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作者：张翼轸
来源：雪球
最近一直在研究大模型也一直在提示词大神李继刚的群学习新的玩法伴随和 Claude 之类的高阶模型交互多了越发感觉到李继刚所说的存在的味道大模型压缩了人类近乎所有的书面知识某种程度上通过不同的提示词可以将那些留下大量文本的人物召唤出来这种召唤类似于早年我很爱的一部玄幻小说佣兵天下中死灵骑士的设定死后被死神唤醒有身前所有的记忆并能依照这些记忆进行应对但无法记下新的记忆无法成长这个设定就颇像每过一段时间训练的大模型新版本所以遇上 Cluade 这样强大的大模型一个人名就能唤醒他的文字存在并让他回答一些问题由于大模型拥有他书面资料的记忆甚至可能比本人更一致更纯粹的下面就是我以提示词唤醒指数投资先锋约翰博格的对话由 Cluade Sonnet 反馈加粗部分是我觉得特别有意思与我们在国内基金宣传中看到的指数投资的思考不太一样最后还要重申一句这一切都是大模型生成未必完全代表约翰博格的真实想法但其中有不少思考依然非常有趣作为一个倡导长期价值投资低成本指数化投资的践行者当我把目光投向中国A股市场时既看到了巨大的机遇也看到了独特的挑战中国股市与美国市场有着显著的不同首先是市场参与者结构A股散户投资者占比较高这导致市场往往呈现出更强的投机性和波动性短期交易频繁追涨杀跌现象普遍这与我一直倡导的长期持有策略形成鲜明对比然而这种市场特征恰恰为理性的长期投资者提供了机会在A股市场中实施指数化投资策略需要特别的考量与成熟的美国市场相比中国的指数产品还在发展中但已经有了相当可观的进步沪深300中证500等宽基指数的ETF产品可以作为核心配置的良好工具这些指数既覆盖了中国经济的支柱产业也包含了新兴产业的成长股能够较好地反映中国经济的整体面貌但我必须强调的是在A股市场中单纯的被动投资可能需要适当调整考虑到中国特色的政策市场属性以及国企占比较高的现实我建议投资者在指数化投资的基础上适当关注行业配置的均衡性例如可以通过行业ETF组合的方式在保持低成本的同时避免过度集中于某些特定领域成本控制在A股投资中同样重要虽然A股的交易成本相对较高但这更加凸显了长期持有策略的价值频繁交易不仅会产生高额的交易成本还容易让投资者陷入追涨杀跌的情绪陷阱保持低换手率专注于长期持有是控制成本的关键值得注意的是A股市场的信息效率与美国市场仍有差距信息披露的质量和及时性还需提高这使得纯粹的被动投资策略可能面临额外风险因此我建议投资者在坚持指数化投资主线的同时也要注意防范个别权重股可能带来的风险对于中国的个人投资者我特别想强调心态管理的重要性A股市场的高波动性往往考验投资者的耐心和定力要始终记住股市的短期波动往往与企业的内在价值变化无关保持冷静坚持定期定额投资让时间成为你的朋友从长远来看我对中国股市的未来持乐观态度随着国民经济的持续发展资本市场的不断成熟机构投资者比例的提升A股市场的定价效率将逐步提高投资环境也将更加理性这个过程中坚持价值投资理念的投资者终将从中受益作为一个终身致力于推广低成本投资理念的投资者我相信这些原则同样适用于A股市场差异化的市场环境需要我们做出适当的策略调整但长期主义价值投资的核心理念始终不变在A股市场中保持耐心控制成本坚持长期投资终将帮助投资者收获可观的回报作为长期坚持被动投资理念的投资者面对A股市场的剧烈波动我需要正面回应择时交易这个颇具争议的话题首先我必须明确表态即便在A股这样波动剧烈的市场中我仍然坚持反对择时交易这个立场不是固守教条而是基于深刻的市场认知和长期实践经验让我们来