政策锚点与市场靶点——总量“创”辩第92期

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

把握政策应对的方向底线：可能会做什么，可能不会做什么？本轮或是升级版的2014-2015年，相同的四板斧都有经验的总结，也有增量的尝试和不一样的挑战。2014-2015年：大宽松+金融创新；化债+政府财政纪律弱化；地产量价双升；行政化的供改。当下政策逻辑：宽松+金融强监管；化债+政府纪律强化；地产控量保价；市场化的供改。本轮增量的尝试是消费补贴以及可能的扩围用以补偿地产控量之下的“需求”缺失。本轮增量的挑战是外部环境的较大不确定性。

评估政策实施的力度体量：“解套”需要做多少努力？1、去库存，需要去多少？不含土地收储，预计需1.4-4.3万亿左右。2、去产能，需要去多少？或为工业整体产能的1.4%-2.0%。3、宽财政，需要多少钱？政府广义赤字率或需在9.6%-11.0%之间。

动态跟踪政策实施的效果：把握“解套”的五大信号。五大信号分别是财政预算外资金发力、企业居民存款增速差持续回升、M1持续回升、一线城市房价同比转正、PPI同比转正。从先后顺序上讲，如果政策实施较为顺利，可能先是预算外资金、居民的资金配合财政发力，需求扩大，叠加供给侧改革，企业利润与资金状况好转，信心提升，支出意愿上行，政府、居民、企业形成良性循环，最后合力带动房价与PPI好转。

1）重视本次非常规时间段下的政治局会议。

2）为何本次会议非凡？因为本次会议将是预期管理的重要窗口，涵盖内部共识凝聚、“武器库”展示、未来12个月的目标设立高度。

3）做多中国、牛市不言高：再通胀牛市第二轮上行行情或将开启。

4）牛市思维，抓住牛市上半场流动性盛宴下的强β行情。

基本面：新一轮政策博弈或开启。

货币条件：缴款高峰已过，央行操作积极，跨年资金风险有限。

机构行为：供给端压力边际缓解，需求端关注机构“抢跑”规律。

债市策略：拉长视角，为明年提前布局。

美联储本轮降息既不是衰退型降息，也不是预防型降息。因为这两种降息都是出现在美联储加息引发美国金融周期下行，总需求受到持续性压制的情况下。本轮降息其实是美国劳动力市场供给修复速度，超过雇佣增长速度，推升失业率，是完全不同的降息逻辑。美联储基于劳动力市场的供给改善降息的逻辑，有可能到了2025年就不成立了。如果考虑到特朗普加征高关税，加大财政刺激的话，美联储可能不只是明年上半年无法降息，明年下半年降息的挑战也非常大。

择时：A股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看空，智能中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型所有宽基指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为98.66%，相较于上周增加了163个bps，混合型基金总仓位87.85%，相较于上周增加了45个bps。本周基础化工与国防军工获得最大机构加仓，医药与通信获得最大机构减仓。

基金表现：本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为1.19%。本周股票型ETF平均收益为1.86%。本周新成立公募基金28只，合计募集321.23亿元，其中债券型13只，共募集293.11亿，股票型9只，共募集13.77亿，混合型6只，共募集14.34亿。

VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为21.54。

A股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏空，最终本周上证指数周线涨幅为2.33%。本周短期模型信号继续偏空，中期模型中性，长期模型看多，综合模型看空。因此我们认为，后市情绪或继续震荡。

港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线涨幅为2.28%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。

此次草案为换股方案，交易方案是国信增发股权换万和证券的股权，双方基于交易股价确定换股比例，全程没有现金交易。

1）此次国信股权定价 8.6 元（对应 PB 估值为 0.98 倍），基本接近定价基准日前30/60/120 交易日均价（8.80/8.96/8.86 元）。公司定价基准日的股价为 9.04 元，收到市场合并预期影响，当时股价已经有所偏高，因此采用略低于交易日均值的股价比较符合预期。过往国联、国君的换股定价模式均是这种方案，差异不太大。属于万和换股价为 1.0倍，0.98 倍 PB 估值换 1 倍 PB 的万和证券股权。

2）万和股权定价为 1 倍 PB。估值相对合理，参考今年非上市券商被收购案例，民生证券定价 1.86 倍 PB，东莞证券 1.26 倍，国融证券 1.51 倍，瑞信证券 1.70 倍，万和证券收购股价总体低于过往案例。

