中信建投 | 重点关注政策发力方向与AI+产业主线

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目录

策略 | 跨年行情进行时，AI+是中期主线——“重估牛”系列报告之十一

基金研究 | 香港互认基金市场进一步扩容

电新 | 2024年风机出海订单加速，盈利在未来2年逐步兑现

计算机 | 重拾对低空经济的重视

传媒 | 字节火山引擎大会全面布局AI，看好AI软硬件加速迭代

非银 | 拆解券商保险OCI账户，探讨红利配置潜力

金属及金属新材料 | 逆季节性去库支撑工业品价格

房地产 | 单月销售增速年内首度转正，房价有所企稳

核心观点：债市利率快速下降，中国资本市场股债双牛格局继续。近期数据显示地产销售改善，且综合看政策仍有加码空间。我们认为明年初宽松政策仍有望加码，降准降息值得期待，资金有望进一步流入A股市场，且各部委具体政策也有望陆续推进落地，预计跨年行情将继续。关注潜在政策发力受益方向，AI+是中期产业主线，值得持续跟踪。关注行业：非银金融、地产链、传媒、零售、旅游、消费电子、建筑等。重点关注主题：AI+、首发经济等。

联储降息落地，通胀回落有待观察。美联储在12月FOMC会议上宣布降息25个基点，同时延续鹰派立场，点阵图显示未来降息节奏将更加谨慎，核心PCE通胀回落速度存在不确定性。2025年的美国通胀与经济数据存在一定不确定性。A股的外部扰动因素之一。

地产销售改善中，政策仍有加码空间。国内政策层面，商务部加速出台促进首发经济发展的文件，推动消费升级和新型消费模式；央行维持LPR利率不变，但市场对明年初降息预期较高，债市利率快速下滑。近期地产行业呈现改善信号，12月中旬成交土地占地面积等指标回升，政策仍有加码空间，关注后续政策推进力度。

低利率资产荒背景下，险资或加速配置权益资产。中长期利率持续下行还可能导致保险机构资负错配矛盾加剧。随行业2025年“开门红”的持续推进和续期保费的稳健增长，以及中长期利率持续下行，年末险资或将加速配置权益资产。

市场活跃，重点关注政策发力方向与AI+产业主线。本周市场成交量回落，两融余额小幅下降，短线投机情绪降温。然而，人工智能仍是市场主线，“人工智能+”政策驱动效应凸显，AI硬件相关板块表现强劲。消费新业态同样吸引关注，微信小店“送礼物”功能开启灰度测试，为节日消费注入新活力。整体来看，主题投资轮动显著，建议关注政策支持的细分领域如AI硬件、消费升级等。

风险提示：内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期。

核心观点：本周（20241216-20241220）权益市场整体收跌，沪深300下跌0.14%，恒生科技下跌0.79%。行业方面，通信、电子表现领先，涨幅超过3%；房地产、建材等落后。本周TMT板块基金整体领先，近一周平均回报1.8%左右。本周基金仓位略有下降，处在近1年中等水平。风格来看，基金较多加仓中盘成长，行业加仓有色金属等。本周基金发行热度处于近2年较高水平，类型以指数型和债券型为主。

证监会发布互认基金新规。12月20日，中国证监会官网发布消息，修订发布《香港互认基金管理规定》，自2025年1月1日起实施。此次规则修订主要涉及三方面内容，一是将香港互认基金客地销售比例限制由50%放宽至80%，二是适当放松香港互认基金投资管理职能的转授权限制，三是适当增加规则制度弹性，为未来更多常规类型产品纳入香港互认基金范围预留空间。

风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报导，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。

国内风机企业寻求海外市场机会：国内风机企业近年出现了国内风机制造业务大规模亏损，相同体量出货，海外利润是国内的3-4倍，吸引各家厂商积极布局海外业务。

国内风机价格近年快速下降：国内风机价格自2020年以来快速下降，风电行业回报率提升；海外电价风险小；且部分国家也有碳达峰相关目标，安装风电积极性高，海外风机巨头风机价格上涨，为中国企业出海提供机遇。