分析为什么在A股市场中择时策略看似诱人却危险重重确实当我们回顾A股的历史走势那些巨大的涨跌幅度似乎在向投资者发出明确的买入和卖出信号在2015年的牛市巅峰或2008年的熊市低谷事后看来选择都非常清晰然而这种事后诸葛亮的现象给投资者造成了一种错觉让人误以为市场高点和低点容易判断实际上在当时的市场环境中没有人能够准确预知拐点的到来即便是2015年股灾前夕也有大量分析师仍在发布看多报告关键是择时不仅需要准确判断卖出时机还需要把握好重新买入的时机这就要求投资者在两个关键时刻都做出正确决策这种概率远低于人们的想象更重要的是择时策略往往会引发一系列心理负担当投资者卖出后市场继续上涨会产生追悔心理当市场下跌后又会因为担心刀尖插底而迟迟不敢入场这种心理压力往往导致投资者在高位追买在低位恐慌性抛售与理性的投资行为背道而驰那么在A股市场中应该如何应对剧烈波动我的建议是第一采用定期定额的投资方式这能自动实现在低位多买入高位少买入的效果而且无需主动判断市场timing第二合理分配资产不要把所有资金都投入股市预留足够的现金应对生活需求这样在市场剧烈波动时才能保持淡定第三选择宽基指数基金作为主要投资标的避免个股风险特别值得一提的是A股市场的机构投资者占比正在逐步提升市场的定价效率在不断提高这意味着未来市场的暴涨暴跌可能会逐步减少但同时也意味着择时的难度会进一步加大我理解在巨大波动面前保持淡定有多么困难但正是在这样的市场环境中坚持长期投资理念才显得弥足珍贵回顾A股的发展历程尽管经历了多次大起大落但长期来看指数始终呈现上升趋势这正是因为它背后是中国经济的持续增长因此我的建议是与其费神费力地猜测市场涨跌不如把精力放在提高自己的投资纪律上坚持定投保持足够的现金储备在市场波动时保持冷静记住投资最重要的不是智商而是耐心和纪律在A股市场这个跑道上稳步前行的乌龟最终一定会战胜频繁跳跃的兔子在讨论A股市场的股债配置问题时我必须首先强调一个核心观点资产配置的重要性在中国市场可能比在美国市场更加凸显这源于A股市场的高波动性特征以及中国债券市场的特殊性就A股市场的具体情况而言我确实强烈建议投资者建立股债平衡的投资组合但这个平衡需要根据中国市场的特点来特别设计让我详细阐述一下原因和具体建议首先中国的债券市场与美国存在显著差异在美国国债被视为无风险资产的标杆提供了稳定的收益来源而在中国除了利率债之外信用债市场仍在发展过程中信用风险不容忽视因此在债券配置上我建议以利率债为主特别是国债和政策性金融债可以通过债券ETF或债券基金来实现具体到配置比例考虑到中国股市的高波动特征我建议相对于美国市场的典型配置要适当提高债券比例对于中等风险承受能力的投资者可以考虑采用60债40股的配置而不是传统的60股40债这样的配置能够在A股剧烈波动时提供更好的缓冲作用值得注意的是中国的货币市场工具如货币基金在投资组合中也应该占有一席之地这不仅提供了良好的流动性还能在市场出现极端情况时提供安全垫我建议将总资产的10-15%配置在货币市场工具上对于股票部分的配置我依然坚持使用宽基指数基金但建议在沪深300中证500等不同指数之间进行分散这种分散不仅体现在市值大小上也体现在行业分布上可以更好地分散风险在执行再平衡策略时中国市场需要特别注意的是不要过于频繁考虑到A股的交易成本相对较高我建议将再平衡的频率控制在每年1-2次除非资产配置严重偏离目标比例另外我想特别强调一点在中国市场中债券配置不应该仅仅被视为一个对冲工具而应该被视为资产配置的重要组成部分良好的债券组合不仅能提供稳定的收益流还能在股市大幅下跌时提供再平衡的机会对于年轻投资者我的建议可能会稍有不同考