张瑜：鹰得恰如其分

美联储在12月会议上如期降息25BP，但市场也将之理解为“鹰派降息”。“鹰派”的体现：一是，点阵图给出的明年降息预测为从4次降至2次，而市场交易（期货市场定价）和经济学家调查的预期是3次。二是，美联储官员对本月降息存在较大分歧，票委Hammack和其他3位没有投票权的参与者反对降息，支持维持利率不变。三是，彭博研究的文本分析显示，鲍威尔开场措辞的情绪指数较11月边际更为强硬。

但如果从经济预测来看，点阵图给出的明年降息预测可能“鹰”得恰如其分。美联储此次将明年4季度的核心PCE价格指数同比预测从2.2%提高至2.5%，对失业率的预测从4.4%下调至4.3%，这一预测与彭博调查的市场预期完全一致。美联储不会严格按照货币政策规则的指引行事，但也会参考（关于货币政策规则，参见《美国降息的尺度》）。若按照货币政策规则，9月SEP给出的“2.2%核心PCE同比+4.4%失业率”预测组合，符合明年降息4次的点阵图预测；此次SEP给出的“2.5%核心PCE同比+4.3%的失业率”预测组合，也符合明年降息2次的点阵图预测。虽然官员们认为明年通胀风险和不确定性较高，但基于目前的基准情景，点阵图并未显示出“鹰派”，而是中性。

若从这一视角出发，美股大跌、美债利率明显上行、美元指数大涨的资产表现，并不是美联储的“锅”，而是市场本身（尤其是美股）还没有做好特朗普政策带来的通胀冲击的定价《预期“割裂”：市场如何定价特朗普通胀冲击？》），鲍威尔只是掀开了这一层“遮羞布”。考虑到特朗普政策出台节奏和力度的不确定性，未来一段时间内市场也很难做出相对合理的定价，资产价格波动将加大，可能直接体现为VIX指数和MOVE指数的中枢上移，做多波动率策略的胜率或将明显提高。

 12月FOMC：明年降息预测从4次削减至2次

1、本月降息存在分歧，声明暗示未来降息节奏将放缓。第一，降息25BP符合预期，但本月降息的决定在FOMC内部存在分歧。19位参会者中，有4位反对本月降息，希望维持利率不变。第二，会议声明暗示降息节奏将放缓，与近期美联储官员的公开表态契合（“目前已接近或处于放缓降息步伐的合理时间点”）。第三，将隔夜逆回购（ON RRP）利率从4.55%降至4.25%，技术性额外多下调5BP至政策目标利率区间下沿，“对货币政策立场没有影响”，属于资产负债表管理范畴，有助于美联储在QT过程中，避免因为流动性持续缩减而导致货币市场利率出现意外的上行压力。

2、点阵图显示FOMC成员预计明年降息2次，9月预测为降息4次。明年政策利率中枢从9月预测的3.4%上调至3.9%，降息次数从4次削减为2次。在19位FOMC成员中，有1人预测明年不降息（9月为0人），有3人预测降息2次（9月为1人），有10人预测降息2次（9月为1人），有3人预测降息3次（9月为3人），有1人预测降息4次（9月为6人），有1人预测降息5次（9月为6人），没有人预测降息6次，（9月为2人）。

3、上调明年通胀和经济预测，下调失业率预测。通胀预测方面，此次将明年4季度的PCE价格指数同比从2.1%上调至2.5%，将核心PCE价格指数同比预测从2.2%升至2.5%。GDP增速和失业率预测方面，对明年4季度的实际GDP同比预测从2%上调至2.1%，对失业率的预测从4.4%下调至4.3%。

4、继续上调长期政策利率中枢至3%。长期政策利率上调，意味着官员们认可名义中性利率的走高。但对于上调的原因，我们认为或许并不是经济潜在增长和通胀中枢的上移（长期增长中枢依然锚定在1.8%，通胀中枢依然锚定在2%），可能是美债供需结构变化导致的实际期限溢价抬升。

5、鲍威尔认为，明年继续降息的理由是，劳动力市场的下行风险似乎已经减弱，但仍然在逐渐降温，比疫情前更为宽松，“现在的就业创造远远低于或肯定低于维持失业率不变的水平”，所以“不需要进一步冷却劳动力市场来使通胀降低到2%”，并且“核心PCE通胀仍将下降”，但“政策仍然是限制性的”，因此需要继续降息。削减降息幅度的理由是，一方面是去通胀进程比预期的慢，明年的通胀预测更高，通胀风险和不确定性也更高；另一方面是目前“更接近于中性利率”，需要“保持谨慎”。明年加息“似乎不是一个可能的结果”。

6、美联储的预测是否考虑了关税政策的影响？“一部分人初步将政策影响纳入了预测，一部分人没有，一部分人没有表明是否这样做了”。美联储正在考虑这个问题，但“不知道会对哪些国家、哪些产品征收关税，关税会持续多久，关税规模有多大…是否会有报复性关税…”，“现在下结论还为时过早”。

风险提示：美国经济、金融和通胀形势超预期；特朗普政策的不确定性。