研报 | 永辉超市：生鲜之王的出路在哪里？

第一财经杂志

2024-12-05 08:34发布于北京《第一财经》杂志官方账号

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划重点

01永辉超市发布公告称，名创优品实控的骏才国际将出资约62.7亿元，收购牛奶公司和京东分别持有的21.08%、8.32%永辉超市股份。

02由于此次交易，永辉超市创始人张轩松仍将是公司第一大股东，但不会成为控股股东或实控人。

03然而，永辉超市近年来面临营收下滑、净利润亏损等困境，连续3年亏损总额超过80亿元。

04为此，永辉超市尝试过多种新零售模式，如超级物种、永辉mini等，但效果不佳，目前线上业务营收占比已超过20%。

05专家认为，永辉应结合自有品牌商品占比、电商渠道的发展策略，设计出更合理的增长节奏。

以上内容由腾讯混元大模型生成，仅供参考

记者 | 何昕晔

编辑 | 王姗姗

9月23日，永辉超市发布公告称名创优品实控的骏才国际宣布出资约62.7亿元，收购牛奶公司和京东各自持有的21.08%、8.32%永辉超市股份，以持股29.4%成为永辉第一大股东。

这笔交易预计在2025年上半年完成，名创优品现阶段不会作为永辉超市的控股股东、实控人，也不会合并财务报表。永辉超市日常业务的操盘人仍是该公司始创人、现任董事长张轩松。2024年半年报显示，张轩松目前持股占比8.72%。

资本市场的第一反应是不看好这笔交易。在收购公告发出一小时后，美股开盘，名创优品股价下跌约18%，截至当日收盘跌24%。这笔交易不仅涉及的金额巨大，市场更大的担忧在于永辉超市正处于它成立以来最艰难的阶段。

这家国内“大卖场”的标志性企业，在2021年出现上市以来首次营收下滑和首次净利润亏损，此后永辉的营收连续3年下滑，同期净利也连续亏损，3年的亏损总额超过80亿元。作为战略投资者的原大股东——牛奶公司和京东显然对永辉失去了耐心。大股东们在这个夏天公开寻找接盘者，此外京东还在年内两度在一级市级直接减持套现。

10月，名创优品创始人叶国富在接受播客节目《高能量》采访时，评价目前永辉超市销售的主要商品对应的是食品这类“必选消费”，因此有着应对不确定性和穿越经济周期的能力。他认为此时入手股价正处于低位的永辉是一次抄底——其收购价格分别是京东和腾讯在2015年和2017年入股永辉超市时的1/2和1/4。

“市场疲软，消费力不足，线上竞争者众多且实力雄厚。”永辉超市CEO李松峰在去年8月的一场财报业绩说明会上回应股民提问时这样描述永辉现阶段面临的发展阻力。

不止是永辉一家，国内超市业态似乎都在走下坡路。根据国家统计局发布的信息，2023年超市业态零售额第一次出现同比下降。在今年上半年的半年报中，12家超市上市企业里，有7家出现同比下滑。

过去10年，在互联网平台的推动下，生鲜卖场确实是国内零售产业创新最活跃的领域。面对一轮轮的创新模式，永辉一直抱着积极投入、紧紧跟随的态度，每一轮它都会投入精力和成本试水相应的店型。但是，永辉显然并没有在其中找到真正适合自己的一条路。

10月19日，永辉首次在一线城市“学习胖东来”的自主调改店——位于北京石景山的喜隆多店恢复营业，最大的改革发生在商品侧：重新规划的1.27万个单品占到门店总商品数的76.2%。重新开业的首日，这家门店销售总额达到170万元，为调改前日均销售额的6倍多。

自今年5月以来，永辉划出的同类调改店目前接近20家。这也是叶国富入股永辉的一个重要原因，他本人非常看好胖东来模式。这家成立于河南许昌的区域型卖场品牌，目前拥有13家门店（大卖场仅8家），在商品结构上参考了开市客和山姆会员店的重要经验，推出大量高品质的自有品牌商品、成功制造销售爆款，并配合“海底捞”式的门店服务，成为目前国内最具人气的网红商超品牌。

叶国富透露，刨除开业效应，最早完成调改的几家永辉门店的销售额依然能达到过去的3倍左右，他对此很满意。但问题在于，永辉引入胖东来模式的调改效果需要给予一个更长的观察期，请让子弹飞一会。

昔日的“生鲜之王”

