多点数智破发冷思

成功上市，只是价值马拉松的开始。

时隔20余年，“中国超市之父”张文中收获了第二个IPO。2024年12月6日，多点数智在港交所挂牌上市。虽然未上台“敲钟”，但不妨碍成为张文中的骄傲。其曾表示“用数字化推动零售产业变革，是我的使命和追求。心中有春天，人生就充满阳光。我再次出发”。

上市当日，张文中外甥、多点数智总裁张峰亦表示“多点正式成为一家公众公司后，品牌知名度和信任度将显著提升，这意味着我们将拥有更多的机遇，同时也会迎来更多挑战”。

然话音刚落，资本市场就率先甩了脸色，上市首日开盘即破发，报收13.8港元，跌幅54.32%，此后连续5个交易日下跌，截至12月20日收于5.73港元，较30.21港元的发行价累跌超七成。

显然，多点的开局秀并不如意，再次出发挑战几何？市场在踌躇什么呢？

最“受伤”的恐怕是打新投资者了。

11月28日，多点公告称，2024年11月28日-2024年12月3日招股，拟全球发售2577.4万股，每股发售价30.21港元。

12月5日，披露配发结果，公开发行阶段多点数智股份获得1.94倍的超额认购，最终分配给公众的股份量为257.74万股；国际配售阶段，也获得1.36倍的超额认购。

可谓热度撩人、一派热闹景象。

究其原因，还要归功于公司背后大佬。早在2003年，全国性连锁超市物美就登陆港交所，成为内地“民营第一股”，创始人张文中也因此被誉“中国沃尔玛之父”、“中国超市之父”，虽然2008年因被控单位行贿和挪用资金等罪名遭起诉，并被判处12年徒刑（注：2018年，原审判决被撤销，张文中被改判无罪），但丝毫不影响其在资本心目中的地位。

2013年提前获得释放后，张文中敏锐察觉到，现代信息技术和互联网推动下，传统零售业正经历翻天覆地的变化。于是2014年主导了对百安居的收购，2015年又创立电商平台多点Dmall，这被外界视为张文中的“二次创业”。

比起另一零售大佬黄光裕，张文中动作更精准、也更幸运。公司成立之初，便成功获得IDG资本提供的1亿美元天使轮融资。据招股书，企业共完成三轮融资，总融资额超7亿元人民币，投资者包括了腾讯、金蝶等知名投资机构。

如此多背书，难怪打新期间投资者蜂拥而至，没曾想还是错付了。浏览互动平台，不乏吐槽声“今年第一次见到，首发阴跌的，中签的多难，中签了还亏钱，什么倒霉运”“太惨了”“原始股和第一轮投资者已经盆满钵满，最后一轮投资者买单喽”“这是多点智商吧”“100%的中签，100%的亏损”......

说千道万，还是基本面打底。

在艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅看来，多点有几个问题在投资者那里没有得到解决，比如业务过于依赖关联企业“物美系”，形成了较重大的关联交易的嫌疑。

不算多苛求。作为“二次创业”的重要抓手，多点称得上“含着金汤匙出生”，一路崛起离不开“物美系”的滋养，如招股书所言“我们在物美集团的全国门店网络中实施了我们的云解决方案，并通过其复杂的运营实施了我们的功能”。

要知道，“物美系”包含物美集团、麦德龙中国实体、重庆百货集团、银川新华集团以及百安居等庞大实体零售。据百度百科，“物美系”在全国拥有超1800家多业态门店。

据招股书，2021年-2024上半年，多点数智营收8.48亿元、13.28亿元、15.85亿元以及9.39亿元，其中来自“物美系”关联方的贡献为5.99亿元、9.66亿元、12.02亿元、7.35亿元，比重达到70.6%、72.7%、75.9%以及78.2%，逐年提升；同期其他关联方贡献收入为2819.8万元、9538万元、1.39亿元和7972.5万元，比重3.3%、7.2%、8.8%、8.5%。