1. 贸易环境出现较大变化，稳增长政策不及预期，房价下跌。

2. 宏观经济复苏不及预期；政策点评来自于新闻通稿的客观梳理，不代表投资建议；历史经验不代表未来。

3. 资金面收紧，“稳增长”效果超预期。

4. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。

5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

6. 经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

结合三季度消费、地产、地方财政、股市等问题进一步凸显，以及若干权威讲话，我们认为当前主要矛盾或可总结为——“经济下行、财富缩水、预期疲软”，即以物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题，我们称之为“三螺旋”。“三螺旋”之下，“解开”的思路需要“系统施策”，2025年的经济与资产配置将在很大程度上取决于这一进程顺利与否。

如何构建合理的政策预期

首先，对于“三螺旋”的交织影响，我们做一定的简化。对于财富，核心关注房价，其主要影响的是两个主体：居民、地产商与城投。对于预期，我们核心关注PPI和股价，其主要体现的是三个主体的信心：居民、企业、外资。对于经济，我们核心关注消费和投资，其主要来自两个主体的支出：居民、广义政府。即，本轮经济的压力，在指标层面，是消费、投资、PPI、房价、股价的共同走弱。在主体层面，是企业、居民、政府的共同承压，其中居民部门压力或更大。在运行层面，通过经济、预期、财富交织影响，呈螺旋式下行特征。

总结而言，本轮或是升级版的2014-2015年，相同的四板斧都有经验的总结，也有增量的尝试和不一样的挑战。2014-2015年：大宽松+金融创新；化债+政府财政纪律弱化；地产量价双升；行政化的供改。当下政策逻辑：宽松+金融强监管；化债+政府纪律强化；地产控量保价；市场化的供改。

本轮增量的尝试是消费补贴以及可能的扩围用以补偿地产控量之下的“需求”缺失。本轮增量的挑战是外部环境的较大不确定性。

1、去库存，需要去多少？不含土地收储，预计需1.4-4.3万亿左右。2、去产能，需要去多少？或为工业整体产能的1.4%-2.0%。3、宽财政，需要多少钱？政府广义赤字率或需在9.6%-11.0%之间。

最后一步，是动态跟踪政策实施效果。五大信号分别是财政预算外资金发力、企业居民存款增速差持续回升、M1持续回升、一线城市房价同比转正、PPI同比转正。从先后顺序上讲，如果政策实施较为顺利，可能先是预算外资金、居民的资金配合财政发力，需求扩大，叠加供给侧改革，企业利润与资金状况好转，信心提升，支出意愿上行，政府、居民、企业形成良性循环，最后合力带动房价与PPI好转。

需要紧密的跟踪和研判，这也是明年投资最挑战的地方，我们力争将情景和阶段的定量指标梳理清楚，给资本市场以坐标系，以期可跟踪、可量化、可验证。每一阶段我们都会参考历史进行客观复盘，但投资绝不是刻舟求剑，外部因素的不确定和供给侧改革的灵活性都可能造成投资顺序的“随时打断”和“随时插队”。情景一：经济走向复苏之路，股债从齐飞到背离。情景二：螺旋解套困难重重，低利率成投资主线。

具体内容详见华创证券研究所2024年11月19日发布的报告《解开三螺旋——宏观2025年度策略报告》。

1）重视本次非常规时间段下的政治局会议。在926会议偏向于超预期政策转向、货币政策及财政工具表现出对于危机的救助之后，进而到本次12月政治局会议层面将会形成更强的共识，或对往后的经济工作会议以及地方两会带来更大的乘数效应。

2）为何本次会议非凡？因为本次会议将是预期管理的重要窗口，涵盖内部共识凝聚、“武器库”展示、未来12个月的目标设立高度。

3）做多中国、牛市不言高：再通胀牛市第二轮上行行情或将开启。926至今的放量上涨摆脱熊市状态，我们认为本次会议后的新一轮上涨则对应双宽工具真正开始推动经济走向复苏。理由在于本次会议着眼于2025年规划对经济增长的诉求应该极强；926至今指数摆脱熊市状态，成交放量基本处于牛市初期；相比于926，两个杠杆工具可能得以激励和发动：金融和地方政府。

4）牛市思维，抓住牛市上半场流动性盛宴下的强β行情。本轮牛市起于时间、空间的绝对低位，包括估值、股债性价比、企业盈利能力，下行趋势中各种风险已经显性化，无需过度悲观，相反应在战略层面的发力下给予更强的乐观，股市中体现为市场的β弹性，在过去的两个月呈现为快速上涨以及成交放量。对于乐观者，本次政治局会议将给予更为明晰的政策工具使用及节奏判断；而对于悲观者，本次会议则意味着政策的发力从过去的年内3个月围绕24年实现目标，而转向面对25年使用双宽工具打破债务及价格下行的负反馈螺旋。牛市的上半场双宽之下，首先是货币政策的简洁明了所能引发的剩余流动性充裕，股市的进场资金集中在居民从原本的强储蓄意愿，转向估值便宜的股票所带来的增量显现。更重要的是通过一系列政策，最终使得目前的M1和PPI同比从负值转正，进而实现经济再通胀。由此实现企业家精神之下，对于α的构建，即形成中长期的企业竞争力创造。

