中信建投 | 看好电车销量持续超预期

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目录

非银 | 证券行业2025年投资策略报告：从规模为王到价值创造

固收 | 市场回暖，未雨绸缪——2025年中资美元债年度复盘与展望

固收 | 12月债市机构行为如何演绎？——基于交易结构与机构负债端的分析

非银 | 如何理解《保险资产风险分类暂行办法》？

电新 | 国内电车跟踪：10月销量持续高增，上修全年销量预期至1310万辆

银行 | 招银和工银发混合类产品， 11月理财子产品发行总结

环保 | 多地天然气销售价格调整，城燃下游顺价持续推进

医药 | 医药行业周报：2024版医保目录深度研究：平衡“保基本”与 “支持真创新”

2024年以来，证券行业所面临的经营环境发生重大变化，过去以追求资产规模、人力资本为主的发展模式面临增长瓶颈，券商业务转型与改革不再是理念上“是”与“否”的选择，而是该如何实践和推进。各业务条线似乎都在尝试从规模为王走向价值创造，经纪业务从由点到点的客户触达走向平台化的模式创新，投行业务从企业的价值发现走向为企业创造更多价值等，诸多转型路径百花齐放，证券行业正在从规模为王，走向高质量发展阶段。

经纪与财富管理业务：在激烈竞争叠加政策变化下，传统经纪业务粗放式发展所衍生的客户信任、用表效率等问题凸显。业务转型成行业共识，但转型方式呈百花齐放的局面，至少包括以下几类：1）以多元资产配置视角，为投资者提供丰富的金融产品；2）提升线上获客能力，搭建中台数字化运营体系；3）从交易系统出发，围绕托管/清算/风控/资产配置等方向为机构客户提供一揽子解决方案；4）席位模式转券结，提升公募客户粘性；5）以客户为中心，发展买方投顾等。过往依赖于人力资本扩张的发展模式正在走向平台化/开放式/多元化的商业模式创新。

投资银行业务：随着实体经济结构优化，资本市场进入高质量发展的阶段，除推动优质企业上市外，还需助力提升上市公司质量。在海外发达市场，并购是投行部门体现专业性、定价权的核心业务，但此前由于较IPO收费不高、成功率低、业务难度大等原因，并购业务并未真正做大做强。2024年以来，并购政策改革加速，券商投行需要及时应对市场变化，加强与股权投资部门的联动，从发现企业价值走向为企业创造价值的转型之路。

投资管理业务：券商资管和券商公募今年呈现截然不同的发展趋势。1）券商资管成为今年最具韧性的业绩板块，各家公司正在加速申请设立资管子公司或公募资格；2）而公募基金面临着规模增长与收入增速背离的矛盾，ETF成为涨规模的核心驱动，渠道降费正在改变基金业代销模式，资管机构加强自身负债端能力变成必选项，如何实现资产负债端联动，或将影响行业长期发展。

自营业务：解决业绩波动和券商扩表之间的矛盾是自营业务无法避开的课题。过去几年，自营转型努力主要集中于发展非方向性的客需型业务。以雪球、DMA为代表的权益产品和FICC为代表的固收业务成为重点。但在市场风格极致变化叠加场外业务占表上限无法突破的背景下，降波动、稳收益也离不开方向性投资的同步努力，其中OCI账户的配置价值持续显现。

风险分析：宏观经济剧烈波动；资本市场成交活跃度低迷；政策发生重大变化。

2024年1-10月，中资美元债总体发行放量回暖，转债和互联网成为新动力。地产债发行量大幅减少，且主要为债务重组。城投债较去年同期发行量大幅上升，但主要为基数原因。金融债发行量有所增加，主要集中于5-9月。二级市场方面，指数总体上涨，高收益涨幅高于投资级。各行业境内外利差及与美债利差均不同程度压缩，地产债需高度注意流动性及违约风险；城投债风险较为可控，可适度下沉，但久期不宜过长；金融债今年暂无违约，可适度下沉。近期部分债券指数到期收益率出现了大幅波动，但指数较为平缓，推测原因为部分违约风险较高的债券在到期前以超高折价进行交易，导致较为极端的收益率的出现，后续需持续关注高收益债券流动性风险及高折价问题。

通胀总体回落，年内仍有25BP降息预期，明年降息预期减弱。Fed Watch显示明年大概率有50BP降息预期。

2024年1-10月累计发行中资美元债760.69亿美元，比去年同期增加44.19%，自3月起新发量有所回升，3月新发量较大原因为地产债务重组，5-7月新发增加系可转债发行量较大，10月美团发行25亿美元债券，可转债以及互联网新发的中资美元债，后续可能成为新动力。

