内容提要：
周五美国非农数据公布后，市场押注美联储降息25个基点比例迅速增加。美联储在12月份是否降息，不取决于芝商所的押注，主要取决于就业和通胀。停止降息，至少是缓慢降息，可能是美联储最近几个月货币政策的可能性选择。美联储降息步伐减缓和中性利率提高，对中国货币政策的影响较大。
一、周五美国非农数据公布后，市场押注美联储降息25个基点比例迅速增加。
12月6日周五美国劳动部发布的就业报告，实际上巩固了美联储将在本月晚些时候开会时批准降息。当然，最终它是否这样做，以及做到什么程度，是另一回事。
美国11月非农就业数据公布数据既不太热、也不太冷，给了美联储较为宽松的利率决策的行动余地。市场也做出了同样的反应，根据芝商所（CME Group）的一项指标，在非农就业数据公布后，押注美联储12月不降息的人，从上周的34%减少到14%，押注美联储降息0.25%的人，从上周的66%增加到86%。
未来几天，美联储可能会面临一场关于它应该以多快和多远的速度降息，进行的激烈辩论。
SMBC Nikko Securities 首席经济学家拉沃格纳（Joseph LaVorgna）在特朗普的第一个总统任期内担任其高级经济学家，并可能再次在白宫任职。报告发布后他在CNBC 的Squawk Box上发表评论称，“金融状况已经大幅缓解。美联储现在没有理由降息。他们应该停下来，否则在这里将产生投机泡沫的风险“。
拉沃格纳并不是唯一一个对美联储降息持怀疑态度的人。FWDBONDS 高级经济学家 Chris Rupkey认为，美联储“由于就业机会充足，不需要修改提振经济的措施，美联储继续降息的声明意图似乎越来越不明智，因为通胀之火尚未扑灭”。
奥巴马时期的前白宫经济学家杰森·福尔曼 （Jason Furman），也表达了谨慎的态度，尤其是在通货膨胀方面。福尔曼指出，最近平均时薪增长的速度更匹配 3.5% 的通胀率，而不是美联储喜欢的 2%。
福尔曼在谈到就业报告时说，时薪继续增长也会引发更多通胀的担忧。他称，“我毫不怀疑美联储会再次降息，但他们在 12 月之后何时再次降息是任何人的猜测，我认为继续降息需要失业率增加更多”。
二、美联储在12月份是否需要降息，不取决于芝商所的押注，主要取决于就业和通胀。
第一个因素是就业。
我们都知道，通胀加速是美联储加息的第一因素，而劳动力市场收缩，失业率上升，则是美联储降息的第一因素。
11月6日，美国劳工统计局发布的就业报告称，随着东南部大规模罢工和猛烈风暴的影响消退，11月的就业创造从上个月的几近停滞中反弹。
11 月的非农就业数据增加了22.7万人，略好于道琼斯预期的21.4万人，比 10 月的微不足道的3.6万人有了很大的进步。9 月份的就业人数被上调至25.5万人，比之前的初估数增加了3.2万人。如果将10月和11月这两个月加在一起平均，净增加13.15万人，或略低于自 4 月份劳动力市场首次开始波动以来的趋势水平。
数据显示，11 月就业增长来自美国经济的几个不同领域。
医疗保健和社会援助再次引领潮流，该领域11月增加了7.23万个新职位。这是在该行业在 10 月份做出最大贡献之后发生的。
休闲和酒店业在上个月贡献第二大，增加了5.3万个职位。与 10 月份的表现相比，这也标志着显着增长。11 月的增长受到食品服务和饮酒场所就业人数的支撑，这些就业人数增加了2.9万人。
与此同时，两个月前贡献第二大的行政服务类别在11月仅次于休闲和酒店业。该部门增加了3.3万个工作岗位。
在12个行业中，零售贸易是劳动力唯一减少的部门，11月份减少了2.8万人。其原因是今年感恩节比往年晚，一些商店推迟了招聘。
11月失业率小幅上升至 4.2%，符合预期。随着劳动力参与率小幅下降和劳动力本身的下降，失业人数上升。包括灰心丧气的工人和因经济原因从事兼职工作的人在内的更广泛指标略微上升至 7.8%。
根据美国劳工统计局的数据，失业率的下降并非劳动力市场缺乏岗位，衡量工作年龄人口在职或求职人口比例的劳动参与率下降到 62.5%，下降了 0.1 个百分点。当月家庭就业人数减少了35.5万人，但全部劳动力仅减少了 19.3万人。11月全职工作岗位减少了 11.1万人，而兼职员工减少了26.8万人。
