本文转载自微信公众号：姚佩策略探索
引言：
大人虎变，小人革面，君子豹变——周易
明者因时而变，知者随事而制——《求是》23期
守正创新；关键时刻重要节点，党中央及时研判形势作出决策部署——24年中央经济工作会议
华创策略继续维持25年年度策略《再通胀牛市》判断，做多中国！
报告正文
一、最清晰的目标靶点：增长稳、就业稳、物价合理回升
物价合理回升成重要目标考量。针对25年会议提出四项目标“保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步”，对应“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”的政策要求，相比近四年“努力实现经济社会发展目标”更为清晰落地，特别是物价与居民收入均与通胀挂钩，是着力要解决的重点问题。12/6党外人士座谈会上习总书记要求“必须坚定必胜信心；做好充分的工作准备，通过不懈努力实现明年经济社会发展目标”。稳增长诉求增强背后：25年作为二十大中继，落实三中经济部署，完成十四五收官目标考核；美国大选后新中美关系确立之年，经济增长是基本盘。类似提法18/11民企座谈会“增强对我国经济发展的必胜信心”，中美贸易摩擦下的宏观重要变盘点。
最充裕武器库展示：凝聚共识，不拘泥于数字，发挥灵活机动应变体制优势。“实施更加积极有为的宏观政策”，逆周期武器库打开想象空间，跳出猜数字游戏，通过凝聚共识和预期管理，形成党内&中央政府&地方政府的杠杆乘数效应，带动私人部门资产负债表重新扩张。发挥政策灵活机动优势，本次会议要求“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”，类似提法有08年经济工作会议“提高宏观调控的应变能力和实际效果，要切实增强调控的预见性、针对性”，对冲次贷危机的政策重要变盘点。
二、直面困难挑战：预估越充分，应对越周全
正视问题就是解决问题的起点。“经济运行仍面临不少困难和挑战”，对问题的态度客观且紧迫。对比23年经济工作会议，困难量级从“一些”变为“不少”；相比7/30政治局会议“发展中、转型中的问题”，本次判断更侧重当下；相比9/26政治局会议“新情况和问题”，本次细化为“群众就业增收面临压力”。会议强调“正视困难，坚定信心，努力把各方面积极因素转化为发展实绩；准确把握世情国情党情社情，加强战略谋划”，明确应对困难的信心和决心，12/6党外人士座谈会：“必须高度重视，切实加以解决；困难挑战年年有，但我们从来都是在风雨洗礼中发展、在历经考验中壮大的”。我们认为困难预估越充分，应对越周全。
直面价格低位：把物价合理回升作为重要考量。我们认为债务清偿和价格下行风险形成的负反馈螺旋是过去一两年经济和股市下行的核心原因，本次会议提出“群众就业增收面临压力”，要求“加大保障和改善民生力度；推动中低收入群体增收减负”，相比23年“尽力而为、量力而行”态度更坚定，诉求更强。同时要求“保持就业、物价总体稳定；实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，过去一年来首次直面价格低位问题，同时将推动价格回升作为25年重要政策考量，对应需要货币财政双宽配合。
新中美关系：不能从所谓‘实力地位’出发压制对方。“当前外部环境变化带来的不利影响加深”，11/16两国元首会晤时总书记提到“不能从所谓‘实力地位’出发压制对方”，21/3中美高层战略对话类似表态，背景2020年防疫优势带来中美实际GDP增速2.2% vs -2.2%。参考20年7月企业家座谈会强调“集中力量办好自己的事”，12/6党外人士座谈会强调“坚定不移办好自己的事”。外部局势越严峻，越需扩大内需和寻找一带一路新增长点。
三、正向激励：从干字当头到守正创新
敢说敢干敢创新，把该改的能改的改好、改到位；让想干事、会干事的干部能干事、干成事。“坚持稳中求进，以进促稳、守正创新”。23期《求是》是最好的辅助读本，首篇总书记《必须坚持守正创新》：24/5企业家座谈会“把该改的、能改的改好、改到位”；24/8纪念邓小平同志诞辰120周年座谈会“该改的坚定不移改，不该改的不改”。对比18/12庆祝改革开放40周年大会“该改的、能改的我们坚决改，不该改的、不能改的坚决不改”表述上出现边际变化。结合《求是》第三篇：“知常明变者赢，守正创新者进；明者因时而变，知者随事而制；改革是由问题倒逼而产生，又在不断解决问题中得以深化；敢于说前人没有说过的新话，敢于干前人没有干过的事情”，对应客观充分的困难预估。通过本次会议形成中央及部委守正创新共识，后续进一步传达至地方政府，本次会议要求“强化正向激励，让想干事、会干事的干部能干事、干成事，坚决反对不考虑实效的形式主义、官僚主义”，呼应926会议“干字当头；‘三个区分开来’；为担当者担当、为干事者撑腰”、10月安徽调研“人生能有几回搏”。更多地方表态关注25年1-2月地方两会对全年GDP目标设定。
四、双宽超常规：打开双宽武器库想象力
货币适度宽松：最后贷款人-有力度降息-QE扩表。货币政策表述从过去14年“稳健”改为“适度宽松”，上次是08-10年对冲次贷危机，08年9- 12月5次降息216BP。会议要求“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”，是对三中“加快完善中央银行制度”的落实，央行潘功胜8月表示“央行将更加聚焦以健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，实现币值稳定和金融稳定双目标；健全宏观审慎政策框架和系统性金融风险防范处置机制，守住不发生系统性金融风险的底线”。我们认为对QE扩表应保持开放态度，未来一年货币政策应打开想象力，更大力度降息可期：LPR或降50-100BP，QE扩表等工具亦可期。
