全球洞察｜美国政府债务何时会过于沉重？

摩根资产管理

2024-12-17 19:31发布于上海

概览

美国政府债务占美国国内生产总值（GDP）的比重在过去几年中显著上升，但市场直到最近才开始感到不安。
在强有力的制度框架和投资者信心的支持下，投资者对美元和美国国债的强劲结构性需求，促进了美国国债供应增加的有序吸收。

虽然近期美国不太有可能发生财政危机，但平衡财政政策和债务可持续性的长期需求，有可能会导致美国国债收益率上升和债券市场波动。投资者或应考虑分散投资久期风险，并探索诸如实物资产和对冲基金等另类投资，以降低这类风险。

美国共和党近期在国会大获全胜，重新引发了市场对美国政府债务状况和美债长期收益率走向的担忧，以下三个关键数据说明了这一点：

根据美国联邦预算问责委员会（CFRB）估算，在当选总统特朗普的财政计划下，预计政府每支出一美元或仅能筹集61美分。

据美国国会预算办公室（CBO）发布的2024财年 (2023年10月1日至2024年9月30日）数据显示，该财年美国财政赤字占美国GDP的比重为6.4%，这一水平仅在第二次世界大战、全球金融危机和疫情期间出现，而当前美国经济或已经处于充分就业的状态。

如图表1所示，如果延长即将到期的减税政策，美国政府债务占美国GDP的比重预计将在十年内从目前的99%上升至创纪录的132%（超过二战时期水平），如果实施其他拟议的减税措施，这一数字有可能达到143%。美国国会预算办公室（CBO）和美国联邦预算问责委员会（CFRB）的这些预测可以说是保守的，因为它们没有考虑到严重衰退或金融危机的可能性，这可能会进一步增加美国财政赤字。同时，也没有考虑到美国财政政策和美国国债收益率上升可能导致的通胀飙升，这可能会增加债务利息支出。

图表1：美国联邦政府净债务（累计赤字）

资料来源：美国国会预算办公室、美国财政部、摩根资产管理。估算值来自美国国会预算办公室，2024年6月。预算展望更新：2024年至2034年。*经摩根资产管理调整，纳入了美国国会预算办公室2024年5月关于延长《减税与就业法案》条款的报告 “关于支出与收入替代假设下的预算结果 ”中的估算值。反映截至2024年11月12日的最新数据。

尽管存在此类风险，市场仍保持相对平静，即使在惠誉（Fitch）下调美国国债信用评级和过去美国两党就债务上限问题僵持不下期间也是如此。然而，尽管美联储再今年年内已累计降息75个基点，但美国10年期国债收益率自9月18日美联储年内第一次宣布降息以来，截至11月底，仍上涨了48个基点，这可能是由于对美国未来财政情况的担忧以及潜在的应对通胀政策所致。

短期内几乎没有恐慌迹象

尽管美国政府债务不断膨胀，但市场还没有开始反映出重大的风险。

美国通胀预期还没有大幅上涨。11月份，美国1年期通胀预期保持稳定在2.4%，最新的5年和10年期盈亏平衡通胀率也大致处于相同范围内。

更重要的是，债券市场在监督政策制定者方面发挥着重要作用，目前美国国债收益率并未大幅飙升。事实上，尽管过去20年间，美国政府债务占GDP的比重增加了约60个百分点，但美国10年期国债收益率仍保持稳定。自2023财年开始以来，美国财政部已经额外借入了近5万亿美元，但美国10年期国债收益率仅小幅上涨。

那么，美国为何能够继续扩张政府债务而不危及其财务状况或经济稳定？或者如国际货币基金组织（IMF）所言，美国拥有比其他国家明显更多的“财政空间”？

一个关键因素是投资者对美国政府履行其债务的能力和意愿充满信心，这使得美国国债由于美国政府信誉良好而成为具有强安全、高流动性的投资之一。这种信心源于美国强大而稳定的制度框架、灵活的货币政策、稳定的货币以及庞大且多元化的经济基础。

这种声誉为美国国债创造了强劲的结构性需求。首先，它是全球各国央行的主要储备货币。外国对美国国债的持有比例已从 1990年的约20%迅速增加到2007年峰值的约60%。然而，这一比例截至今年9月已回落至约40%，取而代之的是银行和资产管理公司的需求增加。对于这些机构来说，美国国债不仅是一种有望产生收入的投资，还可作为高质量的抵押品、资产负债管理工具和投资组合多元化工具。

