文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：夏雪（微信 SuperSummerSnow）
事项
以美元计价，11月出口同比6.7%，彭博一致预期8.7%，前值12.7%；11月进口同比-3.9%，彭博预期0.9%，前值-2.3%。
核心观点
11月出口数据虽然不低，但仍然不及市场“抢出口”预期下的共识预测（8.7%），进口也意外回落，如何理解？
首先，从出口美国与整体出口增速差来看，或已有一定“抢出口”迹象。
但是，“抢出口”受几方面因素影响或导致其在整体出口表现上没那么强，包括：“抢出口”更多可能在重点商品（体现在结构而非整体出口上），需求周期和“抢出口”周期没有形成较强向上共振，非美地区关税或已开始冲击出口（欧盟电动车关税），订单到出口可能存在一定时滞，已有301关税可能抑制相关商品“抢出口”幅度等。
同时，进口的意外回落可能也受“抢出口”强度的影响（特别是加工贸易）。其他影响因素可能还包括：进口景气指标（PMI进口指数）到进口增速回升之间或也存在一定时滞；油价负增或影响了原油进口增速。
往后看，综合全球制造业PMI未来产出预期指数大幅回升以及采购量指数/产出指数指示的“抢出口”强度来看，后续货物需求提前释放带来的产出提升空间或仍然可期。
报告摘要
一、如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？
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报告正文
一、如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？
11月出口同比6.7%的增速虽然不低，但仍不及市场“抢出口”预期下偏高的共识预测（彭博一致预期8.7%），我们提出几点观察以供参考：
第一个问题，11月有“抢出口”迹象吗？
首先，从出口整体看，似乎没有，出口环比增长动能在减弱。11月出口同比6.7%，环比1.05%，远低于历史同期平均6.4%左右，三个月平均环比0.42%，低于10月的0.97%。
其次，从对美国出口看，似乎不明显。11月出口美国环比1.38%，三个月平均0.04%，低于10月的0.69%。
再次，从出口美国与整体出口增速差来看，可能有迹象。11月对美出口同比8%，高于整体出口同比（6.7%）约1.3个百分点。2018年Q4，对美出口同比平均高于整体出口约1.9个百分点。
第二个问题，为什么“抢出口”效应看起来不够强？
首先，“抢出口”效应或更体现在结构层面。重点商品的出口商“抢出口”意愿或更强。比如自动数据处理设备及其零部件（11月出口同比16.2%，前值15.7%）。
其次，当下全球贸易需求环境并非与企业潜在“抢出口”行为共振向上，缺乏坚实需求支撑叠加政策不确定性，或一定程度压制企业“抢出口”。1-11月摩根大通全球制造业PMI均值持平于荣枯线50%，2018年全年平均约为52.9%，处于扩张区间。其中，美国1-11月Markit制造业PMI均值50.1%，2018年平均为55.4%。
再次，非美地区的关税落地或已开始冲击出口。比如欧盟纯电动乘用车关税对汽车出口的影响。根据乘联会，11月我国乘用车出口量同比5%，环比-10%，其中新能源车出口量（占出口总量20.2%）同比-6.3%，环比-33.3%。[1]
此外，已有加征关税可能一定程度上抑制了“抢出口”幅度。根据2018-2019年经验，已有加征关税基础上再加关税驱动的“抢出口”幅度不及首次加征关税。因此，2018-19年已经加征的301关税可能一定程度上抑制了当前的“抢出口”表现（详见《2018关税复盘与2025前景推演：特朗普新关税主张对出口影响几何？——出口扫描系列·复盘篇》）。
最后，从订单到出口或存在一定时滞。11月中国制造业PMI新出口订单指数有所回升，为48.1%（前值47.3%），订单的回升可能逐步体现在往后月份。结合S&P Global的调查，11月全球制造业PMI投入品采购量指数五个月来首次升破荣枯线，而原材料库存指数则回升至下半年以来最高水平（图3），其中美国制造业PMI采购量指数/生产指数比值升至2018年加征关税以来除疫情时期外最高水平（图5），背后一个重要推动因素是美国关税威胁。“四分之一的美国制造商表示增加了采购量以应对关税的影响。”[2]叠加全球制造业PMI未来产出预期指数大幅回升（图6），或指向后续货物需求提前释放（“抢出口”）的空间仍然可期。
第三个问题，进口为何不及预期？可能受几点因素影响：一是从进口PMI回升到进口回升可能存在一定时滞。二是“抢出口”强度有限或影响当期进口。特别是与加工贸易关系密切的品类，比如集成电路，11月进口同比3.7%，较前值10.3%大幅下滑6.6个百分点。三是油价负增或影响原油进口增速。去年11月原油进口同比仅有-12.75%，低基数下本月原油进口增速仍未回正，背后或受到油价低迷的部分影响（11月WTI原油价格平均同比-10.1%，仍然负增）。11月原油进口数量同比14.3%（前值-8.7%），进口价格同比-16.6%（前值-17.7%）。
二、进出口分项数据
（一）出口
1、出口整体：不及预期
11月出口如期回落，但回落幅度超预期。以美元计价，11月出口同比6.7%（1-11月累计同比5.4%），彭博一致预期8.7%，前值12.7%。环比1.1%，过去5年/10年/20年同期均值分别为6.2%/6.4%/6.6%。
2、出口量价：价格因素或进一步走弱
11月，出口价格因素或进一步走弱，量的因素不确定。从海关监管出口货运量看，11月同比增速19.9%，较前值11.6%大幅回升；扣除海关监管货运量的价格因素为-13.2%，前值1.1%。从主要商品出口数量看，11月同比增速平均约为9.2%，前值13.1%；主要商品价格同比增速-5.6%，低于前值-3.6%。
