有益？尤其是价值投资强调便宜，总在低价买入，每次买入就意味着有人卖出，那么你的投资盈利是不是来源于卖出的人的亏损？答案是否定的，价值投资人绝对不是寄生虫。刚才演讲里谈过这个问题，即为什么资本市场是现代经济的必要前提和基石。进一步说，资本市场的存在是让所有的经济要素能够循环起来最最重要的保障，资本市场最终要有效率，就是要把钱投给最有生产力、能够提供市场最需要的产品和服务的公司。假定一个普通人每月挣一千块钱，拿出五百块来储蓄，想要投到最优秀的公司，中间需要经过一个很长的链条，链条上每一个节点都非常重要，都不可或缺，到最后的资本市场、公开股票市场，其最重要的功能就是它能够合理定价。合理定价是说最终价格和价值要大体相符。

我们说资本市场并非总是有效，是说它短期有时无效。长期看，市场价格要随着价值浮动，价值是它的锚，这个市场才是有效的。让价格从短期的无效变成长期的有效，最重要的就是基本面投资人，就是价值投资人。价值投资才使得市场具有价格发现的功能，是市场能够把最值得投资的最有价值的公司和非专业的个人小储户相连接最重要的一环。构成资本市场的每一环都很重要，包括律师、券商、分析师、经理人等等，千万不要轻易地认为任何一环上从事金融的人都有原罪。这些专业人士和机构提供的是信用。当然这个行业里的确有寄生虫。只有真正具备受托人责任的人才能够产生信用，也只有当每一个链条都有讲信用的中介，才能够产生整体金融市场的信用。自由竞争、优胜劣汰，加上法制化的监管及长期的实践才能产生真正有效率、有信用的金融市场。

我一般不谈持仓，既然大家都知道我们在比亚迪的投资，所以还以比亚迪为例，我们拥有了它22年，其间有8次它的股价跌了50%，一次跌了80%，如果没有像我们这样的价值投资人，比亚迪在某些危机时刻可能遭遇资金链断裂。比如大家知道今年就有很多高成长型的公司发生资金断裂。如果我们没有在2010年引入像伯克希尔这样有信誉的投资人，比亚迪的成功会面临更多的挑战，并不是说比亚迪不会像今天这样成功，只是说它会经受更多挑战。这是实事求是的说法，是一个非常鲜明的例证。如果没有价值投资人，资本市场就失去了价格发现的功能，不再有效，也就无法成为真正让储蓄运转起来的体系。所以优秀的价值投资人取之有道，是一个优秀企业不可或缺的伙伴，不仅重要，而且十分重要。

这就是为什么我第一次听巴菲特的演讲时，就决定从事这个行业，他给我解答的就是你这个问题。我个人一直对道德和社会正义比对赚钱更有兴趣，年轻时尤其如此。我最早理解的华尔街股市，就像《日出》里描绘的那些狡诈的寄生虫，暗箱操作、秘密勾结，令人鄙夷。而巴菲特使我明白，价值投资的本质是双赢，投资人其实是公司成长很重要的一环。我在早期的投资生涯中也做过一些风险投资，作为天使投资人，帮助十几家公司成功创建并发展。对VC、PE来说，投资人的作用就更明显了。一个真正有声誉的、有信用的公共市场投资人，长期对公司的背书起到同样重要的作用。而且公共公司的存在，对于把储蓄转化成有效的社会资源，对于这些公司能够成长起来至关重要。这是我们整个现代经济能够进入到自生性的、可持续的长期增长最重要的一环。所以每一个链条上的人，都发挥着极其重要的作用。

这些是常识，却很稀缺。你问的这个问题很重要，这些知识要慢慢地去理解。所以为什么我们要开设这门课，为什么要讲这些，为什么常老师、姜老师、助教和志愿者花那么多时间做教育工作？就是要把常识变成共识，这样社会才不会动辄将资本市场上的人妖魔化，为这个行业强加原罪。缺乏这样的共识，一个国家会被困在中等收入陷阱里，无法形成正向循环。个人储蓄率从40%增加到50%，意味着GDP缩减10%。GDP减少导致大家对未来的期望降低，进一步导致消费减少，引发公司裁员。也就是说，当经济开始缩减的时候会越来越缩减，当经济在扩张的时候会越来越扩张，所以需要救市，需要刺激，但是消费端出现的问题，增加供给是解决不了的，需要增加实质性的可持续的需求。这些环节就是现代经济的基本，也是稀缺的常识。

教育最重要的是要把这些常识真正地变成共识，让经济在这个基础之上持续发展。但是这种稀缺又很自然，我们从农业文明时代经历上万年演化过来，大部分人的财富观是静态的，凡是赚钱的人我们都觉得他赚的是不义之财。这是静态的2.0时代的思考惯性。我把狩猎文明、农业文明、科技文明命名为1.0、2.0、3.0，就是为了将其显著区分，因为我们的观念很多时候滞留在上一个文明状态，不理解动态的经济增长、复利增长。财富是动态的，是被不断创造的，大家回到英国贵族、回到万元户的例子，就能明白这一点。所以我们很多观念需要改变。

今天也用这个问题来结束我们的演讲，就是真正的价值投资人具有受托人的意识，为企业和资本市场做出了很重要的贡献，是现代经济发展中不可或缺的一部分。希望每一个从业人员真正能够做到对得起这份责任。

谢谢！■