编者按：2024年，面对经济与行业调整的大环境，如何穿过风暴，在周期考验和市场竞争中赢得生存与发展，是每一个企业掌舵者需要思考的核心问题。
在这一背景下，观点新媒体策划并推出“穿过风暴”年度系列报道，寻找一批在变革中砥砺前行、推动中国经济高质量发展的企业共同迎接新的一年。
同时，我们将继续对话一批具有全球视野和丰富学识的经济学者与行业领袖，从他们的角度，解读行业与企业的未来发展。
观点网 在上海张江高科技园区，有一类群体画像——“张江男”，他们具备理工科背景，工作勤奋、拙于表达、深居简出，常年一身格子衬衫，厚厚的粗框眼镜仿佛镶在脸上。
这片园区的运营主体，也呈现出一幅投资者画像：他是上海土著，因拥有诸多科技创新资源而“子弹”充沛，活跃于一级市场科技板块，善作耐心资本，近年来持仓更倾向于基金——这便是张江高科。
张江高科的产业投资可追溯到2006年，由政府主导、上市企业牵头，设立专业化产业基金。2010年6月，嘉事堂药业登陆中小板，作为二股东的张江高科浮盈6.1亿元。到了2014年，张江高科顺势提出“科技投行”战略。
2016年，时任张江高科总经理的葛培健曾公开表示：“张江高科将逐渐淡化以销售和租赁为主的产业地产模式，着力于打造园区内创新生态体系，并择机以投资模式参与到创新产业的发展中。”
当时，他和团队预计，2017年至2019年股权投资收入会占张江高科主营业务收入的半壁江山。
后来预言实现，2018年张江高科投资收益6.26亿元，占营业收入54.55%。如果把时间线拉长，2018年至2023年，张江高科投资收益合计32.9亿元，占总营收34.87%，公允价值变动收益合计19.49亿元，占总营收20.66%。
转型“科技投行”近十年，张江高科的投资者画像愈发清晰。
园区载体租售趋势与挑战
自1992年起，从“张江高科技园区”到“张江科学城”，从规划面积17平方公里到220平方公里，张江已成为上海产业发展的一面旗帜,。
据上海市张江科学城建设管理办公室统计，今年上半年，张江科学城固定资产投资完成260亿元，同比增长34%，其中工业投资156亿元，同比增长55%。
不过，随着张江科学城土地开发强度增加，标准厂房等土地要素对于产业扩张的边际效益呈现递减，张江高科作为张江科学城的重要开发主体、张江科学城运营主体中唯一上市公司，园区综合开发（即载体销售和租赁）业务也有市场挑战。
张江高科2024年三季报显示，前三季度主营收入16.83亿元，归母净利润5.11亿元，扣非净利润5.04亿元。
其中，2024年第三季度，单季度主营收入4.57亿元，、单季度归母净利润2.45亿元，单季度扣非净利润2.42亿元。在园区载体销售部分，前三季度实现销售收入9.05亿元，占主营业务收入51.96%。
园区载体租赁部份，前三季度实现租金收入7.6亿元，其中三季度租金收入同比增长2.2%。截至9月末出租房地产总面积为150.7万平方米，环比基本持平。
回顾2021至2023年，园区载体销售业务收入分别为12.04亿元、10.52亿元、9.55亿元，占主营业务收入比例分别为75.56%、52.44%、43.03%。
园区载体租赁业务收入分别为8.75亿元、8.32亿元、10.47亿元，占主营业务收入比例分别为54.88%、41.48%、43.66%。
同时，观点新媒体也注意到张江高科2024年第三季度房地产业务主要经营数据显示，1-9月无新增房地产项目储备，新开工面积19.42万平方米，竣工项目面积63.56万平方米，是去年全年竣工31.2万平方米的两倍有余。可以看到，张江高科暂缓拿地，专注于存量消化。
其中，上半年末张江高科在建项目14个，总建筑面积约242万平方米，不乏大体量、长周期的重点项目。
其中，康桥汇康天地地块5月实现开工，定位“2+x”产业，包括集成电路、生物医药两大重点产业以及人工智能、机器人、5g通信等“x”个新兴产业。10月28日，集航天地(集成电路设计产业园5-1项目)主体结构全面封顶。
另外，陆家嘴集团、张江高科、张江集团共同斥资开发，由东塔、西塔两栋320米超高层建筑组成的“科学之门”地标今年上半年进入最后的内部设备安装调试和精装饰阶段，预计明年整体竣工。
在打出“科技投行”旗号的2014年，张江高科还提出了“新三商”战略，即科技地产商、创新服务商、产业投资商，对应园区综合开发、服务业、战略股权投资三大业务板块。
在过去，服务业更多是辅佐其他业务，该板块2021年至2024年前三季度收入分别为190.69万元、258.83万元、1255.96万元和566.04万元，占主营业务收入比例分别为0.12%、0.013%、0.57%和0.33%，主要是基金管理费、园区载体管理费等。
11月14日，张江芯片测试公共服务平台上线，由张江高科与园区上市公司华岭股份携手打造，共同投入2亿元，购置设备就花费1.3亿元，平台位于张江科学城秋月路26号矽岸国际6号楼，将为园区内相关集成电路设计企业提供测试服务。
