祖洛夫：2025将是“投资者地狱，操盘手天堂”

《巴伦周刊》的老读者一定对菲利克斯·祖洛夫(Felix Zulauf)不陌生，他曾经是《巴伦周刊》投资圆桌会的常客。在展望全球市场前景时，大多数华尔街预测专家难免要发表一番乐观言论，祖洛夫的观点则充分体现了瑞士人的严谨，经常能为投资者带来一些有益的反方观点。

在为他人管理了几十年资金之后，祖洛夫创办了面向机构投资者的咨询公司Zulauf Consulting 。近日，祖洛夫和《巴伦周刊》Up and Down Wall Street专栏分享了他的全球市场和经济年度展望。

1986年初，《巴伦周刊》International Trader专栏作家彼得·杜波依斯(Peter Du Bois)在采访祖洛夫之后撰写了一篇题为《投资者的地狱，操盘手的天堂》(Investor Hell, Trader Paradise)的文章。祖洛夫说，这个标题恰如其分地概括了他对未来一年的展望，其中包括美股“圣诞上涨行情”的持续，一场严重的回调后再创新高，最后市场来到一个关键的十字路口，他认为，随后到来的将是熊市。

这对那些能够驾驭这些剧烈波动的熟练操盘手意味着巨大的机会，只做多的被动指数投资者则可能会面临痛苦的逆转。

但就目前而言，祖洛夫认为股市将继续上涨。和其他人一样，祖洛夫也看到了技术面的利空：压倒性的市场乐观情绪，说明投资者已全部入市，新买家寥寥无几，与此同时，随着赢家继续集中于大型科技公司，股市宽度不断恶化也是一个预警信号。但祖洛夫认为，积极的流动性趋势应该会继续推动股市上涨。

这些流动性可能会来自于美国财政部现金余额提供的“后门”，而不是美联储自己的操作。在投资者仍然只盯着美联储利率决策的同时，祖洛夫关注的是美联储资产负债表变化提供的流动性。

第一眼看上去，美联储的资产规模已从大约9万亿美元的峰值缩减至不足7万亿美元，似乎是在从经济中抽走资金。但从金融市场的角度来看，美联储的负债之一——逆回购协议——的减少已经向经济注入超过2万亿美元。祖洛夫认为，这为风险市场的上涨提供了“燃料”。

美联储的另一项负债——财政部的一般账户（简称TGA）——的减少将从2025年年初开始为市场提供更多的“燃料”，届时美国联邦政府债务上限暂停将结束，这将意味着财政部不得不从账户里提钱，而不是继续借款。当“山姆大叔”使用之前用来支付账单的钱时，这些钱将进入金融系统。

特朗普呼吁提高或者取消债务上限，如果国会接受他的这一提议，祖洛夫估计，TGA减少可能会为金融市场注入6000亿美元新的流动性。

祖洛夫指出，除了流动性趋势这个因素，回顾过去100年，股市在以5结尾的年份里都是上涨的，唯一的例外是2015年，那一年股市回报率为-1%，不算太糟糕。祖洛夫假设这一模式与朱格拉周期(Juglar Cycle)有关，这个周期和资本支出有关。

祖洛夫预计，“圣诞上涨行情”将持续到明年1月，然后标普500指数将出现幅度约为15%的回调，但应该会为创新高奠定基础。至于能涨到多高，祖洛夫说：“如果我知道，我肯定会告诉你。”他也没有给出明年股市见顶的确切时间。

不过，祖洛夫说：“从长期流动性指标来看，股市将在2025年内见顶，然后在2026年大幅下跌，这意味着股市顶部可能会在2025年的某个时候到来。”

在谈到经济时祖洛夫说：“全球经济形势不太好，美国经济目前还可以，欧洲经济停滞不前，我认为，欧洲的混乱状态可能会导致一场持续三到四年的结构性衰退，与此同时，中国经济面临诸多挑战。”

