作者：招商银行研究院 纽约分行
11月美国非农就业数据回归常态，整体符合预期。新增非农就业人数22.7万（市场预期22万），失业率4.2%（市场预期4.1%），劳动参与率62.5%（市场预期62.7%），平均时薪同比增速4.0%（市场预期3.9%）。
图1：11月美国失业率小幅抬升资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
“软着陆”仍是基准情形，市场对11月就业数据反应平淡。前瞻地看，美联储或保持平缓步伐推进本轮降息，年内仍将降息1次，幅度25bp。
一、边际变化：回归常态
新增就业大幅反弹，失业率边际小幅抬升。一是飓风及波音罢工影响消退，11月美国新增就业人数反弹至22.7万，10月数据上修2.4万至3.6万，9月上修3.2万至25.5万，两月合计上修5.6万。二是失业率延续温和上行态势，提升0.1pct至4.2%。
从高频指标看，就业市场或已边际企稳。从周频公布的申领失业金人数看，反映整体失业水平的持续申领人数基本止增，反映失业水平边际变化的首次申领人数重回低位，指向就业市场并未持续转冷，失业率或在4.0-4.5%区间企稳。
图2：首次申领失业金人数重回低位资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
二、整体趋势：“正常化”行至下半场
“正常化”行至下半场，短期看失业率上行空间已经不大。从贝弗里奇曲线看，美国就业市场“空缺率下降，失业率上行”阶段或已接近尾声。10月美国职位空缺率反弹0.2pct至4.6%，边际上或已止跌。与此同时，与历史同空缺率时期相比，当前失业率水平已经处于相对高位。
图3：美国贝弗里奇曲线向右下方缓步移动资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
从中长期看，供给依然受限，需求保持韧性，不排除失业率再度回落的可能性。一是供给依然受限。黄金年龄段（25-54岁）劳动参与率高位回落，11月美国劳动参与率再下行0.1pct至62.5%。考虑到黄金年龄段劳动参与率很可能继续向疫前中枢回归，劳动参与率仍有下行空间。与此同时，非法移民对劳动力供给的支撑仍在继续退坡。根据美国海关边境保护局（CBP）数据，10月全美非法越境人数跌至14.3万，较2023年12月高点回落53%。随着特朗普政府执行驱逐非法移民政策，移民收缩对劳动力供给的冲击或进一步加剧。二是需求保持韧性。美国经济保持稳步扩张状态，特朗普减税及去监管政策或进一步强化企业部门动能刺激雇佣需求。
图4：黄金年龄段驱动美国劳动参与率回落资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
图5：非法移民数量持续回落资料来源：美国海关边境保护局、招商银行研究院
图6：美国经济保持超调扩张状态资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
“正常化”行至下半场，美国就业市场供需缺口难以完全弥合，薪资增速保持高位。11月平均时薪环比增速连续第二个月录得0.4%，同比增速亦连续第二个月录得4.0%。
图7：时薪同比增速连续两个月录得4%资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
三、结构特征：服务业仍存“用工荒”
新增就业结构符合飓风及罢工影响消退特征。服务业就业广谱上行，教育医疗（+7.9万）、休闲酒店（+5.3万）和政府部门（+3.3万）增长明显，其他服务业就业亦普遍高增，仅零售业（-2.8万）是新增就业发生回落；制造业就业整体大幅反弹，反映罢工影响消退。
图8：新增就业结构符合飓风及罢工冲击消退特征资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
从职业空缺及薪资增速数据看，服务业仍然存在“用工荒”。10月休闲酒店行业职位空缺率上升0.7pct至6.2%，信息业上升2.4pct至6.5%，专业商业服务业上升0.8pct至6.7%，均处高位。私人服务薪资增速则连续2个月录得0.5/0.4%。
四、市场：反应平淡
数据符合预期，市场反应平淡。今日非农就业报告公布后，美元隔夜利率曲线（OIS）暗示美联储12月降息的可能性上升到85%。美国国债各期限收益率今日涨跌不一。2年期下降4bp至4.10%，5年期下降4bp至4.04%，10年期下降2bp至4.15%，30年期上升2bp至4.34%。国债收益率曲线形态正常化（2s10s曲线：+2bp，5s30s曲线：+4bp）。美元小幅走强。美元指数上涨0.3%至106.06，美元兑换离岸人民币汇率在7.28附近企稳。美股三大指数涨跌不一，标普500和纳斯达克指数均收盘于历史新高。标普500指数收涨0.25%，纳斯达克指数收涨0.81%，道琼斯指数收跌0.28%。
境外美元流动性相对宽松。根据今日境外银行间美元拆借加权成交利率，隔夜4.60%左右，1w4.65%，1m4.80%，3m4.75%，6m4.60%。
五、美联储：缓步降息
失业率小幅上升，年底读数接近美联储三季度点阵图预期（4.3%），12月或仍将降息25bp。中长期看就业进一步转冷空间有限，叠加特朗普重回白宫推升通胀，明年美联储降息步伐可能进一步放缓。