张江高科对服务业板块有所补强，但就短期而言，服务业板块的间接效益还是大于直接收入。
“新三商”里，产业投资商是当下更受关注的角色。
投资的“重大不可观察参数”
今年上半年，张江高科投资收益为-1.04亿元，去年同期为3.27亿元，由盈转亏。但到了前三季度，投资收益已回正为7062万元。
从2018年至2023年，张江高科投资收益分别为6.26亿元、5.13亿元、23.12亿元、-4.87亿元、1.12亿元和2.05亿元。
数据来源：企业公告、观点指数整理
张江高科的产业投资对象既包括上市公司，也包括广大非上市科创公司；既包括长期股权投资，也包括其他非流动金融资产，后者又可细分为权益工具投资和基金投资。
例如张江高科通过投资上海元界智能科技股权投资基金合伙企业（有限合伙）投资了智己汽车，对元界智能基金的投资就列示在其他非流动金融资产科目。
如果只看最近三年投资收益，似乎处于低谷，但需要注意，这些资产因市场价格波动还会产生公允价值变动损益。2018年至2023年，张江高科公允价值变动损益分别为-424万元、-5873万元、2.08亿元、6.27亿元、5.32亿元和6.45亿元，尤其是近三年已经超过投资收益。
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就以张江高科三季报来看，单季度投资收益1.71亿元。同比增长高达283.3%，而公允价值变动收益2.57亿元，同比增长175.32%，两项分别录入当期利润。
新会计准则之下，公允价值变动损益是一个过渡性科目，出现资产处置后，差额就会就会转入到当期投资收益，和股票分红、借债利息等一同核算为此类收入。
二者虽然都计入利润，但税务处理也有差别。相较于投资收益，公允价值变动本身并不上税，而是需要在报告期末确认递延所得税资产（公允价值变动损益为负）和递延所得税负债（公允价值变动损益为正），张江高科2018年至2023年的递延所得税负债分别为3.4亿元、3.96亿元、10.24亿元、9.7亿元、10.6亿元和11.22亿元，和公允价值变动损益的曲线大致吻合。
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如果套用一般投资者的概念，公允价值变动损益就是张江高科的浮盈浮亏，而结转投资收益则是“落袋为安”或是“割肉止损”，对于一家以投资见长的公司，这两笔账都要厘清。
在金融资产公允价值变动当中，上市公司的股价公开透明，但非上市股权投资、基金投资则相对复杂得多。
对于非上市股权投资的公允价值，张江高科表示，采用估值技术包括融资（交易）价格法、市场乘数法和融资（交易）价格调整法等，其公允价值的计量采用了重要的不可观察参数，比如流动性折扣以及可比公司的市净率、市销率等，基金投资还要穿透至底层投资项目。
张江高科的核数师毕马威也将金融工具公允价值的评估识别为“关键审计事项”，强调“当估值技术使用重大不可观察参数时，即第三层次公允价值（市场报价可观察性最低的层次）金融工具的情形下，不可观察参数的确定涉及管理层的重大判断”。
毕马威的职业判断自有其合理性，尤其要考虑到，张江高科秉持“直投+基金+孵化”的方式，而近年来长期股权投资的金额持续减少，其他非流动金融资产的金额则持续增加，这意味着对不同类别资产的观测愈发重要。
截止到上半年末，张江高科长期股权投资资产总额约25.94亿元，较2022年末减少34.48%，其他非流动金融资产93.48亿元，较2022年末增加23.54%，呈现出此消彼长的趋势。
在其他非流动金融资产类别中，2022年至2024年上半年，权益工具投资分别为18.52亿元、20.09亿元、21.71亿元，而基金投资分别为57.15亿元、68.73亿元和71.77亿元。
不难发现，基金投资已成为加仓的主要方向。
数据来源：企业公告、观点指数整理
今年4月，张江高科发起设立张江燧玥基金，基金首关规模1.16亿元；6月，张江燧锋二期基金完成设立，全体合伙人已完成第一期出资。
截至2024年6月末，公司累计产业投资规模已达94.41亿元，同比增长8.36%。其中，直投项目55个，投资金额40.77元；参与投资的基金30个，认缴出资54.64亿元，撬动了588.96亿元的资金规模。
这一转变在葛培健看来尤为关键：“为什么加大基金？因为现在已进入专业成就产业的时代，张江高科的团队不是要成为全能冠军，而是要聚焦专业垂直深耕，所以通过资本力量借势发力。”
他还提到，产业投资并非只是“参股不管事”，当年张江高科对参投基金就有要求，可能投资比例不足以成为董事，但一定要成为观察员，获得两个权利，一个是项目信息知情权，还有优质项目跟投权。
当非上市股权投资、基金投资的仓位上升，“重大不可观察参数”就会在财务报表纸面析出，它们难以捉摸，却又真实存在于产业故事里。