不难看出，多点营收增长主要依靠关联方，且依赖感有加重迹象，这难免让外界对其经营的独立性、核心竞争力成色、后续成长性、可持续性产生疑虑。

知名战略定位专家詹军豪表示，多点在发展过程中与物美集团形成了紧密的合作关系，物美集团作为多点的重要客户，为其提供了稳定的收入来源。多点在拓展其他客户方面可能面临一定的挑战，导致其他物美系的依赖度较高。

当然，多点也有忧患意识，招股书称已实施策略以吸引更多独立客户。例如，客户可以选择公司产品的选定模块，鼓励彼等在获得积极效果后订阅其他功能以及一系列措施后，2021年-2024上半年末公司独立客户分别为233家、433家、530家以及440家。

种种努力值得肯定，然2024上半年较上年初减少了70家，叠加上述关联方贡献占比的持增，拓展实效如何仍值观察审视。

还是客观数据说话。2021年-2024上半年末，多点独立客户分别实现2.21亿元、2.67亿元、2.44亿元、1.25亿元收入，比重为26.1%、20.1%、15.3%、13.3%，逐年降低。

升降之间，上述质疑就不缺逻辑了。行业分析师孙业文表示，关联交易并非洪水猛兽，港股市场对其也有包容性，合理适度的关联交易能增加企业运营效率效益、尤其是促进早期初创企业的快速成长。但若过度长期依赖，关联交易额过高，就容易引发外界的公允性质疑，比如有无利益输送、交易真实性等等。

早在2023年5月，证监会在对多点DMALL上市的问题反馈中，就主要提到关联实体在业务、资产、人员、机构、财务等方面的独立性，以及关联交易的真实性、公允性和可替代性等质疑。

深入业务面，零售核心服务云、电子商务服务云是两大支柱。

零售核心服务云方面，多点数智主要通过两种方式向零售客户收费：一是根据客户通过操作系统处理的商品交易总额，按照一定佣金比收费；二是收取操作系统的订阅费用，以及为定制、实施、软件开发和维护等服务收取相关费用。此外，对于使用AIoT解决方案的客户，公司还会收取相应的产品及服务费用。

电子商务云业务方面，收费模式则包括：按照平台（特别是多点移动应用程序和小程序）处理的客户商品交易总额的一定百分比向零售商收费；以及O2O平台上，针对每笔交易相关的配送订单向消费者收取配送费用。

双轮驱动，无疑增加了企业发展的稳健性、成长空间。

然而近几年财务数据显示，两业务并非齐头并进，双驱向单轮依赖的趋势明显。2021年到2023年以及2024上半年，电子商务服务云收入为4.09亿元、4.48亿元、3亿元和427.9万元，占总营收比从48.3%大降至0.4%。零售核心服务云则一路开挂，同期收入4.39亿元、8.81亿元、12.99亿元和9.33亿元，占总营收比从51.7%增至99.4%。

对此，多点数智解释称，由于几乎所有的商超客户在2023年转向自主运营O2O业务，公司因此正逐步淘汰大部分电子商务服务云产品。

考量在于，零售核心服务云成为主要收入来源，带动了总营收持增，同期分别为8.48亿元、13.28亿元、15.85亿元和9.39亿元，却始终没能摆脱亏损泥潭，同期多点数智归母净亏损17.51亿元、8.07亿元、5.92亿元和2.35亿元，累计亏额超33亿元。经调整亏损分别为9.59亿元、2.96亿元、1.4亿元、5639万元。

客观而言，为改善这一状况多点数智不缺少努力。比如实施了多项成本控制和效率提升的措施。

据招股书，2021年到2024上半年，多点数智研发费占比从69.4%降到21.7%，销售和营销开支从52.5%降到4.6%，一般及行政开支从24.6%降到14.2%。

詹军豪表示，多点在技术研发、产品创新和市场推广方面投入了大量资金，但尚未形成稳定的盈利模式。同时市场竞争激烈，多点需不断投入资金以保持竞争力，这加剧了亏损状况。

行业分析师王彦博表示，大幅成本削减，能为短期盈利改善带来立竿见影效果，多点亏额可喜降态就是例证，叠加营收连增，最终达成规模效应成功扭亏是有可能的。不过缩费并非万能药，长远看成本大幅削减可能削弱产品的市场竞争力和销售表现，进而不利长期健康发展。根本而言，提升自身盈利能力才是长期增效、彻底摆脱亏态的关键。