财政更加积极：购买资产-国有化债务重组-中央政府举债。“实施更加积极的财政政策”，相比近年来常规表述“实施积极的财政政策”态度更强，参考08年财政表述变化：稳健→积极，推出四万亿刺激占08年名义GDP 13%，赤字率从08年0.1%升至09年2.7%。当前中国政府杠杆率较低，2023年末G20国家平均政府负债率118%，G7国家平均123%，美国113%，日本219%，欧元区88%，中国仅56%（中央23.8%、地方32.3%），若加地方隐债14.3万亿总计67.5%。本次会议要求“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用”，预计明年中央政府或为加杠杆主力，参考1998-2003年朱镕基总理主导的财政扩张，中央政府杠杆率从5%大幅升至20%。
五、扩内需重回首位，财政加码支持消费
内需消费：财政发力新领域-服务业消费。相比23年经济工作会议，本次扩内需提至科技创新之前。“大力提振消费；实施提振消费专项行动”，预计25年财政或加大消费刺激力度，结构上“加力扩围实施两新政策”。服务业或为政策发力重点领域，会议要求“创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展”，关注餐饮旅游、文化娱乐、体育消费、航空、院线等。此外会议强调“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”，养老、托育等政策或加码。新型城镇化以人为本，有望解决缺乏社会保障导致的流动人口消费能力受限，激活更大比重人口消费能力。
六、风向标明确：稳住楼市股市
房市：止跌企稳，地产是居民资产负债表修复的重要一环。“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。从23/7政治局会议首次未提“房住不炒”；到24/9政治局会议强调“促进房地产市场止跌回稳”，24/10何立峰副总理表示“房地产市场是当前宏观经济的一个风向标”；再到本次会议稳楼市的强调。我们认为明年针对房地产的政策有望更加积极，具体措施来看，会议要求“加力实施城中村和危旧房改造，推动构建房地产发展新模式”。
股市：更多创新工具可期。从23/7政治局会议“活跃资本市场”，到24/4“国九条”出台，9/26政治局会议“努力提振资本市场”，再到本次会议“稳住股市”，“创新金融工具，维护金融市场稳定”为平准基金等工具留出想象空间。同时也需关注“央地协同合力打击非法金融活动”。
七、新质生产力：数字经济
科技创新：仍是产业政策重中之重。“要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”，结构上要求“开展‘人工智能+’行动，培育未来产业”。结合二十届三中全会，建议关注：新质生产力、人工智能+、未来产业、数字经济（算力、数据要素等）、现代化基础设施、新型工业化等。
八、其他关注点：民促法、供给侧改革、一带一路、区域发展
改革：民促法制度建设保障民企光明前景。“发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效”，要求“出台民营经济促进法”，参考二十届三中全会强调制度建设，民营经济促进法征求意见稿10月已发，12/12马化腾撰文表示民营经济促进法立法推进等为民营企业轻装上阵提供了良好法律制度保障。
供给侧改革：整治内卷式竞争。从23年经济工作会议提出部分行业产能过剩，到7/30政治局会议提出强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，再到本次“综合整治内卷式竞争，规范地方政府和企业行为”，行业自律以外或看到更顶层的供给侧出清政策，理顺地方政府行为。24/11财政部、国家税务总局针对部分制造业出口退税的调整也反映了财税补贴力度的转移。结构上看，关注新能源、钢铁、建材、有色等行业有望受益于供给侧出清。
对外开放：关注“一带一路”新增长点。“扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资”，强调“推动高质量共建一带一路走深走实”，12/2习总书记在“一带一路”建设工作座谈会上强调，“要坚定战略自信，保持战略定力，勇于担当作为，开创共建‘一带一路’更加光明的未来”。
区域发展：关注长三角、粤港澳、东北冰雪经济等区域发展。“加大区域战略实施力度，增强区域发展活力”，结构上“深化东、中、西、东北地区产业协作，大力发展海洋经济和湾区经济”。24年开始连续发行的超长期特别国债重点投向区域协调发展等五大领域，我们认为区域发展后续将迎来更大力度支持，重点关注长三角、粤港澳、东北冰雪经济、海南自贸区等主题。
风险提示：
1、宏观经济复苏不及预期；
2、政策点评来自于新闻通稿的客观梳理，不代表投资建议；
3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。