智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，对于地方政府的债务问题而言，债务化解只能解决支出端，地方政府收入端仍面临挑战，过去赖以生存的土地财政模式预计不能重现，未来政府发展需寻找新路径。而对于融资平台而言，化债推进仅仅是上半场，革新发展则为下半场的重点。城投作为基建时代地方政府发展的左臂右膀，轻装上阵之后也应承担新的职责，促进地方政府投融资走向变革，带动当地上市公司和新型制造业发展。
中信证券主要观点如下：
从“一揽子化债”走到“隐债置换”，化债主线贯穿2024年的城投市场。
2023年一揽子化债工作正式启动，且伴随着以35号文为核心的一系列化债政策的出台，预示着新一轮化债工作的开启。进入2024年后，化债工作也从“一揽子化债”走到“隐债置换”。
从节奏上来看，各类化债资金交替发力，下半年化债资金落地加速，预计全年累计发行化债资金3.38万亿元，其中置换专项债2万亿元，特殊再融资债5018亿元，多重用途专项债8778亿元。
分地区看，2024年化债资金的分配在考虑地区债务压力的同时也结合了不同地区的隐债规模大小，其中江苏、贵州、四川三地全年获化债资金规模靠前。
化债逻辑下城投市场融资明显收紧，但城投债作为稀缺的优质资产表现依旧亮眼。
隐债遏增化存的背景下，城投市场融资边际趋紧，截至2024年12月13日，2024年城投市场净流出约3935亿元，融资规模明显低于往年同期平均水平，且中低资质的区县级平台净流出尤为明显。
即便如此，资产荒背景下城投债作为稀缺的优质资产表现依旧亮眼，城投利差整体呈现下行趋势，三季度受理财赎回影响有所抬升，四季度后回到下行区间，但较年内低点仍有下行空间。除此之外，为增厚收益，城投债拉长久期倾向明显，长久期信用债换手率相对较高。
2025年城投市场又该何去何从?
1)预计2025年城投融资仍将维持偏紧趋势。对于2025年而言，料城投融资监管政策难以出现大幅度宽松，因此预计新发城投债借新还旧占比将维持较高水平，2025年城投市场融资较今年或将有小幅改善，全年净融资-0.1万亿，仍维持偏紧状态。
2)料将进一步推动城投平台市场化转型。城投平台的市场化转型是未来城投发展的必经之路，也是从源头缓解地方政府债务压力的有效措施，后续随着化债资金进一步落实，宣布市场化转型的平台数量预计也有所增加。
3)预计2025年城投债提前兑付规模有所抬升。化债的初衷在于减轻平台的债务压力，而提前兑付有利于平台将高息负债提前置换，随着化债资金发行的常态化，城投债提前兑付的规模预计也将有所上升，且主要集中在城投市场化转型推进较快或平台负债成本仍相对较高的地区。
轻装上阵后的城投平台也应承担起推进地方发展的职责。
化债工作的核心是降低地方政府债务压力。我们测算，仅考虑城投债付息的前提下，化债推进可每年节约利息支出836亿元。除此之外，原先以银行贷款，非标形式存在的地方高息债务也能转换为地方政府债券的形式，付息压力进一步下降。
然而对于地方政府的债务问题而言，债务化解只能解决支出端，节流可以增加地方政府的资金腾挪能力，而对于收入端而言，地方政府仍面临一定挑战，此前赖以生存的土地财政模式预计不能重现，未来政府发展也需寻找新的发展路径。
而城投作为基建时代地方政府发展的左臂右膀，化债将有效减轻自身债务负担，轻装上阵之后也应承担新的职责，再次成为地方发展的助推器。
预计城投债仍为2025年信用配置最核心的资产。
债务置换的主线下，预计2025年城投市场风险可控，且产业债供给提升难以扭转信用市场资产荒的趋势，因此对于2025年而言城投债料仍为信用配置最核心的资产。但随着基准利率的不断下行，挖掘城投债所剩的收益溢价料将是最重要的博弈点。
1) 城投债收益地区分化仍存，弱资质区域寻找高票息资产。三季度信用市场调整后，城投债在地区间的收益分化重现，而在城投退平台最终期限前(2027年6月)，公开债券市场违约风险较低，票息策略仍为首选。其中2027年6月前到期的城投债估值在2.5%以上的规模仅6457亿元，占比约11%，因此可以在弱资质区域继续寻找高票息资产，在非重点省市中，建议关注山东、陕西和四川，重点省市中，建议关注贵州、云南和广西。
2) 博弈城投关键时间节点间的收益溢价。当前城投市场的配置博弈集中于2027年6月这一时间点，投资者对于此时点之后到期的城投债配置性价比存在分歧。对于2028年而言，作为隐债清零工作的收官之年，且仍有化债资金落地，因此我们认为城投市场在2028年前出现实质性风险的可能性仍旧不高，因此可以博弈到期时间在此区间的城投债收益溢价，重点可以关注广西、重庆等化债重点省市，以及陕西、河南等非重点省市。
3) 把握城投债提前兑付会带来的配置机会。城投公告提前兑付后，债券估值普遍下行，由此博弈城投的提前兑付能提供一定收益。此外，城投债提前兑付通常以面值兑付为主，对于部分折价券也有收益空间。建议关注以下类型的主体或地区：①城投主体或地区获得充足的化债资金；②主体存量债券票面利率明显高于市场平均；③主体存量债券规模较小。
风险因素：监管政策超预期收紧；城投融资政策超预期变化；央行货币政策超预期；个别信用事件冲击；化债工作推进不及预期。