11月新增信贷和新增社融均低于万得一致预期；从细项看，新增政府债和企业债融资表现较好，主要受新增2万亿地方政府专项债和二级市场利率偏低的影响，但新增信贷偏弱，可能反映出2025年企业生产经营预期偏弱；受房地产成交出现好转影响，居民中长贷有所好转。
摘要
11月新增社融2.34万亿元，低于万得一致预期的2.9万亿元。社融存量同比增长7.8%，略低于万得一致预期的7.9%，但增速环比降幅较10月有所收窄。11月新增人民币贷款5223亿元，低于万得一致预期的9208亿元。细项看，较去年同期多增的包括政府债券、企业债券、汇票、委托贷款和股票融资，较去年同期少增的是人民币贷款、外币贷款和信托贷款。
11月M2同比增长7.1%，M1同比下降3.7%，M0同比增长12.7%。单位活期存款同比下降6.89%，准货币同比增长10.4%。11月货币供应量数据增速较10月的变化出现分化，M0和M2同比增速下行，M1同比增速上行，同样的变化趋势差异也体现在企业部门和居民部门存款增速当中，我们认为在宽松的货币政策影响下，11月货币拆借利率和债券收益率都处于下行通道当中，企业部门的流动性出现较明显好转，但居民部门数据或受到居民贷款上升影响，增速有所回落。
11月新增存款2.17万亿元，较去年同期少增，主要受到非银存款和居民存款的影响。我们认为居民存款同比少增或是受到房地产成交量好转的影响，但非银存款较10月少增同时较去年同期同比少增，或是主要受到央行主导的市场利率定价自律机制出台的影响，非银金融机构资金投向从存款转向其他固定收益类产品。
11月金融机构新增贷款5800亿元，其中企业贷款较去年同期少增5721亿元，短贷及票据较去年同期少增3638亿元，是主要少增的项目。整体来看，11月新增信贷有以下几个特点：一是新增中长期贷款表现持续好于短贷及票据，二是居民中长贷表现出现好转，较10月和去年同期都出现多增，三是企业新增短贷和中长贷均较去年同期有不同程度的少增。我们认为随着政策出台助力房地产市场止跌企稳，居民中长贷有望维持向好趋势，但另一方面，需要关注企业端信贷需求出现走弱的情况。
实体经济的真实反馈比数据读数更重要。12月政治局会议和经济工作会对货币政策的部署出现了新表态，一是货币政策从“稳健”变为“适度宽松”，二是强调加强超常规逆周期调节，三是稳住楼市股市，四是流动性从“适度充裕”变为“充裕”，五是维护金融市场稳定。我们认为在宽松的货币政策环境下，预计12月以及2025年的一段时间内，金融数据或都将不同程度上反映出货币供给端更加给力的结果，但是从经济基本面来看，宏观政策加码只是稳增长的手段，经济整体是否能够持续转型升级、稳定增长，更多还是要看货币政策作用于实体经济的结果：一是实体经济融资需求是否出现持续向好迹象，从11月数据来看，企业新增存款表现较强，但新增贷款较去年同期偏弱，二是房地产市场能否顺利止跌回稳，一定程度上会反映在居民新增中长期贷款数据当中，同时居民新增存款和新增短贷，可能对内需产生一定影响，三是在利率下行过程中，企业融资需求可能从新增信贷转向债券发行，加之基准利率调整和利差的波动，可能对金融企业资产负债表产生一定影响。
风险提示：全球通胀回落偏慢；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。
新增社融略低于市场预期。11月新增社融2.34万亿元，较去年同期少增1197亿元，较10月多增9357亿元，低于万得一致预期的2.9万亿元。11月社融存量同比增长7.8%，较10月下降了0.06个百分点，略低于万得一致预期的7.9%，虽然社融增速第四个月下降，但增速环比降幅较10月有所收窄。
人民币信贷大幅低于预期。11月新增人民币贷款5223亿元，较去年同期少增5897亿元，较10月多增2258亿元，低于万得一致预期的9208亿元。
社融各个分类当中，表内融资较去年同期少增6008亿元，是拖累11月新增社融的主要原因，直接融资较去年同期多增1108亿元，表外融资多增806亿元，均较去年同期有不同程度多增；细项看，较去年同期多增的包括政府债券、企业债券、汇票、委托贷款和股票融资，较去年同期少增的是人民币贷款、外币贷款和信托贷款。政府债券融资多增，包含了地方政府新增化债额度2万亿加快发行的影响，企业债发行量多增，一定程度上受到二级市场利率处于较低水平的影响，但是新增人民币贷款同比少增，同时汇票融资同比多增也不显著，表明实体经济融资需求依然偏弱。