截至2024年11月15日，Markit iBoxx中资美元债指数、投资级指数、高收益指数分别收234.37、228.05、224.60，比2023年年底分别上涨6.30%、5.03%、15.92%。中资美元债、投资级、高收益到期收益率分别收5.4763%、5.1507%、10.0571%。

地产债需谨慎做个券选择，高度注意流动性及违约风险。城投债风险较为可控，可适度下沉，但长久期城投债本身流动性较差，叠加中资美元债带来的流动性风险，久期不宜过长。金融债今年暂无违约，可适度下沉。

2024年截至11月15日，共有26只中资美元债违约，其中25只为实质违约，1只已兑付，较去年有所减少。与去年不同的是，2023年违约债券的发行人所属行业或其穿透信用主体的主营业务均属于地产，今年违约虽仍集中于地产，但也波及其他行业。

风险提示：信用事件风险；利率风险；汇率风险。

11月下旬以来债市加速走牛，市场情绪转为积极，背后是理财与债基规模的不断修复。但从绝对水平看，债市并未走向极端，我们跟踪的债基久期、活跃券成交、超长端利差、信用利差等指标显示目前市场情绪处于中性略偏高状态，交易有所拥挤但并不极致。非银负债端方面，同时当前存款脱媒有所减速，但非银负债端稳定性较强，对股市敏感度下降，赎回风险较10月前明显降低，债市风险可控。点位上，根据债基久期与配置盘买入成本线性外推估算的本轮短期行情10Y收益率最低极限大约在1.94%附近，调整上限可能在2.10%。操作上，建议整体保持中高久期的同时波段操作，考虑到后续市场调整与流动性风险可控，可适当下沉信用债并拉长久期，风险不大。

非银负债端方面：以理财与债基为主的交易盘负债端修复将持续利好债市。理财负债端修复虽慢，但随着10月份以来风偏较高的资金已经去往股市，目前理财负债端的稳定性与持续性已有所增强，赎回风险可控。债基规模在经历9月与10月的大额流出后，目前修复才刚过半且并未触及前高，面临的理财预防性赎回压力可控。

债基久期方面：目前虽然收益率已创新低，但债基久期处于箱体中性水平，风险不大。不过在11月下旬以来债基增加久期速度明显加速，反映交易盘脆弱度增加。按照目前债基增加久期速度，10Y国债收益率下行至1.94%后对应债基久期可能达到箱体高位附近，这可能是本轮做多行情短期内偏极限位置。

交易结构方面：11月下旬以来，活跃券交易量明显抬升，反映目前债市已较为拥挤，但若把视角放远至年内，目前成交水平仍明显低于8月前水平。价格层面，30年与10年国债利差是衡量情绪重要指标，目前这一利差为18.2BP，位于箱体中枢偏下水平，反映目前情绪略偏积极但并非极致。信用利差用于衡量非银买入力量，目前高等级信用利差基本恢复至9月中上旬位置，但仍明显高于6月至8月极致压缩情况，反映非银情绪中等。

配置盘方面：农商行在10Y利率低于2.10%后持续转为净卖出状态，反映其对长端利率的心理点位可能在2.10%。保险参与30Y国债较多，但10月中旬以后买入30年国债力度大幅下降，11月后基本停止买入，反映目前保险对30年国债心理点位可能在2.30%。2.10%与2.30%是短期10Y与30Y交易层面偏上限位置。

风险提示：海外市场波动、地缘冲突、宽信用加速。

11月29日，国家金融监督管理总局发布《保险资产风险分类暂行办法》（以下简称《办法》）。

强监管、防风险是高质量发展的基础和保障，保险业新“国十条 ”明确提出要建立以风险监管为本的制度体系。过去保险监管主要强调行为监管，如对产品设计、产品、理赔等微观行为的监管，目的是防止保险公司不当经营损害保单持有人合法权益。但是强调风险为本的监管，不仅仅是强调微观具体经营行为，而是强调保险公司经营的稳健性，通过风险为本的监管框架为保险公司的审慎经营确立清晰边界，提升保险公司的风险抵御能力。

《办法》扩大了资产风险分类的覆盖范围，并规定纳入长期股权投资的上市普通股票需要进行风险分类。新金融工具准则实施后，保险公司持有的大量权益类资产需要按照FVTPL模式进行计量，由此使得利润波动性明显提升。在未计提减值的情况下，以长股投权益法计量的股票投资的投资收益主要取决于持股比例和被投资公司的净利润，可避免投资收益随股价大幅波动。但《办法》要求当纳入长股投的股票投资预计损失率达到30%以上或连续三年大于零时，需要被分类为次级类或损失类，计入不良资产。由此，对于纳入长股投计量的股票投资，保险公司仍应对其股价变动给予充分关注。