2024年上半年财报显示，永辉超市的营收结构中，生鲜及加工类商品的占比为36%。在零售的各种商品类型中，生鲜是一个让经营者“又爱又恨”的品类。

生鲜被视为商超业态最核心的引流品，但也最难经营。生鲜品种丰富、分散且非标准化，运营的最大难点在于保鲜。大多生鲜品保鲜期短，且不同种类所需要的储存环境不同，导致生鲜的损耗率高且物流成本极高。加之生鲜类商品大多缺乏品牌溢价，因此生鲜品类零售商的利润空间并不大。

虽然营收和利润均出现动荡，永辉的生鲜毛利率始终稳定在12%左右的水平，并未出现太大波动。这也再次证明了业内的一个共识：对生鲜品类的运营能力一直是永辉的核心竞争力。

如今我们认为在超市里购买新鲜蔬菜是一件再正常不过的事情，但永辉是这一模式在中国的重要开创者。永辉超市创始人张轩松2001年3月创立的首家“农改超”永辉屏西生鲜超市开业时，其生鲜经营面积占到50%以上；而其他超市中生鲜区所占的面积仅在20%左右。开门时间也提前到6点30分以配合居民早上采买生鲜食材所需。

2010年12月，以“生鲜第一股”为标签的永辉超市在A股挂牌。从上市到2019年，生鲜品类在永辉销售额中的占比一直保持在45%左右。永辉进入在门店规模上全速前进的发展阶段，依靠生鲜品类带动客流，保持着每年两位数的营收增速。

永辉超市的生鲜类商品中，自营品的占比超过90%。对于生鲜这门薄利的生意，永辉利用直采团队来减少中间商环节，这些员工在永辉内部被称为“买手”，他们会与农户或农村合作社直接对接，准确掌握产品价格和质量的变化情况。在2018年前后，永辉的买手团队约1200人。对供应链的极致管理能力反映在前端的超市货架上，正是零售商在保证生鲜质量的同时又能具备很好的控价能力。2018年，西南证券曾在研报中指出，生鲜行业的损耗率为20%至30%，而永辉超市的生鲜损耗率仅3%至4%。但买手制在发展了十余年后也成为腐败滋生的重灾区，影响了库存周转和经营资金回笼的效率。

从2014年开始，永辉通过合资和入股的方式不断整合供应链能力，逐步建立起全国性统采和区域直采体系。同时它也开启了利用股权投资加速完成市场圈地的战略，力争最大化发挥其全国供应链的协同效应。2013年永辉通过一级市场增持的方式，试图收购中百集团，双方开启了长达6年的股权争夺战，永辉对中百的持股在2019年达到29.86%。2017年永辉斥资9.47亿元入股红旗连锁，以加强在西南市场的网络布局。2018年永辉又试图参与竞购家乐福中国和麦德龙中国，但均告失败，这一年永辉的战绩是出资6.22亿元拿到百佳超市的控股权。这些激进的股权投资行为，都为永辉的净利润由正转负埋下伏笔。

2020年年底，永辉进入“千店时代”，但它的经营危机也在同期浮现。那一年永辉实现净利润17.9亿元，这个数字低于它2017年的净利润水平——18.2亿元。两个年份之间，永辉的门店规模相差200家之多。

值得注意的是，永辉超市的综合毛利率一直稳定保持在20%上下。毛利率水平似乎是永辉衡量经营健康度最重要的一根指挥棒。但与此同时，永辉的门店经营效率在下滑——2019年之前，其库存周转率一直都保持在8次以上，但2023年降至6.6次。同时永辉的门店坪效（计算公式为营收÷经营面积）也呈下降趋势。这些数据均反映出尾部低效门店对永辉整体毛利率水平的拖累。

截至10月20日，永辉官网显示其门店数量已从去年年底的1000家缩水至812家，同期全国新开门店仅7家，闭店率高达19.5%。半年报显示，永辉在今年前半年关店62家，说明公司在第三季度以来进一步加快了关店决策，已连续关店126家，是永辉成立以来最大规模的关店潮。而随着门店资产减值规模的持续扩大，永辉的净利率水平短期内仍会面临很大的压力。2021年至2023年永辉总计关店119家，财报披露对长期亏损及准备闭店门店的相关资产提取减值准备达8.33亿元。

永辉净利润下滑、连续3年走不出亏损阴影的另一个重要因素，在于它过往的外部投资的资产减值。自2019年起，永辉的年报中出现了“长期股权投资减值损失”或“商誉及无形资产减值”，截至2023年相关减值累计达到17.32亿元。