出海历史数据：截至2023年底，我国风电机组累计出口15.59GW，2020年-2023年出口分别为1.2/3.3/2.3/3.7GW；金风、远景累积出口占比76.1%。

未来出海空间：根据GWEC未来全球各地区装机预测及出口条件判断，风机出口空间在2028年当年预计为32GW以上。

风机出海利润弹性测算：以1GW出货规模为例，当前陆风出海均价约为3000元/KW，假设毛利率20%、费用率12%、所得税率15%，测算下来，销售1GW风机产生净利润约为2亿元。

风险提示：需求方面风险；供给方面风险；政策方面风险；国际形势方面风险；市场方面风险；技术方面风险。

近期各地低空经济政策连续出台，低空经济创新联合体+全国首家数据科技央企接连亮相，进一步推动产业快速发展，建议重拾对低空经济的重视。考虑即将进入十五五新周期，我们预期低空经济有望成为重点发展方向，建议关注天地一体化交通运转体系，以及六大试点城市和低空司成立进度。推荐2个方向，4条线索，其中偏软投资：1）民航系产品的复用；2）核心城市规划设计。偏硬件投资：1）整机与解决方案；2）整机厂。

风险提示：宏观经济下行风险、应收账款坏账风险、行业竞争加剧、国际环境变化影响。

字节举办火山引擎大会，以积极姿态全面布局AI。我们认为值得关注的亮点是：1）视觉理解模型超预期，API价格低，潜在场景包括教育讲题、医疗诊断、AI眼镜；2）即梦AI，是想象力的相机，未来有望与硬件设备结合，将梦境、宠物脑电波可视化；3）字节与其他公司合作AI潮玩。

后续关注Agent和AI硬件更新迭代。AI眼镜方面，本周闪极科技发布AI眼镜，有望接入Kimi、智谱、通义千问等大模型，后续关注1月初CES大会，以及小米、小度、Rokid等品牌的AI眼镜在明年上半年正式发售；Agent方面，Salesforce发布Agentforce2.0，1.0版本10月底发布至今已成交1000单，公司计划招聘2000人进行产品推广，是11月计划的2倍，后续关注OpenAI等大厂的Agent发布。

AI玩具拓展IP授权空间。字节积极布局AI玩具，AI玩偶“显眼包”出圈，跃然创新AI挂件BubblePal从7月至今销量数万件，均反映AI玩具方兴未艾。IP授权AI玩具空间大，有望进一步提高AI玩具的情绪价值和社交价值。随着AI技术成熟，IP有望成为AI玩具的核心竞争力之一。

《中国奇谭2》首发海报预告。延续中式想象力的风格，9部短片侧重于探讨自我身份、家庭关系和社会关系等现实话题。奇谭宇宙首部院线电影《小妖怪的夏天》正在制作中，计划25年暑期上映。

重点端游《诛仙世界》首日热门服务器人数爆满，排队人数超10万。该游戏是近5年少数高举高打投入的纯端游，月卡制付费+赛季制运营，看好后续流水表现。《代号DL》最近在北美市场软上线，融合了模拟经营和SLG玩法的科幻题材，该游戏已拿到国内版号，后续有望发布小程序游戏版本。

2024年游戏产业报告发布，国内游戏市场实际销售收入3258亿元，同比平稳增长7.53%，市场规模与玩家规模均创新高，其中出海游戏同比增长13%持续高景气，在收入前100的游戏中SLG占比41%。此外，游戏买量大盘平稳增长，但买量策略更加聚焦于少数头部产品，小游戏买量竞争继续加剧。

展望2025年，游戏的需求韧性持续，各家新品丰富，AI游戏进展快（3D生成效率提升、陪伴游戏需求旺盛），叠加板块整体不到20x的估值，看好板块投资机会。

春节电影逐步成型，宣发开启，关注度回升。近期《哪吒之魔童闹海》《唐探1900》官宣定档，加上此前定档的《射雕英雄传》《熊出没：重启未来》《封神第二部》，合计有5部电影定档。宣发陆续开启，电影关注度也将逐步回升。后续建议关注预售日期及具体表现。看好明年供给回暖。