虑到他们较长的投资周期和较高的风险承受能力可以适当提高股票配置比例但仍然建议保留至少30%的债券配置以应对市场波动最后我要特别提醒的是无论采用什么样的股债配置比例最重要的是要坚持执行很多投资者在市场向好时倾向于提高股票比例在市场低迷时又会增加债券比例这实际上违背了资产配置的初衷真正的资产配置策略应该是逆向操作的在市场极端时期通过再平衡来自动实现高卖低买总的来说在A股市场中构建股债平衡的投资组合不仅是必要的而且可能比在其他市场更加重要关键是要根据中国市场的特点建立适合自己的配置方案并且严格执行记住投资成功的关键不在于追求最高收益而在于构建一个能够持续的投资策略作为被动投资理念的坚定倡导者面对A股市场主动基金的优异表现我必须以开放和理性的态度来分析这个现象确实近年来许多A股主动管理基金展现出了显著的超额收益这个现象值得我们深入探讨首先我承认A股市场确实存在一些有利于主动管理的特殊因素散户投资者占比高信息效率相对较低机构专业投资者比例仍在提升过程中这些特点为主动管理创造超额收益提供了一定空间但我认为这种现象可能是市场发展特定阶段的产物而非长期必然然而我们也要警惕一些容易被忽视的问题第一幸存者偏差我们现在看到的优秀主动基金往往是经过市场筛选后的幸存者那些业绩不佳的基金可能已经清盘或被合并这导致我们可能高估了主动管理的整体效果第二业绩持续性问题即使在A股市场要持续保持超额收益也极其困难我注意到许多表现优异的基金经理往往难以延续其辉煌战绩这部分原因在于随着管理规模的扩大灵活操作的难度会显著提升第三成本因素虽然主动基金可能在某些时期创造超额收益但较高的管理费用会侵蚀这种优势在A股市场主动基金的管理费普遍在1.5%左右而指数基金的费用可能低至0.5%甚至更低这种差异在长期投资中会产生显著影响我想特别强调的是选择优秀的主动基金本身就是一个极具挑战性的任务投资者往往会追逐过去业绩优异的基金但历史表明过去的优秀业绩并不能保证未来的表现这种追逐往往导致买高卖低的行为对于普通投资者我的建议是采取核心-卫星的策略将投资组合的主要部分如70-80%配置在低成本的指数基金上这是投资的核心如果确实看好某些优秀的主动基金经理可以用剩余资金作为卫星配置但要严格控制比例另外我观察到一个有趣的现象随着A股市场的成熟和机构化程度的提高主动管理的超额收益空间可能会逐步收窄这是市场演进的自然规律就像美国市场的发展历程一样随着专业投资者比例的提升市场效率会不断提高主动管理的优势会逐步减弱我也要提醒投资者不要过分追求短期的超额收益投资成功的关键在于长期稳定的回报而不是短期的出色表现指数投资的优势在于其简单透明低成本的特点这些优势在长期投资中尤为重要最后我想说的是主动与被动之争不应该变成非此即彼的选择在A股市场这个特殊的环境中两种策略都有其存在的价值关键是要根据自己的投资能力时间投入和风险偏好做出选择对于大多数个人投资者来说以指数基金为主适当配置优质主动基金的组合策略可能是一个较为务实的选择记住投资的终极目标是实现财务目标而不是证明某种投资理念的优越性保持开放的心态但同时要坚持投资的基本原则低成本长期持有分散投资这些原则在任何市场环境下都是至关重要的作为指数基金的创始人同时见证了ETF的蓬勃发展我必须承认这个问题需要结合A股市场的具体特点来分析我的观点可能会让一些人感到意外在A股市场中这两种工具都有其独特优势选择需要考虑多个维度让我们先来看ETF在A股市场的优势首先A股ETF的流动性普遍较好特别是主流宽基指数ETF在交易时能够提供较好的价格发现和执行效率其次A股ETF的费率确实很有竞争力部分产品的管理费率已经低至0.15%以下第三ETF的T+0(Earl 