风险提示：负债端改革不及预期；长端利率超预期下行；权益市场大幅下滑；居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期；市场竞争加剧超预期；车险赔付率上升超预期；自然灾害风险影响超预期。

中汽协口径：10月国内新能源车（含商用）产/销146.3/143.0万辆，同比+48.0%/+49.6%，环比+11.9%/+11.1%。2024年以来销量975.1万辆，同比+30.2%。

乘联会口径：10月新能源乘用车批售/零136.9/119.6万辆，同比+54.8%/+56.7%，环比+11.2%/+6.4%，渗透率51.7%/52.9%，环比+0.9pct/-0.4pct。出口12.0万辆，同比+10.4%，环比+13.7%，渗透率27.0%，环比+2.9pct。2024年以来销量920.3万辆，同比+35.5%。

1）级别方面，10月A级新能源乘用车零售销量占比环比提升，A00+A0新能源乘用车零售销量占比环比显著提升。A级销量23.3万辆，B级及以上销量50.3万辆，A00+A0销量28.8万辆。其中，B级及以上占比环比-0.3pct至48.9%，主要由比亚迪汉DM环比+31.9%带动；A00+A0级别占比环比+1.7pct至28.0%，主要由比亚迪宋PLUS环比+59.4%和比亚迪驱逐舰05环比+34.7%带动。

2）车型方面，比亚迪海鸥以5.14万销量、4.0%市占率位居第一。比亚迪秦L DM-i、比亚迪海豹06 DM-i、Model Y依次位列二、三、四名，销量分别为5.01/4.59/4.23万辆，环比+16.5%/+8.5%/-17.4%，市占率分别为3.5%/3.5%/3.4%，环比+0.16pct/-0.08pct/-1.07pct。

3）车企方面，比亚迪以50.1万辆销量继续稳居第一，环比+20.0%，市占率36.6%，环比+2.7pct。吉利汽车位居第二，销量10.9万辆，环比+19.5%，市占率7.9%，环比+0.5pct。上汽通用五菱位居第三，销量9.0万辆，环比+6.4%，市占率为6.6%，环比-0.3pct。

投资建议：预计11月国内电车批售155万辆（含商用），同比+51.1%，环比+11.1%，看好后续销量持续超预期，全年电车销量从1250万辆上修至1310万辆。

风险提示：下游新能源汽车产销不及预期；原材料价格上涨超预期；锂电产业链重点项目推进不及预期。

从发行数量来看，11月样本理财子公司共计发行518只理财产品，发行数量较10月环比上升，包括495只固收类产品，占比95.56%，23只混合类，占比4.44%；0只权益类产品。其中，共计有422支封闭式净值型产品，占比81.47%，96只开放式净值型产品，占比18.53%，0支开放式非净值型产品。

从发行产品的风险等级来看，一级（低）风险的产品有99只，占比19.11%；二级（中低）风险的产品有408只，占比78.76%；三级（中）风险的产品有11只，占比2.12%；四级（中高）风险产品有0只。

从发行基准利率来看，11月理财产品整体平均发行基准利率为2.69%，基准利率较10月环比下降，固收类产品平均业绩比较基准为2.70%，而混合类产品平均业绩比较基准为2.57%。

从不同理财子公司发行情况来看，发行数量最多的是中邮理财和招银理财，发行了72只理财产品，其次是光大理财，发行了60只理财产品。发行基准利率最高的是招银理财，平均业绩比较基准为2.99%，其次是光大理财，平均业绩比较基准为2.95%，发行基准利率最低的是中邮理财，为2.39%。

从不同期限的产品发行数量来看，11月选取样本的理财子公司发行的理财产品主要为1-3年（含）占比为29.79%；其次占比较大的是3-6个月（含）产品，占比28.82%。从不同期限产品的平均发行基准利率来看，1-3年（含）产品的平均发行基准利率为2.90%；6-12个月（含）平均发行基准利率为2.63%；3-6个月（含）平均发行基准利率2.52%；T+0平均发行基准利率2.63%。

在11月中，理财子公司继续尝试抓住机遇，共发行了23支重点产品，均为混合类产品。其中，12只由工银理财发行，2只由农银理财发行，2只由中邮理财发行，2只由招银理财发行，4只由光大理财发行，1只由宁银理财发行。理财子持续拓展银行理财产品的投资范围，控制风险的同时提高理财产品的收益，为投资者提供更多的资产配置选择。

