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芦哲：杠杆空间和经济刺激——2025年中国经济展望

怎么看我国的加杠杆空间？

我国财政杠杆空间较为充足，为财政政策逆周期调节提供了较大余地。

静态来看，我国政府部门特别是中央政府杠杆率并不高。横向比较，我国政府杠杆率处于全球中游，但其中大部分是地方政府债务，我国2022年中央政府杠杆率仅为21.5%，与IMF统计的175个国家和地区中央杠杆率的同期数据相比，我国处于后10%，低于全球90%的经济体。纵向比较来看，截至24Q3我国政府杠杆率60.3%、地方政府杠杆率34.5%，二者都在过去二十年快速上升。而中央政府杠杆率自2004年后连续十多年下降，直到2020年才开始超过2004年的高点，24Q3为25.8%，仅比2004年9月高5.6个点。

动态来看，r<g，财政加杠杆空间充足。一般认为债务空间是动态变化的，没有一刀切的红线。只要r<g，即实际的安全利率低于经济增速，意味着实际债务增速小于经济增速，债务就是可持续的。我国当前实际经济增速仍然有5%左右，十年国债收益率降至2.1%左右，考虑GDP平减指数后，实际的安全利率在3%上下，仍明显低于经济增速。

有约束的扩张：平衡的艺术

明年财政政策如何实现逆周期扩张，特别是避免2024年前8个月的顺周期收缩？需要双管齐下，一方面，逆周期收入需要扩张，以对冲顺周期收入的下降，但预计仍没有强刺激，还是有约束的扩张；另一方面，通过化债、转移支付、财税改革等政策配合，激发地方政府活力，打通财政政策传导的堵点。

在财政政策总量扩张方面，逆周期收入将通过三种方式扩张，以对冲顺周期收入的下降。预计明年顺周期收入还将面临一定压力，需要逆周期收入大幅扩张实现对冲。从历史来看，逆周期收入的扩张主要有三种方式，一是2022年依靠非税收入，由央行和特定金融机构上缴1.8万亿利润；二是2020年政府债务融资大幅增加，当时预算赤字规模比上年增加1万亿，专项债增加1.6万亿，特别国债增加1万亿。三是跨期调度资金，主要来自于中央和地方的预算稳定调节基金，但由于前几年调出较多，地方预算稳定调节基金的空间可能不大。此外，PSL、再贷款等工具更多属于结构性货币政策，不在此范围内。

什么是“有约束的扩张”？2025年的边际增量资金预计相当于GDP的2%-2.5%左右，不及2020年，但广义赤字率开始超过2020年，将这种积极财政界定为“有约束的扩张”。“有约束的扩张”不代表财政不积极，明年实际赤字率预计接近或超过历史高点，只是边际增量不超过2020年，但预计会超过22和24年。具体来看，2024年专项债3.9万亿、超长期特别国债1万亿，明年预计二者都将进一步增加；预算赤字率将再次突破3%的界线，预计达到3.5%-4.0%范围。这些增量财政资金加起来，将达到GDP的2%-2.5%，由此，预计广义赤字率（包含一二本账实际收支缺口）将提高至8.5%-9.0%，大概率超过2020年8.6%的历史高点（包含一二本账实际收支缺口）。

为何是“有约束的扩张”？第一，宏观调控政策思路是灵活的、渐进的，根据经济形势的变化，预留了“年中加油”的可能。2022年9月使用5000多亿专项债限额以下结存空间，2023年10月增发万亿国债，2024年9月“一揽子增量政策”，接连三次“年中加油”，均表明了稳增长政策灵活渐进、相机抉择的特点。

第二，跟历史比较来看，除了2020年，过去几年的增量资金都未超过GDP的2.5%。2020年以来，积极财政年份的增量财政资金大多在2-3万亿区间，最高时2020年达到3.6万亿，2022年是1.8万亿上缴利润+5000亿限额以下专项债=2.3万亿，2024年是2.6万亿（前述2.2万亿，再加4000亿地方债结存限额），后几年都未超过GDP的2.5%。

第三，预计2025年顺周期收入降幅小于2024年，财政资源比今年更充足。2024年税收收入降幅较大，受到减税降费的翘尾效应影响，2025年这一降幅会减小。财政部指出，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，1-8月一般公共预算收入增速从-2.6%变为+1%左右。另外，土地出让收入降幅预计也低于今年。

最后，资金规模并非积极财政的唯一要素，通过激发地方财政活力，总量与结构政策双管齐下，打通堵点，加上政策有望更偏向消费，即使同等规模的增量资金，财政政策效果也将更好。

在激发地方政府活力方面，一方面今年已出台的5年10万亿化债政策，将减轻地方政府资金压力。根据财政部披露数据，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，偿债占用的地方财政资金大幅减少。另一方面，在原本承担的隐债被置换后，地方国企可以获得新增融资以开展投资的空间。

