中信建投 | 看好华为系+机器人

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目录

宏观 | 里根大循环的成与败——中国看世界（6）

固收 | 信用安全垫增厚，关注补涨机会

政策研究 | 国家统计局发布11月经济数据、中财办深入解读2024年中央经济工作会议精神、美联储宣布降息25个基点（2024年12月16日-12月22日）

ESG策略 | 小盘和贝塔风格拥挤，零售赛道拥挤提升

新股策略 | 国资委发布央企市值管理意见，新增两家央企开展增持

汽车 | 鸿蒙智行四界齐亮相，中长期看好华为系+机器人

电新 | 美国11月电车跟踪：销量14.6万辆，年终促销助推销量增长

社服商贸 | 过境免签政策全面放宽优化，七部门推动零售业创新提升

特朗普2.0美国将迎来怎样的通胀、增长和资产格局？这是当下市场最关切的海外问题。

不少人将特朗普类比于曾经的里根。不同于其他研究单边论述里根循环的具体政策及成功原因，我们侧重于里根循环之所以奏效的底层逻辑，并以更长的历史视野来评估，里根循环的成与败。

“里根大循环”之所以成功的关键，一是找对方法，收紧货币控制通胀，放松政策激发潜在增长。二是里根足够幸运，遇到了历史少见的美国契机。上世纪80年代美国潜在增长动能强劲，美国年轻劳动人口旺盛，第三次科技革命蓄势待发。

里根大循环并非尽善尽美，是他开启了现代美国双赤字这一经典格局（贸易和财政赤字），并且奠定了美国和全球的经济互动模式，这也是美元潮汐周期流向的来源。

风险提示：欧美限制性货币政策的影响或超预期；美国经济可能衰退；全球地缘政治面临不确定性；地缘政治冲突仍存不确定性；美国经验的借鉴需要考虑特定条件，并不能直接推广至其他经济体。

近两周利率债牛市行情突出，以10Y国债为例，前两周周度分别下压18BP、8BP。

相对来看，信用债本轮涨幅并未完全展现，行情滞后于利率，以AAA10Y中短票为例，两周分别下压幅度11BP、3BP。总体来看，信用债各个期限比利率债估值少降10-20BP，短端少降幅度略大于长端。

若简单假设信用幅度跟随利率，则至少有10BP+的跟涨幅度。

往后展望，信用债供需改善概率不大，被动走阔的信用利差可应对后续可能的调整行情，信用债安全垫有所增厚。

以我们较为关注的AAA3Y中短票利差来看，利率下行、信用利差被动走阔后，当前已经来到性价比中枢上方，后续或将有回归动力。

利差数据：利率下行过快，信用行情跟随滞后，信用利差继续被动走阔。以AAA3Y中短票利差来看，当前水平回到40BP左右，安全垫有所增厚。

（1）市级利差：上周城投整体利差被动走阔的幅度多在10BP左右，以市级平台来看，山西、辽宁、陕西、广西等地的实际平台反弹幅度大于整体，如南宁、大连、西安等，此外贵阳、珠海、邯郸等城市主平台利差调整幅度也在全国平均水平之上。

（2）区县利差：区县利差调整幅度更大，短久期1Y方面，昆明、贵阳、大连、长春、南通、南昌、潍坊、济宁等地区县平台调整幅度10BP以上，本次调整后区县短久期挖掘的空间有所打开。

（1）利率债：大行继续买短卖长调整久期。农商行加大7-10Y期限品种配置力度，5日内累计买入780亿元；险资延续10Y以上超长品种的买盘，5日累计买入602亿元。从点位来看，突破2以后，险资加大超长债的买入力度，1.8-2.0区间农商行以止盈为主，二级主要卖出超长债，突破1.75后，农商行再度加仓，本周农商行买盘力量显著加大。