1）稳增长的更强诉求：从24年内目标兑现转向对25年的更强表达；

2）“武器库”展示：不拘泥于具体数字，展示未来12个月的充足储备；

3）灵活应对的方式：体制优势下的政策预见性、针对性及应变能力；

4）对过去一轮政策的评价：肯定、鼓励，激发中央与地方政府能动性；

5）对问题的研判：全面、冷静、客观，对困难更周到的部署也意味着政策储备更健全；

6）产业政策显示经济厚度：消费内需、新基建、新质生产力。

1）牛市上半场:金融再通胀、小盘成长占优。当下基于剩余流动性扩张&PEG优势，维持推荐小盘成长风格、及小盘成长风格凸显的并购重组等概念主题。从小市值、高流通占比、高估值、高成长因子来看，关注传媒、农业、电子、计算机等细分。

2）牛市下半场:实物再通胀、红利从低波扩充至成长。当下因短期业绩依然承压使得估值（PE）处于低位，反而提供了安全边际以及较好的筹码收集期，甚至在相对视角之下，由于剩余流动性推升了小盘成长，反而会呈现出更多的筹码抛售机会。红利价值将扩充为三大板块：消费内需（白酒/家电/医药龙头）、周期资源品（有色/煤炭/交运/建筑）、红利低波（银行/公用）。

具体内容详见华创证券研究所2024年12月1日发布的报告《【华创策略】做多中国：政治局会议前瞻——策略周聚焦》。

稳增长政策效应仍在释放，但边际上开始弱化。同比看，经济内生动能维持韧性，四季度经济数据预计不弱。但环比看，本轮一揽子增量政策的效果或正在弱化。四季度经济数据而言，考虑到10-11月读数不弱，四季度GDP增速或在5.2%左右，对应全年经济增速有望实现5%。

12月聚焦：中央经济工作会议前后，债市如何表现？（1）日历效应看：2018年以来历次中央经济工作会议前，收益率多窄幅波动；会议后伴随机构抢跑行情、市场提前交易“宽货币”等，收益率下行的年份多于上行，10y、1y国债平均下行8bp、16bp。（2）展望会议定调：考虑到2025年系“十四五”收官，宏观定调预计保持积极，需重点关注各维度政策力度会否加码，尤其是稳增长方面：房地产、“两重”和“两新”表述的边际变化。

1、非银同业存款降价倡议落地，到期后或主要转为配置存单或进行货币市场融出等。（1）同业定期：关于“限制资产”的指标问题，此前部分机构或考虑将同业活期转为同业定期，并附加“可无条件提前支取”的方式解决，倡议中同业约期被“限价”（超额存款准备金利率0.35%），机构开展意愿或明显弱化。（2）配置存单：目前重要货基定期存款中可提前支取部分的规模或在6049亿元。从比价的角度考虑，对于存单等短端资产的配置或有所增强。（3）非银融出：非银趴账资金利率偏高的问题解决后，或有利于融出意愿的提振。

2、资金展望：置换债的扰动高峰已过，计划显示12月节奏更加均衡，预计至年末单周缴款压力相对可控；综合考虑税收、财政支出及缴款资金回流等因素后，年末政府存款或对超储有一定补充。央行积极对冲下，银行体系资金面或保持相对平稳，从季节性看DR价格或小幅下行，主要关注分层压力变化。

1、供给：新增一般债、新增专项债的剩余额度不多，仍有1077亿特殊再融资债券和9148亿置换债待发，预计12月政府债净融资下行至1.2万亿。

2、需求：12月受银行指标考核影响银行自营和银行理财配债力量进入淡季，但基金和保险存在年末“抢跑”规律，叠加央行可能继续通过买债积极对冲政府债券发行，有望推动需求表现继续改善。

3、供需结构：12月供给压力边际缓解，需求呈继续修复状态，央行操作积极、财政资金回流、机构抢跑等因素影响下预计债市情绪偏好。

当前债市处于年内低点，不降息情境下向下赔率不大，但从政策锚定价和机构提前配置的角度去看调整风险也有限，考虑到票息收益以及明年或仍有20-40bp降息空间，可根据账户属性尽早布局交易机会。

（1）宽货币可以期待，落地时点可能靠前。明年或仍有20-40bp降息空间，就节奏来看近期美元指数走弱，特朗普关税的推进流程较为复杂，贸易摩擦落地之前人民币汇率短期约束有限，不排除货币政策年初积极发力的可能。