祖洛夫指出，欧洲及其最大的经济体德国都很脆弱，欧洲比中国更容易受到特朗普关税威胁的影响，因为欧洲是出口驱动型的经济体。

祖洛夫说，相比之下，中国预料到了关税问题，减少了对美国的直接出口而转向了其他国家。中国已成为全球最大的汽车出口国，与此同时，中国没有向美国出口汽车，而是大量出口欧洲、东南亚和拉丁美洲。

汇率变化可以抵消贸易流动受到的影响。祖洛夫认为，美元被高估了大约15%-20%，特朗普将扭转美元自2008年以来的稳步升值趋势。

一些观察人士认为，美国可能会提出一个类似1985年《广场协议》 的“海湖庄园协议”，《广场协议》曾扭转了里根第一个任期内美元急剧升值的趋势。

汇率偏差(currency misalignment)最极端的案例是日元。祖洛夫说，在购买力平价的基础上，1美元兑大约88日元，目前1美元兑156日元。他说：“日本首相可能会非常头疼和特朗普的下一次会面。”因为特朗普经常说希望美元更有竞争力，能促进美国的出口。

祖洛夫强调指出，日元升值将对日本乃至全球金融市场产生重要影响。他指出，日元兑美元汇率与纳斯达克100指数之间有很强的关联性，当日元走弱时，美国的大型科技股上涨。

祖洛夫解释说，这种关联性就是投资者在日本利率极低时借入日元买入高回报资产，比如科技“七巨头”。借入日元实际上是持有日元空头头寸，过去三年，日元兑美元汇率下跌了约四分之一。

因此，这种交易的两条腿——做空日元，做多“七巨头”——都非常有利可图。今年早些时候，日元兑美元跌至162日元的低点，随后反弹至140日元，因市场预期日本央行和美联储都将收紧政策。

但在那之后，日元开始走弱，美元反弹至1美元兑157日元。祖洛夫说，日元的长期趋势已经被打破，要达到88日元的购买力平价还有很长的路要走。祖洛夫把目前情况比作1998年，当时的普遍情绪是疯狂看涨美元，祖洛夫则大力做空美元，后来美元兑日元从148日元跌至108日元，那一年成为祖洛夫投资业绩最好的一年之一。

祖洛夫说，类似的汇率变化将对美股产生负面影响，进而对美国经济产生负面影响。传统观点认为，股市由经济驱动，但他认为，这种关系已经发生了逆转。

消费者的资产负债表因为股票和加密货币的上涨而扩张，他们减少了储蓄，增加了支出。此外，美国劳动力市场目前供不应求的情况推高了工资水平，与此同时，资产价格的上涨让更多的美国人可以放弃工作，享受提前退休。

不过，股市的逆转将对经济产生负面影响。祖洛夫说：“我在佛罗里达州待了很长时间，认识不少资产负债表很强劲的富人，我可以告诉你，如果股市下跌20%，他们会减少支出，过去我看到过这种情况，未来也将是如此。”与此同时，祖洛夫补充称，另外一半资产相对较少、资产负债表强劲的人在支出中所占比例要小得多。

就目前而言，持有股票的投资者应该继续持有，但要做好准备在今年晚些时候或2026年撤出。当股市发生逆转时，债券将变得更有意思，不过，祖洛夫认为未来18个月10年期美债收益率将维持在3%-5%左右的区间内，但是，如果收益率突破了这一区间的高端，美联储将实施某种形式的收益率曲线控制。

祖洛夫认为，这样的策略将导致通货膨胀，对黄金来说是一个长期利好。2024年黄金的表现比标普500指数略好，但祖洛夫认为，短期内金价可能会从每盎司2800美元的近期峰值、目前的每盎司2630美元左右回调至2400美元左右。他说，到那个时候，他会再次买入黄金。

祖洛夫最后总结说，最终全球央行的行长们将通过印钞来解决全球市场的问题，与此同时，投资者应该为2025年的过山车之旅和最终的下降做好准备。