《中国金融》｜优先股助力多层次资本市场建设

2024年6月，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，鼓励推出更多股债混合型创业投资基金产品，更好匹配长期资金配置特点和风险偏好，通过优先股、可转债、认股权等多种方式投资科技创新领域。其中，以分红优先权、清算优先权为核心的优先股，是海外私募股权投资领域的重要工具之一，但目前在我国应用相对有限，具有一定发展潜力。

第一，优先股对多层次资本市场形成重要补充。我国企业的多样性决定了融资需求的多样化，因此需不断构建涵盖债权、夹层、股权等的多层次资本市场和产品体系。从投资方角度，优先股可作为有益补充，其相较于股权投资获得了一定保护，相较于债权投资又保留了一定收益空间。因此，夹层资本在资金融通方面体现出一定优势，有利于满足投融资双方的需求，促成投融资的落地，其应用也将更加广阔。根据Pitch Book数据库发布的报告，2019年以来，夹层资金在全球私募债权募资市场中的规模整体呈现扩大趋势。2023年，全球夹层融资规模达到361亿美元，占全球私募债权募集总额的18.9%，在私募债权各资金类型中排在第二位，从全球视角看，夹层资金具有较强的商业需求和发展潜力。

第二，优先股有助于促进市场化风险定价更加充分。实现市场化风险定价的基础是使融资需求与金融服务精准匹配，从而实现资产价值分层定价、信用风险分层定价。优先股为进一步细化风险定价提供了一定基础。例如，银行信贷准入通常注重传统的信用评价，依赖于抵质押等增信措施，风险承受能力较低，定价受限制较多；股票和债券虽市场化程度高，但对于发行人准入门槛也比较高；在一级市场，私募股权通常关注被投企业成长性，私募债权则由于承担了较高的风险而获得较高的定价；优先股作为一级市场投融资工具的有益补充，使得投融资双方协商博弈充分，条款设置更加丰富，定价形式更加灵活，风险定价更加充分。

第三，优先股在一定程度上可以缓释金融风险。一方面，对于企业而言，优先股有利于提高直接融资比例，补充企业融资缺口，降低企业对间接融资的依赖，从而提高对于系统性金融风险的抵御能力。另一方面，对金融体系而言，引入优先股投资可以减少银行体系的风险，例如，在境外，银行等传统信用中介更偏好向引入夹层投资的企业提供贷款，因为夹层投资者能够专业地进行风险筛选、识别和管理，减少银行发生违约的概率，同时优先股的偿付顺序劣后于银行贷款，为企业对银行的还款提供了缓冲保障，进一步降低了银行承受的违约风险，也是多种金融工具组合服务实体经济的有益尝试。此外，优先股相对于股权投资更为稳健，对资产泡沫风险能够起到一定的缓解作用。

为了充分了解优先股的市场需求，本文课题组与部分股权投资机构做了交流，并联合北京股权交易中心对金融资产投资公司等机构做了广泛调研，投资机构目前主要面临对赌退出障碍、夹层投资商业需求未充分得到满足、权利优先条款可能无效等痛点，如果能进一步将优先股明确为一类合法合规的投资工具并配套相应衔接制度，则可以在一定程度上解决这些痛点，提升投资积极性。

●优先股可以缓释与被投公司对赌退出面临的障碍

在私募股权、风险投资（PE/VC）等机构股权投资中，通常会约定对赌回购条款，从而保障投资人在标的企业经营不达预期、未成功进行合格IPO时的退出。目前，投资机构主要依靠与企业实控人签署对赌条款来保障退出，但是在这种情况下，实控人资金来源通常是公司借款或分红。如实控人通过从公司借款获得资金，在一定程度上会占用公司资金，影响公司正常经营发展，甚至如果无法偿还，有被认定为“抽逃出资”的可能，会对未来企业上市造成影响。如实控人依赖从标的公司分红获得资金，则可能涉及相应的税收，从而削弱实控人完成回购的能力，也在一定程度上增加了企业回购的成本。

因此，较多市场投资机构希望要求标的公司本身承担回购义务，但是，该种情况下个别投资人要求公司回购退出，实质可能构成定向减资，标的公司回购可能面临流程复杂甚至无法达成的风险。此外，企业历史上的定向减资行为可能会对上市造成不利影响。

优先股则可以通过设置标准化的回购条款，明晰各方的权利和义务，在会计实务和工商流程中避免定向减资问题。

●优先股是夹层投资的重要工具之一

在现行市场环境下，投资人夹层投资需求未能得到充分满足。一方面，近年私募股权市场投资机构面临退出难等情况。另一方面，有限合伙人（LP）结构发生显著变化，国资主导基金成为主力；国资LP有时以支持产业发展、招商引资等为主要目标，不追求过高的投资收益率，但相对风险厌恶。在这种背景下，普通的私募债权（或可转债）可能并不在私募基金原有的投资范围内，重新审批亦需要较长的流程，且可能受到私募基金进行债权投资比例的限制，而优先股等兼具股权和债权特点的夹层投资工具可以较好满足投资机构平衡风险和收益的需求。