追赶新零售

2014年，前置仓模式的生鲜O2O电商平台每日优鲜在北京成立。

2016年年初，仓店一体的盒马鲜生在上海开出首家门店，50%的订单来自线上App下单。

2018年，一批社区团购创业公司累计融资规模超过20亿元。

不得不说，伴随着一大批互联网企业杀入生鲜零售赛道，过去长期埋头于供应链体系建设的永辉被打乱阵脚，从被模仿者变成了模仿者。

2017年，永辉对标盒马新零售，推出以“超级物种”为品牌的全新高端店型，令永辉的股价从年初的4.8元一度涨到2018年1月的12.1元，市盈率达到超70倍的历史高点。2017年年底，永辉获得腾讯42亿元的投资。

和盒马一样，除了提供线上下单配送到家的服务，超级物种也主打“超市+餐饮”的模式，以海鲜、牛排作为爆款品类，消费者下单后可让店员在后厨加工，直接在店内用餐。

永辉内部人士曾表示，在开设超级物种之前，永辉内部对于这种形态的门店究竟能否成立其实没底。彼时永辉的两位创始人张轩松和张轩宁对于超级物种的价值也存在分歧。张轩松曾对外表示，“对于超级物种，张轩宁看好餐饮，而我认为重心应该做到家。”

然而超级物种的线下开店决策先于其“在线下单”服务的筹备，门店并没有为此做空间预留和捡货设计。虽然面向消费者开设了线上业务，但超级物种的履约质量无法保证。“零售+餐饮”的模式看似创新，能够通过餐饮为零售引流，但两种业态的门店选址、店内布局和服务完全不同。超级物种选址以写字楼密集区、高端住宅区及领先的购物中心为首选，这些位置的门店租金价格普遍高于普通超市，而普通商超零售的利润难以覆盖餐饮选址的费用。

超级物种曾在2018年定下开出100家门店的计划，但实际上2017年和2018年，超级物种分别开店27家和46家，最多时门店数量也只有80余家。开发超级物种的过程，最终还引发了张轩松和张轩宁两兄弟的“分家”。2018年12月，张轩松、张轩宁兄弟二人解除了长达8年的一致行动人关系，张轩宁带着亏损的新业务永辉云创剥离出永辉超市体系。2020年超级物种在全国仅剩不足20家，2021年之后该项目彻底宣布失败，引用张轩松的说法，“永辉将回归到民生超市的原点”。

可既使是民生超市这条路，永辉也遇到了一群依靠拼低价扩张的“互联网巨头”。2020年下半年，疫情推动社区团购成为生鲜零售又一个风口。滴滴、美团和拼多多纷纷上车，在全国范围内迅速布局社区团购业务，用高额补贴换来的超低价格迅速占领用户心智，每家都定下了全年实现超千亿元GMV的扩张目标。

社区团购针对的价格敏感型消费者，刚好与永辉线下大卖场的客群高度重合。2021年永辉出现公司历史上第一次营收下滑，财报中解释称业绩受到居民消费水平下滑以及社区团购低价扩张的综合影响。

事实上，2015年采用前置仓模式的生鲜电商平台将战场拉至社区时已经引发永辉的关注，它以“永辉生活”为品牌推出社区便利店，同时发力到家业务。2018年，当国内第一批社区团购创业公司集中涌现时，永辉又推出“永辉mini”店型，目标是高频采购、中低客单价的消费群体，希望能在社区生鲜市场占据主动。

永辉mini店2019年开店573家，其中在永辉大店网络最成熟的福建、重庆及四川地区，mini店数量全年均突破100家。然而转至2020年，永辉mini店扩张战略出现了急刹——2020年10月至2021年3月年关店336家。现在，和超级物种的命运一样，永辉生活社区店和永辉mini都已经在永辉的门店名录中消失了。

回顾这些创新，可以说永辉是迷失在了一众互联网企业所谓“不计成本先烧钱占领市场”的经验之谈里，因为盲目地追赶复刻那些在当时尚未被验证有效的生鲜零售创新模式，最终付出了高昂的学费。2021年永辉的毛利率同比下降2.48个百分点，跌至18.1%的历史冰点，并录得惊人的39.4亿元净亏损。这一年，永辉超市多位高管离职，包括CEO李国、副总裁兼财务总监吴莉敏、副总裁金斌、董秘张经仪。张经仪离职时发朋友圈称，永辉超市“正在下山”。

寻找大卖场的调改思路

事后看，永辉在屡败屡战的新零售创新中，唯一得到正向回报的是其自2018年以来基于永辉生活App逐步壮大的电商业务。永辉在对外的业务表述中极少使用“电商”这个词汇，它始终是站在一个线下大卖场的视角，将这块新渠道提供的增量服务称为到家业务。2019年，永辉首次披露“到家”部分的销售额全年达到35.1亿元，占总营收的4%，订单同时来自于内部的永辉生活App以及外部的京东到家App等第三方平台。