（2）短期债市上行风险不大。从政策锚的角度看，调整空间有限，2.1%上方具备较高的配置性价比；从债券票息价值的角度来看，票息具备抵抗风险能力，即使明年一季度降息未落地，10y国债4个月的票息也可抗7-8bp的收益率上行波动，拉长视角可为明年提前布局。

（3）关注跨年的提前配置行情，以及对各类品种的买入节奏。利率债存在基金和保险有抢跑行为，关注30-10y的利差压缩机会；存单的买入主力是货币基金和大行，农商行和理财季节性偏弱，跨年时点驱动收益率下行的力量或不强；信用债年末由于账户流动性管理要求高，需求通常有限。

具体内容详见华创证券研究所2024年12月1日发布的报告《【华创固收】年末机构“抢跑”有何规律？——债券月度策略思考》。

从过去几个月美国的经济数据来看，上述美联储降息逻辑显然是越来越站不住脚，其结果可能把美国经济引向二次通胀的方向，而不是经济衰退的方向，所以我们认为明年上半年，美联储可能不降息，因为经济增长前景和通胀前景都背离了美联储此前的预期。

亚特兰大联储的模型显示，今年四季度美国GDP年化环比或达到3.3%，明显的高于三季度的水平，也就是说前期美联储大幅度加息，维持较高的实际利率，没有对于美国经济增长产生什么压力，尤其在2023年和2024年完全没有体现，美国经济增长还是处在一个高于常态的状态。

11月份美国非农就业人数增加了22.7万，并且前边两个月的非农就业人数都是上修，时薪同比增速维持在4%，失业率略有反弹回4.2%。观察美国经济领先指标，其同比反弹到-4.1%，处于2022年10月份以来最高水平。从历史的轨迹来看，这个指标越往上走，失业率就越倾向往下走。所以在美联储开始降息之后，美国经济增长，就业增长都是呈现改善状态，没有出现美联储担心的明显经济下行风险。

再来看通胀，过去两年美国去通胀都是商品价格去通胀，主要是耐用品价格的下行。今年6月份，美国家庭实际商品消费，还有商品消费价格，已经开始双双走高，一直到10月份都处在量价齐升的状态，在经济增长和就业增长大致稳定的情况下，商品消费量价齐升，意味着过去两年美国去通胀进程面临方向性的逆转，因为2024年服务业价格回落幅度不大。

具体内容详见华创证券研究所2024年9月17日发布的资产配置快评《资产配置专题报告2024年第2期：美联储政策利率路径或将出现反复》；2024年11月26日发布的资产配置快评《资产配置快评2024年第52期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》。

A股模型：

短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看空，智能中证500模型看空。

中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。

长期：长期动量模型所有宽基指数看多。

综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看多。

本周股票型基金总仓位为98.66%，相较于上周增加了163个bps，混合型基金总仓位87.85%，相较于上周增加了45个bps。

本周基础化工与国防军工获得最大机构加仓，医药与通信获得最大机构减仓。

本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为1.19%。

本周股票型ETF平均收益为1.86%。

本周新成立公募基金28只，合计募集321.23亿元，其中债券型13只，共募集293.11亿，股票型9只，共募集13.77亿，混合型6只，共募集14.34亿。

本周VIX有所下降，目前最新值为21.54。

A股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏空，最终本周上证指数周线涨幅为2.33%。本周短期模型信号继续偏空，中期模型中性，长期模型看多，综合模型看空。因此我们认为，后市情绪或继续震荡。

港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线涨幅为2.28%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。

具体内容详见华创证券研究所2024年12月7日发布的报告《华创金工周报（20241202-20241206）：短期信号偏空，基金加仓，后市或持续震荡》。

1）此次国信股权定价 8.6 元（对应 PB 估值为 0.98 倍），基本接近定价基准日前30/60/120 交易日均价（8.80/8.96/8.86 元）。公司定价基准日的股价为 9.04 元，收到市场合并预期影响，当时股价已经有所偏高，因此采用略低于交易日均值的股价比较符合预期。过往国联、国君的换股定价模式均是这种方案，差异不太大。属于万和换股价为 1.0倍，0.98 倍 PB 估值换 1 倍 PB 的万和证券股权。

2）万和股权定价为 1 倍 PB。估值相对合理，参考今年非上市券商被收购案例，民生证券定价 1.86 倍 PB，东莞证券 1.26 倍，国融证券 1.51 倍，瑞信证券 1.70 倍，万和证券收购股价总体低于过往案例。

具体内容详见华创证券研究所2024年12月7日发布的报告《证券行业重大事项点评：国信收购万和草案发布，定价符合预期，持续推进行业供给侧改革》。

]四月决断——总量“创”辩第79期

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。