【华创食饮|白酒】务实降速降档，大众价位稳定 ——春节跟踪及四川白酒调研反馈

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前言：经过10-11月回笼资金后，近期正值酒企召开经销商大会、拟定来年目标、春节备战的关键时点。本周我们前往四川，参加五粮液1218经销商大会，并走访调研多家酒企与渠道，核心反馈如下：

春节备货前的渠道观察：务实降速降档，大众价位品牌量价相对稳定。今年因需求偏弱，渠道信心、利润、资金等均有受挫，节奏较往年有所扰动延迟。一是四季度多数酒企基本未追加未完成的回款和发货，渠道反馈24年回款完成进度普遍停留在国庆前的70%-90%不等；二是来年目标及合同签订、春节回款等时点较晚，酒企务实调低来年增速；三是当前多数品牌库存尚处高点，11-12月动销降幅环比中秋国庆有所好转，但仍偏淡，电商对价格扰动加大，400-1000元品牌价格波动幅度加大，350元以下的品牌价格、周转相对稳定。就当下市场核心关注的来年目标、行业价盘、春节动销等问题，反馈分析如下：

第一，酒企目标、24Q4与春节之间如何平衡？务实降速，四季度停止发货、为春节蓄力。结合渠道反馈，多数酒企已务实调低24年原定目标，对25年规划亦更务实理性，头部酒企目标增速多降至5%-10%左右，节奏上四季度未追加回款发货，为春节及来年蓄力，手段上或将加强费用激励、金融工具等支持。

具体规划上，渠道反馈，茅台24年15%目标增速不变，25年预计增速降至高个位数；五粮液24及25年预计增速降至5%-10%，春节回款进度要求40%，费用支持力度较强；老窖Q4未追加回款发货，来年目标增速10%-20%（包含今年未发货部分），折算报表预计为低个位数，春节回款要求12月底前完成35%-40%；汾酒25年目标调整至10%上下，预计1月初开启春节回款；古井、今世缘、迎驾等来年目标双位数增长，春节回款进度要求40%；水井目标保持增长；舍得24Q4及春节均以去库存为主。

第二，多数品牌价盘近期回落较多，后续如何展望？春节以价换量去库存，大众价位品牌价盘韧性更强。近期我们观察到400-1000元价格带品牌批价回落较多，千元价格带的普五/高度国窖批价分别回落至900元/850元左右，水晶剑回落至390元，早期定价较高的特曲60版、窖藏1988批价回落至400元以内。同时，汾酒青20、品味舍得、臻酿八号以及300元以内等其他大众价位品牌价盘相对稳定。背后原因一是Q4历来是渠道抛货回笼资金的时点，且今年弱需求背景及双十一电商冲击加剧价格压力；二是终端动销分化降级，大众价位品牌周转及价格相对稳定；三是部分酒企加大渠道补贴力度。

大众价位品牌价盘或相对稳定。针对当前价格情况，五粮液等龙头品牌均已加强市场调研以及惩处力度，预计跌幅有限。部分酒企选择以价换量、降档抢份额，预计长期品牌形象或有受损。展望春节，行业或以消化库存、以价换量为主，预计大众价位品牌价盘可保持相对稳定。

第三，春节动销会如何？预计环比中秋国庆降幅收窄好转。目前渠道及市场对春节动销预期均不高，我们预计春节动销降幅环比中秋国庆或可收窄好转，一是宏观政策转向明确，多地发放消费券，部分企业及居民消费信心或有改善，叠加中秋礼赠较差，春节礼赠、商务等场景或有一定回补改善。二是春节是全年最重要的节日，近几年旺季的虹吸效应愈发明显，历史经验多次表明春节开门红为大概率事件，走亲访友对应的宴席聚会等场景有望维持韧性。三是今年春节假期比以往多一天，需求端或有一定刺激作用。考虑去年春节基数不低、当前库存尚高，预计春节以消化库存为主，需求切实回暖仍需看至来年下半年。

投资建议：确定性配置茅五古，反转弹性优选老窖汾酒。当前供给端酒企普遍务实降速减轻压力，积极帮助渠道消化库存，需求端短期尚平淡，100-300元大众价位量价表现相对较好，来年政策传导下白酒终端需求有望逐步回暖。估值端目前仍处偏低水位，股息率提供较厚安全垫。短期建议关注春节各项指标边际动态，长线维度价值空间已现。具体来看：