另一方面，通过转移支付和财税改革增强地方政府财力。地方政府目前仍然是财政支出的主体，2023年承担了86%的支出。回头看积极财政的年份，中央对地方转移支付都要有明显增长，如2020年同比增加约9000亿、2022年增加约1.5万亿，相反2024年转移支付规模在小幅下降，明年应继续通过中央加杠杆来加大对地方财政的转移支付。另外，今年7月三中全会指出，“增加地方自主财力，拓展地方税源”。增加地方自主财力有以下四个改革方向，预计将在明年开始陆续推进：一是消费税征收环节后移并下划地方；二是优化共享税分享比例，增加地方分成比例；三是合并建立地方附加税；四是非税收入下沉。但是，要注意到转移支付和财税改革的矛盾，随着财税改革推进，部分中央收入划给地方，可用于转移支付的资金在减少，除非中央额外加杠杆。

刺激的方向：打破负循环、激活经济

两个循环和“以旧换新”

当前居民部门面临双重负循环，压制了私人需求的释放。

一是服务业的“物价-工资”循环。服务业是人力密集型行业，持续性的价格上涨与服务业劳动工资上涨构成循环，典型代表是近两年美国的“工资-通胀”螺旋。国内来看，2012-2019年服务价格累计上涨19.8%，远高于非食品价格整体涨幅13%；而2020年以来（截至24.10），服务价格累计涨幅只有4.3%。

服务消费涨价弱，其结果是服务业工资涨幅也较弱，反过来又削弱了服务消费需求，此前的“物价-工资”涨价循环正在从促进需求的良性循环变成拖累需求的不良循环。由于服务业是劳动密集型行业，针对服务企业调查的PMI投入品价格指数可以较好反映劳动工资的变化，近两年这一指数持续处于低位。服务业占全国就业的一半、城镇就业的三分之二，因此服务行业的“物价-工资”循环对总需求影响较大。

二是“债务-收缩”循环。我国居民部门杠杆率较高，当面临外部冲击时（如房价下跌），资产缩水、负债刚性，导致资产负债率上升，部分高杠杆率家庭会选择优先偿还债务，原本计划用于消费和投资的钱被用来还债，这带来了总需求的收缩。根据央行发布的《区域金融运行报告2024》，2023年8-12月居民提前还贷一共1.98万亿，月均4000亿左右；而2023年我国GDP中居民消费一共49.3万亿，月均4.1万亿，提前还贷资金规模约为消费的10%。

2025年预计促消费政策延续，会进一步扩大“以旧换新”的范围和补贴力度。实际上，近两个月消费驱动主要靠“以旧换新”。根据国家统计局披露，10月份社会消费品零售总额同比增长4.8%，比上月加快1.6个百分点，“以旧换新”政策拉动下，家电、文化办公用品、家具、汽车四种商品零售额分别增长39.2%、18.0%、7.4%、3.7%，比上月分别加快18.7、8.0、7.0、3.3个百分点，对社零的拉动达到了1.2个百分点。今年有1500亿超长期特别国债资金用于“以旧换新”，效果较好，预计明年会进一步加力扩围。

但仅靠“以旧换新”不足以打破当前的双重负循环。一方面，“以旧换新”带动商品消费回升，但服务消费仍弱，8-10月商品零售增速从1.9%升至5%，代表服务消费的餐饮收入从3.3%小幅降至3.2%，服务业的“物价-工资”弱循环并无明显改善。另一方面，“以旧换新”将未来的一部分换新需求提前预支到现在，在改善当下需求的同时，可能存在透支未来需求的风险。

打破双重负循环如何施策？

在“以旧换新”之外，打破居民部门双重负循环，可从两个方面着手：一是加大对服务业生产和消费的支持，作为激活经济的关键环节；二是促进房地产“止跌回稳”。

服务消费是激活经济的关键环节

服务业有着更多的就业、更多的居民收入，但却面临需求不足的问题。服务业作为人力密集型行业，在收入分配方面，更偏向于劳动报酬。相比第二产业，2020年服务业收入分配中的劳动报酬比重要高12个点左右。但从PMI就业指标来看，在2020年之前 ，服务业从业人员指数平均比制造业高0.76个点；2020年之后，转变为服务业比制造业低1.6个点。因此，以旧换新之外，还需加大对服务生产和消费的支持，作为激活经济的关键环节，传导链条是：服务业占比提高→居民劳动报酬比重提高→居民消费率提高。

房地产“止跌回稳”

10月以来房地产实现了初步“止跌”，未来宏观政策或需更进一步，才能实现“回稳”。一是重视“止跌回稳”的政策承诺、加强政策沟通，防止当前的一致性预期再度走弱。政策层面需要加强与市场沟通，及时宣导当前市场情况和政策执行情况，做好下一步政策的前瞻性指引，让市场相信政策工具箱仍然充足，并将持续发力。二是消化存量房政策仍然可以进一步加码。一方面，目前通过保障房收储消化存量供给，但是收储政策推进较慢，效果亦未彰显。可以考虑增加资金、放宽收储条件，并对库销比超过36个月的城市，加强收储要求。另一方面，近期通过货币化安置在35个大中城市推进100万套城中村改造和危房改造，这一政策也可以尽快推广至全国。■