（2）信用债：本周信用买盘力量减弱。

（3）二永债：基金继续买长卖短且加大二永债配置力度，出券对手盘仍主要是保险公司。

风险提示：股票市场的扰动；信用债违约风险；国内经济风险；数据整理的时效性。

简评：11月经济数据延续回升态势。国家统计局16日发布的数据显示，11月份，宏观政策组合效应继续显现，工业服务业较快增长，就业物价总体稳定，社会预期有效提振，新质生产力稳步发展，国民经济延续9月份以来回升态势。11月，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，制造业增长6.0%，延续稳定回升态势。全国服务业生产指数同比增长6.1%，延续平稳扩张态势。全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.2%，环比下降0.6%。在取得上述成绩的同时也应看到，中国经济运行仍面临不少困难和挑战，要坚持“稳中求进、以进促稳”的工作总基调。按照中央经济工作会议的部署，通过扩大内需、支持企业发展、稳定就业增收等举措，保持中国经济长期向好的态势。

简评：据介绍，今年的“两新”“两重”政策效果很好，中央将在总结和延续今年好的经验做法基础上，进一步扩大超长期特别国债发行规模，提高财政赤字率。明年扩内需政策有望进一步发力，“两新”政策加量扩围，尤其是支持旅游、体育、养老、托幼等方面，投资方面继续加快“两重”领域建设。

简评：市场普遍认为，明年美联储将采取“鹰派降息”，即更为谨慎的降息模式。目前美国通胀情况略强于美联储预期，而特朗普上台后可能的关税政策将进一步拉高通胀，从而对美国货币政策实施产生影响。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

重视选股增厚收益，9月24日以来市场流动性增强，技术指标显示出牛市的特征。10年国债价格已回升至历史高位，预示2025年股债双牛概率提升。当前市场拥挤度在1倍标准差偏下位置，估值和换手率的贡献稳步提升。

TMT赛道拥挤度靠前，但仍长期看好TMT等赛道。得益于政策利好和假期效应，商贸零售行业表现亮眼。基于筹码和基本面的轮动策略，今年以来相较于中证800指数的累计超额达到5.85%，与等权基准相比年化超额高达10.2%。建议重点关注非银、电子、商贸零售、军工和汽车等行业。

高贝塔值和波动性因子拥挤度较高，市场对热门股的追捧集中，需警惕小微盘个股的基本面不佳和换手率过高等风险。建议谨慎防守。近期资产负债比因子表现突出，建议关注该因子走势。

风险提示：经济波动风险；模型失效风险；统计建模过拟合风险；本报告对因子的统计分析，仅限于原理方法论、历史业绩回顾层面的讨论，不构成任何组合推荐建议。

核心观点：本周国资委重磅发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，提出了建立常态化股票回购增持机制、鼓励优质资产稳妥分拆上市、增强央企分红的频次和可预期性等一系列举措。响应政策号召下，本周新增两家央企开展增持，分别为北方光电集团及一致行动人中兵投资增持光电股份（1亿元），以及新兴际华集团增持新兴铸管（1.5-3.0亿元）。本周新增19家企业公告获批回购增持专项贷款（含一家企业同时开展回购增持），获批贷款金额合计38.99亿元，环比上周增加7.69亿元；截至当前已有217起企业获批专项贷款的公告披露、贷款金额上限合计超过483亿元。

市场表现：本周（2024.12.16-2024.12.20），万得央企概念指数周内累计下跌0.70%，表现和上证指数一致；本周中小市值、成长风格标的涨幅整体较高，带动科创板表现较好。万得央企概念指数年初至今累计上涨21.62%，表现持续优于各市场板块指数。本周万得央企概念指数55家成份股中26家上涨、29家下跌，涨跌幅中位为-0.47%。

上海市国资委近期出台了《关于优化市国资委监管企业分类监管的意见》，以企业所在的核心功能领域为划分标准，分类明确发展定位，将监管企业分为资本运营类、产业发展类、金融服务类、城市保障类，同时首创设立科创层，遴选一批符合条件的子企业纳入科创层。

12月20日，重药控股公告称通用技术集团拟以国有股权无偿划转方式取得重庆化医控股（集团）公司所持有的重庆医药健康产业有限公司2%股权；划转完成后通用技术集团将直接持有重庆医健24%股权，并通过控股子公司中国医药持有重庆医健27%股权，进而间接收购重庆医健所持有的重药控股约6.65亿股股份（占比38.47%）。通用技术集团同时给出了解决同业竞争承诺，计划在本次划转完成后5年内解决中国医药、中仪股份与重药控股之间的同业竞争问题。