金融危机后的监管下，各种金融机构对美国国债的持有需求也有所增加。美国国债在全球和美国国内金融体系中扮演着不可或缺的角色，有望继续支持市场的稳定。

尽管存在一些风险因素，例如中央银行外汇储备积累的步伐放缓、美元在外汇储备中的份额下降以及需求逐渐转向对价格更加敏感的投资者，例如家庭和企业。不过，这些在短期都不构成威胁。美国国债可能会继续在金融体系中发挥关键作用，支持市场稳定性。

那么，美国政府债务何时会成为问题？

如果美国政府债务水平上升到不可持续的程度，可能会引发美国债务危机。各个机构尝试评估这一临界值，宾夕法尼亚大学沃顿商学院的预算模型（PWBM）估计，该临界值预计在占GDP的175%-200%之间。虽然涉及对高度不确定变量的多重假设，但根据美国国会预算办公室的预测，美国在近期或中期内不太可能突破这一水平。

以下一种或多种情况也可能引发美国债务危机：

通货膨胀和利率急剧上升
严重的经济衰退或金融危机
对美国政府机构的信心丧失

换句话说，如果美国经济增长和利率之间的差距没有发生实质性恶化，或者GDP的增长速度超过政府债务的增长速度，那么财政风险可能得到控制。

2022年英国国债市场的波动，凸显了市场对政府机构和中央银行独立性信任的重要性。在美国，美联储或已经赢得了这种信誉。例如，在2020年3月，面对美国金融市场大幅调整，美联储迅速采取行动，提供紧急贷款支持，以防止出现流动性危机。事实上，在恢复信心方面，这种意愿和承诺比实际借出的金额更为重要。

尽管美联储可以作为最后贷款人，并“争取时间”以防止短期危机，但从长远来看，美国政府需要收紧财政措施。一种方法是通过提高税收，但在未来四年内这一可能性不大。这一策略也将令美国经济增长放缓，并可能降低整体税收收入。另一种选择是削减支出。然而，如图表2所示，非必需支出占GDP的比例预计会下降，而人口老龄化和利率上升等因素将使得强制性支出和利息支出的需求不断增加。

图表2：财政支出占GDP的百分比

资料来源：美国国会预算办公室、美联储、联邦储备经济数据、摩根资产管理。强制性支出是法律规定的支出，不需要美国国会每年投票。例如医疗保险和社会保障，除非美国国会修改法律，否则这些支出将继续自动运行。非必需支出是指需要美国国会每年通过拨款法案进行投票的支出。例如国防、教育、交通和某些医疗支出。反映截至2024年11月12日的最新数据。

调整的延迟时间越长，最终为保持政府债务可持续性而采取的必要紧缩措施就会越痛苦。

投资启示

尽管美国政府债务水平较高，美元的主导地位和对美国政府机构的信任可能会继续支撑对美国国债的结构性需求，而且在中短期内也不太可能触发财政危机。

然而，这并不意味着现在对投资者来说无关紧要，因为长期风险确实会影响市场。持续增加的美国财政赤字可能通过以下两个方式导致长期美国国债收益率上升：1）未来政策利率预期上升；2）期限溢价上升（由于长期违约风险增加、通胀波动性上升，以及投资者因国债供应增加而要求更高的回报来补偿他们在购买政府债券时所承担的风险。）。

事实上，我们2025年的《长期资本市场假设》显示，美国国债收益率期限溢价有所上升，导致美国收益率曲线可能会变陡峭。

这对资产配置意味着什么？鉴于债券在财政决策中扮演的“经济监督者”角色，财政积极主义加上更高的财政赤字可能会使美国国债的波动率居高不下。

考虑到核心债券在降低投资组合波动率方面的作用，以及与美国政府债务上升带来的长期风险，投资者或应在美国市场之外分散其久期风险。此外，实物资产和对冲基金等另类资产也有助于对冲债券资产的波动和通胀，而且在万一发生债务危机的情况下，相比其他资产或更加保值。

除非另有注明，本文内数据来源于彭博、FactSet、摩根资产管理。

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