从盈利目标确定性视角，底部首推茅台和五粮液，及来年有望维持双位数增长的古井。从反转弹性角度，优选老窖、汾酒及今世缘，关注珍酒。

风险提示：宏观政策落地不及预期、终端需求不及预期、行业竞争加剧等。

前言：经过10-11月回笼资金后，近期正值酒企召开经销商大会、拟定来年目标、春节备战的关键时点。本周我们前往四川，参加五粮液1218经销商大会，并走访调研多家酒企与渠道，核心反馈如下：

春节备货前的渠道观察：务实降速降档，大众价位品牌量价相对稳定。今年因需求偏弱，渠道信心、利润、资金等均受挫，节奏较往年有所扰动延迟。一是渠道反馈四季度多数酒企基本未追加未完成的回款和发货，24年回款完成进度普遍停留在国庆前的70%-90%不等；二是来年目标及合同签订、春节回款等时点较晚，渠道反馈多数酒企务实调低来年增速；三是当前多数品牌库存尚处高点，动销降幅11-12月环比中秋国庆有所好转，但仍偏淡，电商对价格扰动加大，400-1000元品牌价格波动幅度加大，350元以下的品牌价格、周转相对稳定。

调研中我们感受到当下市场焦点在来年目标、行业价盘、春节动销情况上，反馈分析如下：

第一，酒企目标、24Q4与春节之间如何平衡？务实降速，四季度停止发货、为春节蓄力。结合调研反馈，多数酒企已务实调低24年原定目标，对25年规划亦更务实理性，头部酒企目标增速多降至5%-10%左右，节奏上四季度未追加回款发货，为春节及来年蓄力，手段上或将加强费用激励、金融工具等支持。

具体酒企政策上，渠道反馈茅台24年15%目标增速不变，25年预计增速降至高个位数；五粮液24及25年预计增速降至5%-10%，春节回款进度要求40%，费用支持力度较强；老窖Q4未追加回款发货，来年目标增速10%-20%（包含今年未发货部分），折算报表预计为低个位数，春节回款要求12月底前完成35%-40%；汾酒25年目标调整至10%上下，预计1月初开启春节回款；古井、今世缘、迎驾等来年目标双位数增长，春节回款进度要求40%；水井目标保持增长；舍得24Q4及春节均以去库存为主。

第二，多数品牌价盘近期回落较多，后续如何展望？春节以价换量去库存，大众价位品牌价盘韧性更强。近期我们观察到400-1000元价格带品牌批价回落较多，千元价格带的普五/高度国窖批价分别回落至900元/850元左右，水晶剑回落至390元，早期定价较高的特曲60版、窖藏1988批价回落至400元以内。同时，汾酒青20、品味舍得、臻酿八号以及300元以内等其他大众价位品牌价盘相对稳定。背后原因一是Q4历来是渠道抛货回笼资金的时点，且今年弱需求背景及双十一电商冲击加剧价格压力；二是终端动销分化降级，大众价位品牌周转及价格相对稳定；三是部分酒企加大渠道补贴力度。

大众价位品牌价盘或相对稳定。针对当前价格情况，五粮液、剑南春等龙头品牌均已加强市场调研以及惩处力度，预计跌幅有限。部分酒企则选择以价换量、降档抢份额，预计长期品牌形象或有受损。展望春节，行业或以价换量、消化库存为主，预计大众价位品牌价盘可保持相对稳定。

第三，春节动销会如何？预计环比中秋国庆降幅收窄好转。目前渠道及市场对春节动销预期均不高，我们预计春节动销降幅环比中秋国庆或可收窄好转，一是宏观政策转向明确，多地发放消费券，部分企业及居民消费信心或有改善，叠加中秋礼赠较差，春节礼赠、商务等场景或有一定回补改善。二是春节是全年最重要的节日，近几年旺季之间虹吸效应日益明显，历史经验多次表明春节开门红为大概率事件，走亲访友对应的宴席聚会等场景有望维持韧性。三是今年春节假期比以往多一天，需求端或有一定刺激作用。考虑去年春节基数不低、当前库存尚高，预计春节以消化库存为主，需求切实回暖仍需看至来年下半年。