风险提示：版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。

核心观点：近期债市长端利率加速下行且股市风格轮动较快，券商与保险资产配置面临挑战。为稳业绩、平波动，机构渐升 FVOCI 计量权益投资规模占比，体现于高股息股增配。至 2024 年 6 月末，108 家样本券商 7.0 万亿投资资产里，3761 亿元落于权益类 OCI 账户（含永续债），占比 5.4%；5 家样本险企 16.7 万亿资产中，3211 亿元置于权益类 OCI 账户（除永续债等），占 1.9%，且后续规模有望增加。券商自营和保险的配置具有一定的代表性，非标替代的绝对收益需求仍然旺盛，建议投资者重点关注。

证券：近年来券商自营对红利策略的关注度显著提升，成为影响高股息股票行情的重要资金力量。2022~2024H1，108家样本券商的金融投资资产总规模分别为6.2/7.1/7.0万亿元，其中其他权益工具投资规模分别为965.8/2277.9/3760.9亿元，占比依次为1.6%/ 3.2%/ 5.4%，占投资资产比重仍然较小。假设券商金融投资资产规模稳定在7万亿元左右，每1%约为700亿元，若越来越多的券商自营效仿今年以来重视红利策略取得成效的友商，将权益OCI的配置占比提升至10%以上，则还能够撬动约3500亿元的券商自营资金（含永续债）。

保险：近期市场较为关心明年配置高股息策略的潜在资金规模有多大，在长端利率下行和新会计准则实施的背景下，保险资金对高股息策略的配置力度有所提升，也是当前市场较为关注的配置型资金。我们通过对以下三个问题的回答来提供一个测算保险资金潜在配置规模的思路：第一，保险资金存量投资资产规模有多大：截至2024年3季度末，保险业资金运用余额为32.15万亿元。第二，保险资金当年开展投资的资金占上年末投资资产的比重一般有多大：剔除交易型策略后，A股5家上市险企（平安数据使用平安寿险）2023年平均为22%。第三，保险资金的资产配置结构是怎样的：存量角度看，A股5家上市险企24H1公开权益配置比例平均为12.4%，对FVOCI计量股票配置比例平均为1.8%。

风险提示：宏观经济剧烈波动，资本市场成交活跃度低迷，政策发生重大变化，上市公司的股息稳定性及可持续性具有一定的不确定性。

（1）美联储表述偏鹰压低工业品短期风险偏好。美联储如期下调25个基点，但利率声明表明正处于或接近放缓降息阶段，利率调整可能更谨慎，点阵图中值上调，显示明后两年将各降息两次。美联储表述鹰派推升美元，降低短期工业品投资风险偏好，但美国经济前景改善，叠加中国宽松货币和积极财政，奠定工业品中长期良好的需求前景。

（2）逆季节去库支撑铜价格，远期供需格局理想。最新国内精炼铜库存去化2.36万吨至9.87万吨，大有追平同期最低库存水平的势头。12月冶炼厂年底冲产量精炼铜产量重回100万吨之上，铜库存仍能逆季节大幅度下降，足见表观消费需求强劲，新能源车和家电补贴刺激消费是主要原因，预计年底全球库存可去化至43万吨。中长期看，全球精炼铜增速在2024年见顶，2025-2027年逐年下降，而消费端电力投资保持高景气奠定铜需求稳定增长，供需逐渐出现缺口，铜价在缺口和流动性推动下重心抬升。重点关注有铜矿有增量的公司。