政府债占比持续上升。从社融存量结构来看，2024年11月与10月相比，占比上升的主要是政府债券（上升了0.22个百分点），汇票占比也有小幅上升，占比下降的主要是人民币贷款（下降0.20个百分点），占比小幅下降的还有委托贷款、外币贷款和股票融资；与去年同期相比，依然是政府债券占比大幅上升，信托贷款占比小幅上升，占比下降的主要是人民币贷款和委托贷款。关注年末实体经济融资需求的变化，12月经济工作会提及“部分企业生产经营困难”，春节假期前后是企业传统生产端补库存和应收账款回款的重要时间，如果实体经济融资需求弱于季节性或出现下降，或一定程度上表现在企业流动性下降等方面。
M0增速小幅下降，M1增速降幅大幅收窄，M2增速有所回落。11月M2同比增长7.1%，较10月下降0.4个百分点；M1同比下降3.7%，较10月上升2.4个百分点；M0同比增长12.7%，较10月下降0.1个百分点。11月单位活期存款同比下降6.89%，较10月上升2.86个百分点，准货币同比增长10.4%，较10月下降1.2个百分点。11月货币供应量数据增速较10月的变化出现分化，M0和M2同比增速下行，M1同比增速上行，同样的变化趋势差异也体现在企业部门和居民部门存款增速当中，我们认为在宽松的货币政策影响下，11月货币拆借利率和债券收益率都处于下行通道当中，企业部门的流动性出现较明显好转，但居民部门数据或受到居民贷款上升影响，增速有所回落。
新增存款较去年同期少增，主要受到非银存款和居民存款的影响。11月新增存款2.17万亿元，其中居民存款7900亿元，企业存款7400亿元；但新增存款较去年同期少增3600亿元，其中非银存款较去年同期少增1.39万亿元，居民存款少增1189亿元，较去年同期多增的是企业存款和财政存款。我们认为居民存款同比少增或是受到房地产成交量好转的影响，但非银存款较10月少增同时较去年同期同比少增，或是主要受到央行主导的市场利率定价自律机制出台的影响，非银金融机构资金投向从存款转向其他固定收益类产品。
居民中长期贷较去年同期多增，受房地产销售好转影响。11月金融机构新增贷款5800亿元，较去年同期少增5100亿元，从贷款构成看，各项贷款均较去年同期有不同程度的少增，但其中企业贷款较去年同期少增5721亿元，短贷及票据较去年同期少增3638亿元，是主要少增的项目。整体来看，11月新增信贷有以下几个特点：一是新增中长期贷款表现持续好于短贷及票据，二是居民中长贷表现出现好转，较10月和去年同期都出现多增，三是企业新增短贷和中长贷均较去年同期有不同程度的少增。我们认为随着政策出台助力房地产市场止跌企稳，居民中长贷有望维持向好趋势，但另一方面，需要关注企业端信贷需求出现走弱的情况。
实体经济的真实反馈比数据读数更重要。12月政治局会议和经济工作会对货币政策的部署出现了新表态，一是货币政策从“稳健”变为“适度宽松”，二是强调加强超常规逆周期调节，三是稳住楼市股市，四是流动性从“适度充裕”变为“充裕”，五是维护金融市场稳定。我们认为在宽松的货币政策环境下，预计12月以及2025年的一段时间内，金融数据或都将不同程度上反映出货币供给端更加给力的结果，但是从经济基本面来看，宏观政策加码只是稳增长的手段，经济整体是否能够持续转型升级、稳定增长，更多还是要看货币政策作用于实体经济的结果：一是实体经济融资需求是否出现持续向好迹象，从11月数据来看，企业新增存款表现较强，但新增贷款较去年同期偏弱，二是房地产市场能否顺利止跌回稳，一定程度上会反映在居民新增中长期贷款数据当中，同时居民新增存款和新增短贷，可能对内需产生一定影响，三是在利率下行过程中，企业融资需求可能从新增信贷转向债券发行，加之基准利率调整和利差的波动，可能对金融企业资产负债表产生一定影响。
风险提示：全球通胀回落偏慢；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。
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