五粮液：渠道周转较快，加大回款费用及票据支持。结合渠道反馈，公司24年回款基本完成，发货进度约95%，近期批价受淡季+承兑到期+费用政策等影响略有回落，但渠道周转较快，库存压力不算大。结合渠道反馈，25年合同尚未签订，预计增速目标在个位数，分产品看，普五小幅精准放量、提价部分体现，1618、低度稳定投放，其他非标文创、老酒业务等均可贡献一定增量。开门红回款政策支持力度较大，12月31日/2月25日前回款分别给予7.5%/5%的优惠，同时放开半年期承兑汇票的使用，帮助渠道减轻资金压力。公司召开1218大会，明确25年是营销执行提升年，将全面提升产品力/品牌力/渠道力/服务力/执行力五大能力，保障渠道合理利润水平，不断提升市场份额。

老窖：更求务实出货去库，关注后续目标制定。结合渠道反馈，24年回款完成80%左右，Q4渠道以去库存为主，预计实际出库水平好于回款。成都地区直控终端、表现较优，国窖价盘略有下滑但动销表现不错，60版宴席份额有提升；华北略有缩减；河南、华东等地库存偏高，但规模较小影响有限。部分渠道反馈25年开门红回款目标35-40%，全年具体增长规划尚在制定中。考虑去年同期基数偏高及需求表现，开门红预计具备一定压力，关注后续目标制定与渠道政策出台。

剑南春：务实调整目标、稳价优先，价盘环比略有改善。结合渠道反馈，受需求及低价竞争加剧影响，下半年公司回款、动销下滑双位数，渠道库存率30%左右偏高，主品水晶剑批价下滑10-20元，近期动销环比改善、批价亦回升至395元左右。公司对春节持谨慎乐观态度，开门红回款尚未开始，或提供银行授信帮助渠道回款，整体策略稳价优先。考虑需求及竞争表现，渠道反馈公司务实调整25年增长规划，预计实现正增长，其中主品水晶剑计划加强数据监控、适度调整费投策略，同时迎合需求布局高性价比产品金剑南。

舍得：延续去库出清，来年或可前低后高、重启增长。渠道反馈Q4公司延续去库策略，未追加回款发货，预计业绩继续深度调整。渠道库存降至100天以内，环比年初略有消化。公司反馈25年目标实现正增长，节奏规划前低后高，预计25Q2-Q3库存可回到良性水位，费用支出或维持今年水平，但更求灵活投放、同时缩减部分不必要开支。分产品看，核心单品品味舍得控价较好，明年视需求表现调整策略，优先保价；舍之道占比提升，明年侧重聚焦现有市场，新增县城/乡镇经销商，费投或边际增强；T68保持增长，特曲/定制酒主动调整，预计沱牌系列明年可重回增长。分区域看，东北、山东整体保持稳定，四川下滑主要系去库存+减少定制酒所致，河南受价盘松动与酱酒冲击下滑较多，当前聚焦维护价盘与市场秩序，新兴市场稳步发展。

水井坊：销售表现稳定，来年目标实现正增长。渠道反馈目前公司价盘、库存、动销等渠道指标相对稳定，考虑与公司价值链维护到位、社会库存偏低等有关，Q4预计可实现正增长。分产品看，公司中长期布局次高端以上战略不变，短期顺应需求调整策略，公司反馈核心单品臻酿八号10月提价、11月恢复供货，动销反馈较好、开瓶率增长20%；天号陈八大核心市场增速较快，定位阶段性产品；散酒预计持续销售。分市场看，八大核心市场贡献主要收入，江苏贡献10亿左右为最大市场。管理层履新后加强市场调研，后续期待更多市场策略出台，同时公司借帝亚吉欧渠道优势，在韩国市场初见成效，未来也将加强海外布局。公司反馈25年目标保持增长，目标制定务实理性。

确定性配置茅五古，反转弹性优选老窖汾酒。当前供给端酒企普遍务实降速减轻压力，积极帮助渠道消化库存，需求端短期尚平淡，100-300元大众价位量价表现相对较好，来年政策传导下白酒终端需求有望逐步回暖。估值端目前仍处偏低水位，股息率提供较厚安全垫。短期建议关注春节各项指标边际动态，长线维度价值空间已现。具体来看：

从盈利目标确定性视角，底部首推茅台和五粮液，及来年有望维持双位数增长的古井；

从反转弹性角度，优选老窖、汾酒及今世缘，关注珍酒。

宏观政策落地不及预期、终端需求不及预期、行业竞争加剧等。

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。

上海财经大学金融硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。

南京大学经济学硕士。2023年加入华创证券研究所。

上海财经大学经济学硕士，15年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2023年，获得新财富最佳分析师七届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。