调研中，部分投资机构认为股权投资中一些投资条款的设计因具备一定固定收益属性，有被认定为“明股实债”的可能，在这种情况下，优先股这类夹层工具就更为必要，它可以使得投资人在投资时便具备一定的防御机制，以应对未来市场的变化。同时，优先股的条款设计相较于纯股权投资而言对于估值来讲有一定平滑作用，在一定程度上可以缓解账面估值下调的压力。

●优先股有助于解决股权投资中优先条款可能无效的问题

从实践来看，我国创投领域大量使用了类似优先股的条款进行投资，如投资协议中约定优先清算权、回购权等。此类投资在工商登记上仍为普通股，实践中，其优先清算权条款的法律效力可能存在争议。而法定优先股的优先清算权则不存在法律效力问题。

第一，拓宽优先股发行主体至非上市非公众股份有限公司、有限责任公司。目前的法规仅对上市公司、非上市公众公司发行优先股的场所做了相关规定，在此基础上，为进一步拓展优先股发行主体，在2023年修订的《公司法》明确类别股安排的背景下，建议允许非上市非公众股份有限公司发行优先股。对于有限责任公司，接受调研的机构表示，有限责任公司在被投公司中占了相当大的比例，因此，也建议试点允许有限责任公司参照发行优先股。可考虑将这类优先股产品在区域性股权市场进行试点。

第二，明确优先股投资的政策支持。建议明确优先股投资的政策依据，特别是优先股可根据具体情况设置投资人回售的权利，在一定程度上具备“债”的特征，因此需要清晰界定其与“明股实债”的区别，给予机构运用优先股的空间。明确优先股的股权投资性质有利于打消投资机构的顾虑，吸引更多资金投资优先股，从而有效打通企业融资渠道。根据调研，私募股权投资基金的夹层投资需求因受到债权投资比例限制而无法得到满足。若能够明确优先股的股权投资性质，将吸引更多资金投向优先股，提高优先股的市场流动性和认可度。

第三，支持条款灵活性设置，更好地服务实体经济多样化融资需求。遵从投融资民事主体自愿、公平原则，支持优先股产品条款在表决权、可转换普通股、灵活退出方面的多样化设置，更好满足企业的融资需求、提升公司治理水平。以可转换普通股条款为例，建议鼓励优先股发行设置转股条款，完善转股机制，既能避免“明股实债”，又能吸引投资者，提高优先股的流动性。目前市场上的优先股大多未设置转股条款，优先股没有得到充分应用。应用转股条款对参与投资的双方均有益处：对企业来讲，附有转股条款的优先股往往股息率较低，能降低企业的财务压力；对投资者来讲，可满足投资者更多的投资灵活性，有机会参与企业的成长收益分享。

第四，完善上市衔接机制。企业携优先股申请上市面临影响股权清晰的障碍，普遍需要在上市前完成清理。例如，对于拟申请北交所上市的发行人而言，北交所允许其保留优先股的情形仅限于在新三板挂牌期间所发行的优先股。因此，建议完善区域性股权市场发行优先股的上市衔接机制，例如，在充分披露优先股的发行情况，如付息与调息，赎回与回售，优先股股东表决权的恢复、行使、变动及优先股股东分类表决情况等前提下，为在区域性股权市场备案的优先股提供豁免或简化的清理要求，或允许在区域性股权市场备案的优先股转板挂牌为新三板优先股等。

第五，积极争取扩大投资者范围。除私募基金外，银行、保险、信托等各类金融机构也是重要的潜在优先股投资者。例如，《金融资产投资公司管理办法（试行）》《中国银保监会关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知》《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》等都在一定程度上支持了金融资产投资公司投资于优先股，但更多集中于成熟的优先股品种，非上市非公众股份公司的优先股业务仅进行试点。因此，如果能推出区域性股权市场优先股产品，并获得各类金融机构及对应的监管机构支持，明确属于投资范围内合规的投资方式，则可丰富优先股投资者来源，提升优先股的流动性，扩大应用场景。

优先股在金融创新、助力中小企业融资、解决投资机构痛点等多方面有积极影响。它在一定程度上适应新质生产力的发展需求，兼具股债属性，是战略性新兴产业及未来产业直接融资的有效工具。构建新发展格局要求金融不断提升服务实体经济水平，优先股投资有待多方形成合力，政府及监管机构要进一步完善制度支持，投资机构应提升投研能力，深化研究、普及和推广优先股产品。随着改革推进和金融体系不断完善，中国优先股投融资市场有望迎来发展机遇，金融市场也将不断提升产品创新能力，更好地服务我国经济高质量发展。■

（责任编辑　刘宏振）