整体来看，2024年11月，总体发行数量上升，绝大多数仍为固收类产品，混合类产品23只，权益类产品0只。样本理财子的偏离度环比小幅上升；另一方面，发行基准利率环比略有下降，混合类产品的平均业绩比较基准利率下降。风险等级方面，11月发行的产品风险等级全部为PR3及以下，PR3产品占比2.12%，风险偏好小幅上升，依然处于低位。从绝对值来看，当前风险指数和平均基准利率处于较低位。创新产品方面，样本理财子在11月发行了23只创新产品，创新产品发行数量上升，工银理财在11月发行的混合类产品数量最多。

风险提示：经济增速不及预期导致市场预期向下，权益资产表现低于预期；债券市场过度调整导致理财资产端收益率下降的风险；投资者风险偏好持续处于低位的风险；财富管理市场竞争加剧的风险。

近期，湖南、北京发文调整下游天然气销售价格，加速天然气顺价。具体来看，湖南省依据天然气价格联动调节机制将长沙市居民第一档用气价格调增0.16元/立方米，从12月1日开始执行。联动上调后，长沙市第一、二、三档居民用气终端销售价格分别为2.992元/立方米、3.590元/立方米、4.488元/立方米。北京发改委发文将非居民用管道天然气销售价格自2024年11月15日至2025年3月15日调增0.47元/立方米。总体来看，伴随天然气价格联动机制的完善，下游城燃顺价有望持续推进。

风险提示：环保公司财务状况恶化的风险；政策推进力度及落实程度不及预期的风险；环保治理财政资金拨付下滑的风险。

24版医保目录总体情况：结果稳定，符合预期。国产药品占比显著提升，新增创新药数量创新高，体现对基金安全、民众医疗需求及支持创新的多方平衡。中成药纳入数量稳定提升，中药饮片数量保持稳定。

积极支持有临床价值的真创新品种。投资人非常关注的AK104、AK112，舒沃替尼、戈利昔替尼等品种均获纳入。ADC领域的两款重磅药物亦谈判成功，体现对新分子形式的支持。中药创新药持续纳入，10个中药创新药品种谈判成功。

投资建议：创新+出海+改善三条主线。创新主线是穿越周期的最好法宝，代表细分行业是创新药及制药企业；出海应给予合理预期，代表细分行业是创新药和器械公司；重点关注步入收获期的体系化药企。

风险提示：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。

证券研究报告名称：《证券行业2025年投资策略报告：从规模为王到价值创造》

对外发布时间：2024年12月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

赵然 SAC 编号:S1440518100009

SFC 编号:BQQ828

吴马涵旭 SAC 编号:S1440522070001

证券研究报告名称：《市场回暖，未雨绸缪——2025年中资美元债年度复盘与展望》

对外发布时间：2024年12月4日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号:S1440512070011

高庆勇 SAC 编号:S1440519080009

尚晓岑 SAC 编号:S1440523100003

证券研究报告名称：《12月债市机构行为如何演绎？——基于交易结构与机构负债端的分析》

对外发布时间：2024年12月4日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号:S1440512070011

谢一飞 SAC 编号:S1440523070009

证券研究报告名称：《如何理解<保险资产风险分类暂行办法>？》

对外发布时间：2024年12月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

赵然 SAC 编号:S1440518100009

SFC 编号:BQQ828

沃昕宇 SAC 编号:S1440524070019

证券研究报告名称：《国内电车跟踪：10月销量持续高增，上修全年销量预期至1310万辆》

对外发布时间：2024年12月4日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

许琳 SAC 编号:S1440522110001

雷云泽 SAC 编号:S1440523110002

证券研究报告名称：《理财子产品发行指数周报第184期: 招银和工银发混合类产品， 11月理财子产品发行总结》

对外发布时间：2024年12月2日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

马鲲鹏 SAC编号：S1440521060001

SFC编号：BIZ759

杨荣 SAC 编号：S1440511080003

SFC编号：BEM206

证券研究报告名称：《多地天然气销售价格调整，城燃下游顺价持续推进》

对外发布时间：2024年12月2日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

高兴 SAC 编号:S1440519060004

证券研究报告名称：《医药行业周报：2024版医保目录深度研究：平衡“保基本”与 “支持真创新”》

对外发布时间：2024年12月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

贺菊颖 SAC编号：S1440517050001

SFC编号：ASZ591

袁清慧 SAC编号：S1440520030001

SFC编号：BPW879

王在存 SAC编号：S1440521070003

汤然 SAC编号：S1440524100001

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