特朗普移民政策如何影响就业和增长？——11月美国非农数据点评

特朗普的移民政策可能如何影响就业和经济增长？

11月劳动参与率从62.6%回落至62.5%，明显低于市场预期的62.7%。由于移民/本土人口的劳动参与率没有季调数据，因此结合性别、学历、年龄、族裔等多维度来推断，移民可能是导致劳动参与率超预期回落的主要因素。

实际上，移民是推动疫后美国劳动参与率修复的主要因素。2020年劳动参与率（非季调，下同）从63%降至61.3%，回落1.7个百分点，移民劳动力拖累0.2个百分点，本土劳动力拖累1.5个百分点。2021年至今，劳动参与率从61.3%修复至62.4%，移民劳动力贡献1.5个百分点，本土劳动力拖累0.4个百分点。虽然2021年以来的本土劳动力参与率也在回升，但因本土劳动力的占比从82.8%降至81.2%，因此对整体劳动参与率的回升依然是负向拖累。

特朗普收紧移民和驱逐移民出境的政策，可能导致美国劳动参与率的修复进程受阻，并拖累美国的经济增速：

1）目前美国大约有1400万非法移民。据美国国土安全部估计，截至2022年1月，美国大约有1100万非法移民。2022年至今，美国劳工部估算的移民人口增量约454万。据美国国土安全部数据，2022-2023年合法移民加难民接纳总共约111万，假设2024年该数据与2023年相同，则2022-2024年的合法移民加难民累计合计约173万，估算2022-2024年新增非法移民约281万。

2）按最近半年的移民劳动参与率估算，非法移民贡献了约925万的劳动力。

3）特朗普每驱逐100万非法移民，静态粗略估算，对劳动参与率和经济增速的拖累大约0.15个百分点。根据白宫CEA研究，劳动力参与率每提高1个百分点，潜在 GDP 增长率估计可提高1个百分点，则每驱逐100万非法移民，对经济增速的拖累也大约是0.15个百分点。这一估算也可从生产端恒等式相互印证：经济增速=劳动生产率增速+人均工时增速+就业率变动+劳动参与率变动+适龄劳动力人口增速，假设其余因素不变，按照目前的劳动参与率水平，每下降0.1个百分点，对经济增速的拖累大约也是0.15个百分点。

11月非农报告整体偏弱，12月降息预期升温

1、新增非农就业小幅高于市场预期，私人部门新增就业低于预期。新增非农就业22.7万，预期22万；新增非农私人就业19.4万，预期20.5万。5个就业增长较多的行业分别是：教育保健服务（+7.9万，前值+6.7万）、休闲和酒店业（+5.3万，前值+0.2万）、政府部门（+3.3万，前值+3.8万）、专业和商业服务（+2.6万，前值-2.3万）、制造业（+2.2万，前值-4.8万）。

2、失业率上行，小幅高于市场预期。失业率从4.145%升至4.246%，预期4.1%；失业率上行的主要原因在于，20岁以上的女性就业需求较差，就业人口下降，失业人数增加。失业率的3个月移动平均值较过去12个月低点高出0.43个百分点，低于萨姆法则预警阈值（0.5个百分点）。该法则在7-9月份曾持续触发。

3、时薪环比增速小幅超出市场预期。环比增速0.4%，预期0.3%，前值0.4%，6个月变化的折年率持平于4.2%。同比增速4%，预期3.9%，前值4%。

4、鉴于失业率小幅上行、新增非农就业回升有10月飓风和罢工的“低基数”影响，市场按照非农报告整体偏弱的逻辑在交易。12月降息预期升温，降息25BP的概率从71%升至86%；十年期美债收益率下行1.8BP至4.167%；美元指数先跌后涨，收涨0.23%至105.97；标普500指数小幅收涨。

5、考虑近日美联储官员的公开表态中性偏鸽，预计12月仍可能降息25BP。虽然本周有三位联储官员表示目前已接近或者处于放缓加息步伐的时点，但这是“应有之义”，过去2次会议累计降息75BP，这一降息幅度和节奏更类似于“危机速度”，与当前基本面并不相符，不可持续。鲍威尔近期讲话相对中性，并未就12月是否降息发表看法。理事沃勒依然倾向12月继续降息25BP。

6、往明年看，按照目前市场对明年核心PCE同比2.3%、失业率4.3%的一致预期，根据货币政策规则的中性估计，明年政策利率应降至3.5%左右，对应明年降息次数为3-4次，与市场定价基本相符。不过，鉴于特朗普的关税、移民和减税政策的推进节奏依然不明，明年降息前景仍存在较大的不确定性。

风险提示：美国经济和就业形势变化超预期；特朗普政策推进节奏的不确定性。