“风生水起的产业故事”
谈到当年转型“科技投行”，葛培健表示，其中一个想法在于资本市场的估值体系，“资本市场不相信眼泪，不同情弱者，也不偏好房地产，它相信风生水起的产业故事，所以当年张江不断涌现这种故事”。
用葛培健的话来说，“功成不必在我任期内”，而产业投资要“投前投早投创新”。有些“提前埋伏”的产业投资，需要时间来放大效应。
葛培健还提到张江高科2015年创立的895创业营，当年他代表张江集团到北美创新大赛，“一下飞机就看到美国红杉资本的YC创业营，暗中使劲一定要超越外企，895创业营就这么来的。”
截至今年9月份，895创业营（第十四季）宽禁带半导体专场圆满落幕，895创业营入营企业409家，20家获得张江高科投资，5家成功上市。到了今年11月，895创业营（第十五季）封测专场迎来开营仪式，共有28家来自全国各地的封测企业入营。
经过十五季的发展，895创业营已培育出许多优质企业。
其中，于2016年7月在上海张江科学城诞生的黑芝麻智能，专注于大算力自动驾驶计算芯片与平台等技术领域的高科技研发，是张江高科895创业营(第八季)项目,也是张江高科子公司张江浩珩管理的首支基金张江燧锋基金投资企业。
2024年8月8日，黑芝麻智能正式在香港交易所主板挂牌上市，成为港交所智能驾驶芯片第一股。上市首日收盘，该公司股价报收20.45港元/股，较发行价28港元跌幅为32.51%，总市值约为116亿港元，市值相对蒸发43亿港元，但到了12月5日，收盘价又涨到35.6港元新高，12月9日起将被纳入恒生综合指数成分股。
除了直接收益，张江高科还可以通过产业投资增强园区产业链聚集效应。
例如今年6月，张江高科对智己汽车增资2亿元，在上述通过元界智能基金投资的基础上追加了直投，持股比例达到13.07%。，公司此前回应投资者称，以张江科学城在相关产业链的生态优势助力智己汽车发展。据了解，智己汽车的数据驱动中心、智能驾驶中心连同用户运营中心、品牌运营中心都落户张江智能园区的核心区。
在供应链生态方面，智己汽车芯片供应链企业之一英飞凌的大中华区总部也位于张江人工智能岛。智己汽车的大股东上汽还联手英飞凌设立了上汽英飞凌汽车功率半导体（上海）有限公司，总部同样位于张江科学城。
去年上半年，蓝箭航天将总部从北京搬到张江科学城，这是全国首家取得全部准入资质、唯一基于自研液体发动机实现成功入轨的民营运载火箭企业，对标马斯克的SpaceX，而张江燧锋基金对其投资1.5亿元。
作为“科技投行”，张江高科的仓位控制和本金安全也值得关注。
由于产业载体持续建设，张江高科经营活动现金流量净额在过去三年中持续为负。2021年、2022年和2023年，该指标分别为-4.28亿元、-4.46亿元和-27.85亿元，今年前三季度为-22.82亿元。
产业投资也在持续加仓，张江高科2018年至2023年投资活动产生的现金流量净额分别为6.49亿元、5.06亿元、-28.07亿元、-16.69亿元、-12.64亿元和-21.09亿元，其中投资支付的现金这一项分别为3.98亿元、7.55亿元、50.82亿元、53.01亿元、42.15亿元和85.95亿元。
数据来源：企业公告、观点指数整理
可以看到，从2020年开始张江高科投资支付的现金均高于同年收回投资收到的现金，投资活动产生的现金流量净额持续为负。
在2024年前三季度，张江高科投资活动产生的现金流量净额为-11.39亿元，较上年同期净流出收窄43.51%；投资支付的现金11.53亿元，仍略微高于收回投资收到的现金11.44亿元，二者分别较上年同期大幅下降85.25%和82.33%，投资力度有所克制。
产业投资并非一蹴而就，从最近三年张江高科公允价值变动损益均高于投资收益也可以看出，有大量沉淀在标的企业的投资尚未收回。
三季度末，张江高科资产负债率升至70.13%，较年初上升1.53个百分点，自2019年以来持续增加。1-9月公开市场融资46亿元，包括公司债和中票各18亿元，票面利率不超过2.57%。
对于融资与资产盘活，张江高科不乏创新之举，例如2021年发行全国首单绿色创新创业公司债券，2023年发行全国首单集成电路专项科技创新公司债券。
产业园区资产方面，此前已走通REITs发行和扩募；而在金融资产方面，2023年12月29日，张江高科子公司张江浩成所持上海金融发展投资基金（有限合伙）全部份额转让给上海国际集团旗下子公司，挂牌价格约2.43亿元，这也是浦东新区通过上海私募股权和创业投资份额转让平台进行国有基金份额挂牌转让的第一单，为张江高科带来税后净利润约1.51亿元。
成为一名进退有度的投资者需要时间历练，正如查理.芒格所说，“四十岁以前没有真正的价值投资者”。
“科技投行”概念十年后，张江高科也将进入下一轮投资周期。
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