风险提示：相关上市公司开展股权回购或股权增持进度较慢、不及预期的风险；相关上市公司并购重组项目推进速度不及预期的风险；相关上市公司营收、利润，所属行业景气等基本面因素存在波动，影响公司现金流，进而影响公司及控股股东开展回购增持的风险；全球经济增速放缓，宏观经济运转不确定性加剧的风险；资本市场流动性风险。

乘用车：12月19日，华为鸿蒙智能汽车技术生态联盟发布一周年。央视新闻年度特别直播《中国经济引力场》中，鸿蒙智行家族“四界”共同亮相，加速自主车型智能化。智界R7增程版发布，售价24.98万元起，对标Model Y，新车将于1月5日正式开启交付。超豪华车型尊界S800的内饰和车机技术将在明年2月发布。当前时点下，看好定位主流市场（补贴弹性大）、新能源占比高（补贴金额高）、华为系主线。

商用车：11月份，商用车产销分别为32.7万辆、31.5万辆，环比分别+12.8%、+5.6%；同比分别-15.7%、-13.9%；货车、客车销量分别为26.9万辆、4.6万辆，环比分别+5.5%、+6.5%，同比分别-15.5%、-3.2%。重卡关注Q4内需回暖及出口、新能源等结构性增量，其中新能源月销首次破万；客车Q4补贴政策带动公交热销，内需接棒出口支撑销量，大中客内销回暖明显。

零部件：当前个股走势分化，自动驾驶、机器人及低空经济板块关注度较高，建议配置低估值绩优白马零部件标的和有新增长曲线的零部件标的。10月25日，文远知行成功赴美上市，成为全球首家上市的全栈自动驾驶公司，发行市值约50亿美元，产品包括自动驾驶出租车/小巴/货运车/环卫车等，商业化落地在即。11月27日，小马智行正式在纳斯达克挂牌上市，股票代码“PONY” 。特斯拉预计2025年销量增长率约25%-30%，相关产业链预期转暖。低空经济的产业进程趋势则类似2021年的机器人，行业景气度持续向上。后续继续关注科技成长方向。

风险提示：行业景气不及预期；政策落地效果不及预期；出口销量不及预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期。

11月美国新能源汽车销量14.6万辆，同比+19.0%，环比+4.7%，渗透率10.3%，环比+0.17pct。其中纯电销量11.8万辆，同比+15.9%，环比+4.7%，插混2.7万辆，同比+34.9%，环比+4.6%。2024年1-11月新能源汽车累计销量142.6万辆，累计同比+8.1%

11月系传统销量旺季，部分车企开启年终促销，库存增加使得折扣加大， 11月乘用车平均售价约为$45471，同比下降$150，带动特斯拉外其他车型环比+15.9%。11月美国新上市新能源车型共1款，2024年以来上市新能源车型在11月销量共22554辆，环比增长27.4%，占比15.5%，环比+2.8pct。

销量排名方面，特斯拉仍居榜首。11月特斯拉Model Y/3贡献销量3.1/1.1万辆，环比-11.4%/-15.4%，市占率21.3%/7.5%，位列车型销量前二；雪佛兰Equinox/本田Prologue销量0.71/0.68万辆，环比+63.0%/+65.0%，市占率4.9%/4.7%，位列三四。

政策方面，补贴相关车型1-11月累计销量93.9万辆，市占率65.8%，累计同比-6.9%（剔除2024年新车型）。补贴金额7500美元车型累计销量68.6万辆，市占率48.1%，累计同比-12.4%，剔除特斯拉Model Y/Model 3后累计销量20.5万辆，市占率14.3%，累计同比-8.8%；补贴金额3750美元车型累计销量15.7万辆，市占率11.0%，累计同比+12.7%；补贴退坡车型累计销量9.6万辆，市占率6.7%，累计同比+16.0%。总体趋势来看，补贴退坡对各车型带来的影响偏向短期，对车型销量的长期影响较小。在敏感海外实体细则生效后，补贴退坡车型在1月销量显著下滑，2月开始逐步恢复，3月起趋势总体平稳。