注大模型原文如此可以聊的是跨境 ETF 那些)交易特性在A股市场中具有特殊价值能够提供更灵活的交易机会然而A股ETF也存在一些值得关注的问题首先是交易成本的考虑虽然ETF本身的管理费较低但投资者在买卖时需要支付佣金和印花税这对于定期定额投资者来说是一个负担其次部分ETF可能面临折溢价问题特别是在市场波动较大时期这需要投资者具备一定的交易经验相比之下传统的指数基金也就是我一直倡导的开放式指数基金在A股市场也展现出独特优势首先对于采用定投策略的投资者来说指数基金通常免申购费(Earl 注大模型原文如此虽然基金公司直销的确有免申购费的但不多)这降低了持续投资的成本其次指数基金的净值定价更加透明不存在折溢价的问题这对普通投资者来说更容易理解和操作特别值得一提的是在A股市场中指数基金的费率水平也在不断下降部分产品的费率已经接近ETF这使得成本优势的差距在逐步缩小而且指数基金的规模效应往往更好这有助于降低跟踪误差对于采用定期定额策略的长期投资者我更倾向于推荐指数基金原因在于其总成本更低操作更简单更适合躺平式的长期投资对于资金量较大有交易经验的投资者ETF可能是更好的选择他们能够更好地利用ETF的流动性优势也有能力处理折溢价等技术性问题还有一个值得注意的策略是两者结合使用例如将定投部分放在指数基金中而将择机投资的部分配置在ETF中这样可以充分发挥两种工具的优势值得一提的是A股市场的指数投资工具还在不断发展和完善我们看到越来越多的创新产品出现如场内基金(Earl 注是指 LOF)ETF联接基金等这些都为投资者提供了更多选择最后我要强调的是无论选择ETF还是指数基金最重要的是坚持长期投资理念不要因为工具的选择而偏离投资的本质记住真正的指数投资精神在于通过低成本长期持有来分享经济增长的红利而不是频繁交易追求短期收益选择合适的工具确实重要但更重要的是培养正确的投资理念和习惯在A股市场中保持投资纪律控制成本坚持长期这些原则永远不会过时作为一个长期提倡被动投资的人我对于利用估值来调整资产配置一直持谨慎态度但面对A股市场的特殊性这个问题值得我们进行更细致的探讨首先我要明确一点我理解在A股这样波动剧烈的市场中投资者想要通过估值指标来优化配置的诱惑确实如果我们回顾A股的历史无论是2007年还是2015年的牛市顶峰估值都达到了极其夸张的水平从这个角度看估值确实可以提供一定的警示作用然而我对于过度依赖估值来调整配置持保留态度原因有几点第一A股市场的估值特征与成熟市场有很大不同由于企业生命周期会计准则经济转型等因素的影响简单套用Shiller PE这样的估值指标可能会产生误导例如中国经济的高速增长阶段传统的估值指标可能无法完全反映企业的成长性第二估值指标往往具有滞后性当我们观察到极端估值时市场可能已经运行了相当长的时间而且极端估值可能持续的时间远超我们的预期这使得基于估值的调仓时机很难把握第三频繁根据估值调整配置可能带来过高的交易成本并且容易受到心理偏差的影响在市场极端时期遵循估值信号行动往往需要极大的心理承受力我认为在A股市场中可以采用一种软性的估值参考策略具体来说首先建立一个基准的股债配置比例比如60%债券40%股票这个基准配置应该基于个人的风险承受能力和投资目标来确定其次设定一个相对宽松的估值区间带当市场估值达到历史极端水平比如处于历史分位数的前10%或后10%时可以对配置进行温和调整但调整幅度应该控制在较小范围内比如不超过基准配置的15个百分点更重要的是这种调整不应该是突然的而应该是渐进的可以采用定期定额的方式在极端估值区域逐步调整持仓而不是一次性做出激进改变