因此，就业前景即使不是很乐观，但实际上仍然很稳固。自 2020 年 12 月以来，就业人数一直没有在任何一个月内减少过，这是评价就业市场的基线。
美联储还需要考虑的是，在失业率略微上升时，工人工资继续上涨，平均时薪环比增长 0.4%，同比增长 4%。这两个数字都比预期高出 0.1 个百分点。
上述数据显示，美国创造的就业机会可能不像过去几年那样强劲，但并没有看到就业市场出现需要推动利率来拯救的灾难。
第二个因素是通胀。
总体来说，美联储利用货币政策，于2022年3月开始持续加息，至2023年7月累计加息到5.25%-5.5%，对抑制美国的通货膨胀还是较为有效的。美国通胀从2022年6月的本轮高点9.1%，逐步回落至2024年10月份的2.6%。
但由于美国劳动力市场一直需求大于供给，失业率一直处于历史低位，劳动工资因劳动力市场供不应求而持续上涨，美国家庭消费因此较为旺盛，通货膨胀回落至3%以内之后，继续接近2%目标的难度较大。比如9月份CPI同比回落至本轮低点2.4%后又开始上升，10月份回升到2.6%。
月度通胀的趋势性更为明确。从7月份开始，美国CPI连续四个月环比上涨0.2%。
此外，美联储还必须考虑到特朗普开始第二个任期时的财政政策问题，以及他实施惩罚性关税的计划是否会进一步加剧通胀。高盛最近的一份研究报告显示，如果特朗普实施他的关税计划，高关税将推动美国通胀增加至少一个百分点。
与此同时，更广泛的美国经济一直在强劲增长。根据亚特兰大联储的数据，第四季度美国GDP的年化增长率有望达到 3.3%。
三、停止降息，至少是缓慢降息，可能是美联储最近几个月货币政策的可能性选择。
经济继续创造健康的就业和收入增长，但失业率的进一步上升会削弱劳动力市场的一些光芒，继续回升的通胀也成为美联储需要谨慎考虑的因素，这就是美联储在12月降息时所需考虑的一切。
本周早些时候，美联储主席杰罗姆鲍威尔表示，总体强劲的经济状况使他和他的同事在做出利率决定时能够保持耐心。其他官员表示，他们认为可能会进一步降息，但受经济数据变化的影响。
在美联储议息会议中拥有投票权的克利夫兰联储主席贝丝·哈马克 （Beth Hammack）在12月6日的讲话中，指出了强劲的经济增长，并表示她需要更多证据证明通胀正在令人信服地朝着美联储 2% 的目标迈进。哈马克主张美联储放慢降息步伐。如果它继续 12 月的降息，那将相当于自 9 月以来下降了整整一个百分点。
哈马克在讲话中明确表示，“为了平衡保持货币政策适度限制立场的需要与政策可能离中性不远的可能性，我相信我们正处于或接近放慢降息步伐的地步”。
实际上，美联储在12月份的会议上讨论利率问题时，还要考虑悬而未决的另一个重要数据，那就是下周才会公布消费者价格指数与生产者价格指数。
市场预期11月份的CPI将上涨 2.7%，比10月份回升0.1个百分点。
既不限制也不促进增长的“中性”利率问题是美联储如何实施政策的核心。最近的迹象表明，“中性”利率水平可能高于以往经济环境下的水平。
也不排除美联储会做出另一种选择， 12月降息0.25%，如果通胀恶化，2025年初再次降息，然后再暂停。
四、美联储降息步伐减缓和中性利率提高，对中国货币政策的影响较大。
但不管美联储决定从12月份开始暂停降息，还是小概率的12月份先降息，明年初再加息，都向我们传达了两个信号：
第一、人民币的货币政策宽松空间受到美联储货币政策的抑制。至少在2025年7月份之前，人民币缺乏大幅度降息的空间。那种认为明年一季度到二季度人民币可能会降息30到50个基点的小作文，不值得信任。半年内大概率的选择是10-20个基点。
第二、特朗普重返白宫后实施关税政策的可能性增加。工资持续大幅增长，这既是劳动力市场不错的结果，也是美国经济将继续增长的动因。这给了特朗普更大的底气来推动、实施他的关税计划，而无需担心通胀回升对美国经济的损害。
第三、人民币压力增大。12月份以来，人民币快速贬值，一度突破央行政策红线7.3。12月和明年1月，人民币还有年底季节性换汇的短暂支撑。但此后，随着美联储降息步伐放缓，人民币降息压力扩大，叠加关税增加出口回落导致的贸易性外汇流入减少，人民币继续下行的压力不容忽视。7.3的政策红线可能会沦陷。
【作者：徐三郎】