（3）行业亏损制约铝价下行空间。氧化铝远期价格大幅下挫，叠加取消出口退税透支铝材出口的担忧，拖累铝价下破2w关口，但铝厂大面积亏损抑制铝价下行空间，预计铝价在19000-19500区间有强支撑。国内电解铝运行产能接近天花板，海外新增项目进度缓慢，预期2025年全球电解铝供应增速约1.6%，不能满足超过2%的需求增速，供需格局良好。预计待氧化铝价格回归至合理价格水平，铝价再走自身的刚性缺口逻辑去刷新2024年22000的价格高点并非难事，建议重点关注有氧化铝净买入敞口和PE低的一体化公司。

风险分析：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。

本周重点城市一手房成交同环比上升，二手房成交同比上升，环比下降。本周29城一手房成交面积346万平方米，环比上升10.9%，同比上升17.0%；二手房方面，13个样本城市二手房成交面积211万平方米，环比下降9.3%，同比上升54.8%。

百城新增供地同环比下降。本周百城新增宅地898万平，环比下降42.4%，同比下降30.5%。

行业要闻：1.统计局：前11月新建商品房销售额8.51万亿元，同比下降19.2%；房地产开发投资9.36万亿元，同比下降10.4%。（观点网）

行业观点与投资建议：继续看好地产板块整体表现，本周统计局数据显示11月全国房地产成交量与成交价均向好，行业止跌回稳趋势延续。本周中信房地产指数下跌5.0%，沪深300下跌0.1%，板块跑输大盘。国家统计局公布了1-11月份全国房地产数据，11月单月全国商品房销售面积同比增长3.2%，实现自2023年6月以来的首次转正。政策作用下房价上升城市数量增多，11月全国70个大中城市中有17个城市新房价格环比上升、10个城市二手房价格环比上升，分别较上月增加10个、2个。土地市场显著回暖，11月百城宅地成交面积同比提升40.8%、成交金额同比提升84.9%。展望后市，高能级城市市场有望率先回稳，看好重点布局于高能级城市的房企及其物管公司；同时推荐转型类房企。扩内需政策频出，推荐优质商业类地产公司。

风险提示：房企销售及结转不及预期，物企外拓不及预期。

证券研究报告名称：《跨年行情进行时，AI+是中期主线——“重估牛”系列报告之十一》

对外发布时间：2024年12月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

陈果 SAC 编号:S1440521120006

SFC 编号:BUE195

姚皓天 SAC 编号:S1440523020001

证券研究报告名称：《香港互认基金市场进一步扩容——基金动态报告20241220》

对外发布时间：2024年12月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001

孙诗雨 SAC 编号:S1440524060007

证券研究报告名称：《每周观察：2024年风机出海订单加速，盈利在未来2年逐步兑现》

对外发布时间：2024年12月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

朱玥 SAC 编号:S1440521100008

SFC 编号:BTM546

陈思同 SAC 编号:S1440522080006

证券研究报告名称：《周报24年第51期：重拾对低空经济的重视》

对外发布时间：2024年12月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

应瑛 SAC 编号:S1440521100010

证券研究报告名称：《传媒周观点：字节火山引擎大会全面布局AI，看好AI软硬件加速迭代》

对外发布时间：2024年12月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

杨艾莉 SAC 编号：S1440519060002

SFC 编号：BQI330

杨晓玮 SAC 编号：S1440523110001

蔡佳成 SAC 编号：S1440524080008

证券研究报告名称：《拆解券商保险OCI账户，探讨红利配置潜力》

对外发布时间：2024年12月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

赵然 SAC 编号:S1440518100009

SFC 编号:BQQ828

吴马涵旭 SAC 编号:S1440522070001

沃昕宇 SAC 编号:S1440524070019

李梓豪 SAC 编号:S1440524070018

证券研究报告名称：《逆季节性去库支撑工业品价格》

对外发布时间：2024年12月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

王介超 SAC 编号:S1440521110005

覃静 SAC 编号:S1440524080002

邵三才 SAC 编号:S1440524070004

证券研究报告名称：《地产行业周报（12.14-12.20）：单月销售增速年内首度转正，房价有所企稳》

对外发布时间：2024年12月21日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

竺劲 SAC 编号:S1440519120002

SFC 编号:BPU491

黄啸天 SAC 编号:S1440520070013

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