主要商品出口数量方面，铝材、船舶增速居前，且增幅有所扩大；钢材、家电、汽车、劳密产品（箱包、鞋靴）等增速明显回落。11月，铝材出口数量同比36.9%，前值31.9%；船舶同比18%，前值5.1%。钢材11月出口数量同比16.8%，较前值41.3%大幅回落24.5个百分点；家电11月同比15.7%，较前值25.4%回落9.7个百分点；汽车11月出口同比6.5%，较前值9.4%回落2.9个百分点。
主要商品出口价格方面，仅铝材、手机价格同比正增；鞋靴、箱包、液晶平板显示模组价格降幅明显收窄；船舶、汽车价格（可能受欧盟关税最终落地影响）大幅下滑。11月，铝材出口价格同比2.6%，前值-0.2%；手机同比1.3%，前值-2.4%（但是出口量表现偏弱，11月同比-2%，前值1.6%）。鞋靴11月出口价格同比-1.9%，前值-9.1%；箱包同比-7.8%，前值-10.9%；液晶平板显示模组同比-3.2%，前值-10.8%。船舶11月出口价格同比-8.4%，为2023年3月以来新低，大幅低于前值8%；汽车包括底盘同比-13.4%，为2021年下半年以来新低（出口均价11月为1.6万美元/辆，也创了2022年7月以来新低），前值-4.9%。
3、出口区域：美国、中国台湾地区增速提升
11月，我国出口美国、中国台湾地区增速有所提升；欧盟、东盟、俄罗斯等区域出口增速大幅下滑。11月，我国出口美国同比8.3%（拉动1.2pp），前值7.6%（拉动1.2pp）；中国台湾地区同比5.6%（拉动0.1pp），前值3%（拉动0.1pp）。我国出口欧盟11月同比6.6%（拉动0.9pp），较前值11.7%（拉动1.7pp）大幅回落5.1个百分点；东盟同比14.1%（拉动2.3pp），前值16.6%（拉动2.5pp）；俄罗斯同比-2.3%（拉动-0.1pp），较前值26.2%（拉动0.8pp）大幅回落28.5个百分点。
4、出口商品：铝材、电脑、手机、鞋靴、玩具等增速有所改善
11月，铝材、液晶平板显示模组以及电脑、手机、鞋靴、玩具等消费品增速有所改善；但前期出口景气的汽车、通用机械设备、家电、集成电路、船舶出口增速均有较大幅度回落。11月，铝材出口同比40%（拉动0.22pp），前值30.5%（0.16pp）；液晶平板显示模组同比11.4%（拉动0.08pp），前值3.6%（拉动0.03pp）。汽车11月出口同比大幅降至-7.8%（拉动-0.26pp），前值3.8%（拉动0.14pp）；家电同比降至10.1%（拉动0.25pp），前值24.1%（拉动0.61pp）。
（二）进口
1、进口整体：意外回落
11月进口意外回落。以美元计价，11月进口同比-3.9%，低于彭博一致预期0.9%，也低于我们预期的-1%，前值-2.3%。11月进口环比0.7%，大幅低于历史同期均值，过去5年/10年/20年同期环比均值分别约为8.4%/8.3%/8.8%。
2、进口区域：英国、东盟、印度、非洲增速改善
11月，我国自英国以及东盟、印度、非洲等新兴与发展中经济体进口增速回升；自美国、中国台湾地区、加拿大进口增速大幅回落。11月，我国自英国进口同比11.9%（拉动0.1pp），前值-1.8%（拉动接近0）；东盟进口同比-3%（拉动-0.5pp），前值-7.3%（拉动-1.2pp）。
3、进口商品：集成电路、电脑进口增速下滑
11月，农产品、劳密产品、集成电路、电脑及其零部件进口增速明显下滑；油气、汽车、机床进口增速有所改善。11月，我国农产品进口同比-15.1%（拉动-1.3pp），前值-4.9%（拉动-0.4pp）；集成电路进口同比3.7%（拉动0.5pp），前值10.3%（拉动1.5pp）；电脑同比45.3%（拉动1pp），前值51.5%（拉动1.4pp）。汽车11月进口同比-28.9%（拉动-0.6pp），前值-47.6%（拉动-1pp）；机床进口同比-4.8%，前值-11.1%。
4、进口方式：一般贸易改善，加工贸易、保税物流大幅下滑
一般贸易进口增速改善（对应油气进口增速提升），加工贸易（对应集成电路等进口增速下滑）、保税物流增速下滑。11月，一般贸易拉动进口同比-3.8pp，前值-4.7pp；加工贸易、保税物流分别拉动-0.7pp（前值0.2pp）、0.7pp（前值2.3pp）。
（三）贸易差额：贸易顺差回落
贸易顺差增速回落。11月我国美元计价贸易顺差974.4亿美元，同比41.1%，前值957.2亿美元，同比71.3%。1-11月累计顺差8846.7亿美元，同比18.4%，2023年为-1.9%。11月，以人民币计价贸易顺差6928亿元，同比39.8%，前值6791亿元，同比69.5%。1-11月累计顺差62905.7亿元，同比20%，2023年同比3.3%。
脚注：
[1]https://mp.weixin.qq.com/s/crzud-1ZvlPT9K2z7hQIDg
[2]https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/mi/research-analysis/global-trade-shrinks-in-november-amidst-a-reduction-in-goods-export-orders-Dec24.html
https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/mi/research-analysis/top-five-economic-takeaways-from-novembers-manufacturing-pmi-data-as-tariffs-loom-Nov24.html
具体内容详见华创证券研究所12月11日发布的报告《【华创宏观】如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？——11月进出口数据点评》。