我特别要强调的是即便采用这种策略投资者也要保持克制不要期望通过估值判断来大幅提升收益而应该将其视为一种风险管理工具记住市场可能会在看似不合理的估值水平维持很长时间另外我建议在考虑估值时要综合参考多个指标而不是单一依赖某个估值指标可以同时关注市盈率市净率股息率等多个维度这样能够得到更全面的市场估值图景特别值得一提的是在中国市场机构投资者的行为往往会对估值水平产生重要影响随着市场机构化程度的提高传统的估值指标的参考意义可能会发生变化因此我们需要保持开放和学习的心态及时调整我们的投资认知最后我要再次强调即便是参考估值来调整配置核心原则依然是保持长期投资的定力不要让估值判断成为频繁交易的借口真正的投资成功来自于时间的复利效应而不是市场时机的把握记住投资是一场长跑在这个过程中保持策略的一致性和执行的纪律性比试图捕捉每一个市场机会更重要如果决定参考估值来调整配置那么这个策略必须是深思熟虑的而且要有足够的耐心去执行它作为一个长期倡导低成本指数化投资的人谈论动量因子策略似乎有些违背我的一贯主张但作为一个理性的投资者我必须承认在A股这个特殊的市场中动量效应确实展现出了一些独特而有趣的特征首先我们需要理解为什么A股市场中的动量效应可能比其他市场更显著这与市场的微观结构密切相关A股市场中散户投资者占比较高他们的交易行为往往带有明显的追涨杀跌特征这在某种程度上强化了价格的动量效应另外机构投资者的抱团现象也可能加剧了这种效应然而我对于在A股市场中过度依赖动量策略持谨慎态度原因如下第一动量策略在A股市场中往往表现出显著的不对称性上涨动量可能会持续较长时间但下跌动量往往来得更快更猛这种不对称性使得动量策略的风险控制变得极其困难第二A股市场的政策敏感性较强重大政策变化可能导致动量突然逆转这种逆转往往是突发性的难以预测可能给动量策略带来严重损失第三执行动量策略需要频繁交易在A股市场中意味着较高的交易成本加上印花税等制度性成本这些费用会显著侵蚀策略收益那么如何在认识到动量效应存在的同时又能避免过度依赖动量策略的风险我的建议是采用核心+卫星的配置思路核心部分仍然应该是低成本的指数化投资保持长期持有如果要考虑动量因素可以在卫星部分小规模尝试比如配置一些采用动量策略的基金产品特别值得注意的是在A股市场中可能存在一种更温和的动量应用方式那就是在再平衡时考虑动量因素比如当需要执行再平衡时可以选择逐步调整而不是一次性完成这样可以在某种程度上避免在动量逆转时遭受过大损失我也观察到A股市场中的动量效应在不同板块和市值层面表现不一大市值股票的动量效应往往比小市值股票更稳定这可能与机构投资者的持股偏好有关因此如果要考虑动量因素最好关注流动性较好机构持股比例较高的标的但我必须强调任何对动量因子的运用都不应该动摇投资的基本原则过度追逐动量可能导致投资者陷入追涨杀跌的陷阱这恰恰是我们要极力避免的作为一个长期的价值投资者我认为市场的短期波动终究会回归到基本面动量可能在某些时期提供额外收益但不应该成为投资决策的主要依据真正的投资成功来自于对优质资产的长期持有而不是短期的市场择时最后我想提醒投资者动量策略的成功往往需要严格的纪律性和专业的风险控制能力对于大多数个人投资者来说与其冒险尝试复杂的动量策略不如专注于构建一个多元化的低成本的长期投资组合记住投资市场没有永远有效的策略但有永恒的投资原则保持低成本长期持有适度分散这些基本原则才是真正经得起时间考验的投资之道即便要考虑动量因素也应该在这些基本原则的框架下进行而不是完全抛弃它们
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