投资建议：预计2024年美国新能源汽车销量160万辆，同比+9%。

风险分析：下游新能源汽车产销不及预期；地缘政治风险；原材料价格波动超预期；锂电产业链重点项目推进不及预期。

国家移民管理局12月17日发布公告，即日起全面放宽优化过境免签政策，将过境免签外国人在境内停留时间由原72小时和144小时均延长为240小时（10天），同时新增21个口岸为过境免签人员入出境口岸，并进一步扩大停留活动区域。符合条件的俄罗斯、巴西、英国等54国人员，从中国过境前往第三国（地区），可从24个省（区、市）60个对外开放口岸中任一口岸免签来华，并在规定区域停留活动不超过240小时。此次政策调整允许跨区域通行，即过境免签的外国人可以在24个省（区、市）允许停留活动区域内跨省域旅行。2024年1月至11月，全国各口岸入境外国人2921.8万人次，同比增长86.2%；其中通过免签入境1744.6万人次，同比增长123.3%。

商务部等7部门近日联合印发的《零售业创新提升工程实施方案》16日对外发布，聚焦百货店、购物中心、超市、社区商业中心等零售商业设施改造提升和创新转型。方案提出，按照“全面部署、试点探索”思路，以城市试点为抓手，通过健全工作机制、创新工作方式、强化支持政策，力争到2029年，初步形成供给丰富、布局均衡、渠道多元、服务优质、智慧便捷、绿色低碳的现代零售体系。

风险提示：离岛免税客单价、渗透率、品牌数量提升可能的不及预期；酒店行业在过去几年中明确供给出清；行业竞争加剧；渠道扩张不及预期；居民边际消费倾向下降；市场对于美元降息的预期可能过于一致，如果降息进度低于预期，可能影响短期金价走势以及对于外贸结汇相关的预期。

证券研究报告名称：《里根大循环的成与败——中国看世界（6）》

对外发布时间：2024年12月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

孙英杰 SAC 编号:S1440524070002

证券研究报告名称：《信用安全垫增厚，关注补涨机会》

对外发布时间：2024年12月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

曾羽 SCA编号：S1440512070011

庞谦 SCA编号：S1440521090002

证券研究报告名称：《国家统计局发布11月经济数据、中财办深入解读2024年中央经济工作会议精神、美联储宣布降息25个基点（2024年12月16日-12月22日）》

对外发布时间：2024年12月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

胡玉玮 SAC 编号：S1440522090003

冯天泽 SAC 编号：S1440523100001

研究助理：杨旭泽

证券研究报告名称：《小盘和贝塔风格拥挤，零售赛道拥挤提升》

对外发布时间：2024年12月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

徐建华 SAC 编号：S1440523100002

研究助理：袁兆含

证券研究报告名称：《国资委发布央企市值管理意见，新增两家央企开展增持——2024年12月第3周央企研究周报》

对外发布时间：2024年12月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

张玉龙 SAC编号：S1440518070002

SFC 编号:BPW299

赵子鹏 SAC编号：S1440523080001

证券研究报告名称：《鸿蒙智行四界齐亮相，中长期看好华为系+机器人》

对外发布时间：2024年12月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

程似骐 SAC 编号:S1440520070001

SFC 编号:BQR089

陶亦然 SAC 编号:S1440518060002

陈怀山 SAC 编号:S1440521110006

马博硕 SAC 编号: S1440521050001

胡天贶 SAC 编号:S1440523070010

李粵皖 SAC 编号: S1440524070017

证券研究报告名称：《美国11月电车跟踪：销量14.6万辆，年终促销助推销量增长》

对外发布时间：2024年12月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

许琳 SAC 编号:S1440522110001

证券研究报告名称：《周报：过境免签政策全面放宽优化，七部门推动零售业创新提升》

对外发布时间：2024年12月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

刘乐文 SAC 编号:S1440521080003

SFC 编号:BPC301

陈如练 SAC 编号:S1440520070008

SFC 编号:BRV097

于佳琪 SAC 编号:S1440521110003

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