而在艾媒咨询CEO张毅看来，好的商业模式应该是让一个企业持续盈利，且找到行业的领先性、有创新，但从多点这种亏损情况看，这方面是有质疑的。

不算多苛求。据蓝鲸财经，截至2024年二季度末，多点数智销售毛利率38.25%，远低于安永研究报告中提到的垂直细分领域SaaS企业60%左右的毛利率，以及国际领先SaaS公司通常超70%的毛利率水平。

根据财报，2024上半年，全球SaaS业领军企业迈富时毛利率达到76.6%。在国内有赞毛利率为68.4%，微盟为66.39%。众所周知，毛利率是衡量SaaS企业盈利能力的关键指标。相比之下，多点数智的盈利能力显得有些羸弱。

截至2024年6月30日，多点数智持有现金及现金等价物为4.7亿元。结合上述亏态，如何更快提升自我造血力是一个严肃话题。

好在，此番成功上市带来了及时“补血”，让公司有了更多的腾挪空间、战略定力底气。

总裁张峰表示，“10年来，在中国，我们收获了一批忠实的合作伙伴，如胖东来、罗森、丹尼斯及麦德龙中国等，大家一起推动中国零售数字化转型进程；在东南亚，我们有亲密的合作伙伴DFI Retail group和SM集团，携手深耕包括新加坡、柬埔寨、马来西亚、印度尼西亚、文莱、菲律宾等零售市场；在欧洲，我们与麦德龙的业务进展顺利，欧洲广阔的零售市场值得期待......我希望未来多点能够从中国走向世界，成为溢价世界级企业，我希望在全球任何一个角落，都能有多点陪伴大家生活在数智化时代。”

招股书中，多点亦表示为渗透全球市场，计划加强本地化营销工作及技术能力，以满足海外零售商需求。已开发一个英文版的Dmall0s系统，并正在发展具备当地市场知识的海外业务拓展团队，及扩大专注于海外市场拓展的研发团队。

例如，在与麦德龙实体密切合作的基础上，多点数智将业务扩展至欧洲市场。截至2023年末，在波兰的10家麦德龙集团门店已启用其系统。2023年8月，SM集团成为客户之一。此外，多点数智计划将与DFIRetailGroup的项目作为展示案例，继续发展东南亚市场的业务。与当地合作伙伴合作，更好了解当地零售市场的细微差别及发展本地化知识。

同时，此番IPO募资的一个用途海外扩张计划，公司计划2024年进入文莱和印尼市场。

作为全球最大行业之一，中国及亚洲零售业的市场规模2021年达到13.3万亿元、30.4万亿元，但数字化比率分别仅为2.7%及4.1%，远低于美国的12.4%。零售数字化水平仍处初级阶段，巨大的上升潜力意味着，多点数智正面对一座巨大宝矿，上述海外扩张押宝方向没问题。

据招股书，多点从中国内地以外的市场获得收入从2021年的2030万元增到2023年的1.23亿元，占总营收比也从1.9%升到7%。2024上半年达到7504.1万元，占总营收比增到8%。拓展成绩可圈可点。

不过也要清醒看到，体量占比上依然有些羸弱，对整体业绩的提升作用仍显有限。特别是被寄厚望的中国香港市场，收入占比从2021年的2.2%增到2023年的7.2%，但2024上半年又下降到6.4%，且收入增速减缓。此外，柬埔寨、新加坡、马来西亚、波兰等其他海外市场的收入贡献也不算显著。

整体看，海外市场足够大、竞争程度及不确定性也足够强，多点数智尚处初期发展阶段，面临着文化差异、法律法规、政策风险、市场竞争、运营管理以及品牌知名度等多方挑战。培育处于爬坡关键周期，需要投入大量资金、资源、专业性。

还是那句话，上市只是价值马拉松的起点。如何补短板打补丁，展示更多成长确定性、盈利可能性，张毅、张文中的价值自证之路任重道远。

时不我待又如烹小鲜，多点数智股价触底了么？