2022年，永辉提出以线下门店网络为基础，推动仓店一体建设，并称这种模式是生鲜到家业务“最有希望看到盈利的机会”。

到今年上半年，永辉线上业务营收在总营收中的占比已经超过20%，永辉生活App自营到家业务和第三方平台到家业务的营收贡献分别为54%、46%。永辉生活App的注册用户突破2亿，日均单量30.6万单，月平均复购率达到47.3%。但是这个数字与目前前置仓模式的头部玩家仍有差距。叮咚买菜前置仓的仓均日订单量超过100万单，今年上半年营收为106亿元。

除了仓店一体模式，永辉针对线上业务还推出了全仓、半仓、卫星仓等多种类型的电商仓。超出门店配送覆盖范围的地区将被对接到永辉云仓的商品库。

在超市+餐饮、社区团购等新零售概念“熄火”之后，国内的零售行业开始将学习的目标聚焦于山姆，强调对自有品牌商品的开发能力。

2021年5月，永辉超市曾将部分门店直接改造成仓储店形式，并不收取会员费。但这种外观形式上的改造不能实现在客群分层上真正对标山姆。仅仅一年后，这批模仿的产物就迎来了陆续闭店。2023年半年度业绩说明上，永辉高管提及仓储会员店数量为44家且主要集中在福州，短期内不会继续寻求门店规模扩张。

截至2023年年底山姆会员店在中国拥有48家门店。据《北京商报》报道，山姆这些门店在去年创造了800亿元的营业额，同比增长21.21%，单店单日的平均营收高达466万元。

如果结合中国连锁经营协会的数据来看，沃尔玛门店的销售状况远差于山姆——同年其近320家门店仅获得400亿元的销售额，平均单店单日营收不足35万元。

山姆的整体货盘长期保持在4000种商品的规模。2020年，山姆中国区的高管曾对媒体介绍，山姆中国区门店自有品牌商品的种类达到700种，自有品牌占比为17.5%，却能贡献30%的销售额。

零售商发展自有品牌，可以增强在渠道竞争中的产品差异化。同时，当自有品牌商品实现相对较高的销售贡献率，还会帮助零售商在与同类商品外部供应商的采购谈判中拥有更多掌控权。但是，做自有品牌不止在包装上印渠道商的logo这么简单。2018年盒马创始人侯毅曾提出盒马的自有品牌商品占比最终应该提升至50%，随后几年盒马的自有品牌商品虽然保持着高频上新，但淘汰率也很高。去年10月，《第一财经》YiMagazine采访时获悉，盒马自有品牌商品的比例已达到35%。

发展自有品牌商品需要以强大的供应链采购能力为基础，永辉并不缺少这项能力。但是，永辉2023年财报显示，其自有商品的销售额为35.4亿元，仅占整体营收的4.5%。今年上半年，这类商品的销售额进一步萎缩至12.8亿元，占比下降至3.4%。一方面，永辉与山姆的自有品牌商品营收的绝对金额差距，表明永辉的消费者对于其自有品牌商品尚未建立足够的品牌心智。另一方面，永辉的商品规模在1.5万至2万种，而山姆的整个货盘只有4000种商品。商品库的规模不同，使得永辉不具备快速提升自有品牌商品占比的可能性。

国内零售圈早年并不看好山姆模式的可复制性，理由是山姆进入中国市场的头15年只开出了不足30家门店，表明它的经营模式并不适合中国零售市场的主流消费群体。这句总结其实到今天依然有效。

早在2017年山姆中国区曾对《第一财经周刊》透露其门店的人均客单价高达1000元。据媒体报道，山姆的会员规模在2023年有可能达到450万至500万。这些数据表明，山姆虽然生意红火，但它针对的市场圈层仅仅是中国十几亿消费者中相对窄众的“中产人群”。值得一提的是，山姆在2019年推出“极速达”前置仓，2023年线上销售占比已拉升到了48%。沃尔玛财报披露，今年第二季度，山姆在中国整体市场“极速达”的订单量同比增长28%，达到5900万单。山姆在中国整体营收的高速增长，在很大程度上得益于线上业务提供的增量。山姆“大包装+精简SKU”的商品库特征，与极速达构成完美结合，让它的用户可以更方便地完成周期性复购，同时高客单价也决定了山姆不会有太大的履约成本压力。相反，过去几年盒马仓店一体模式面临的一个重要困境就在于当其线上订单占比超过50%后，相应履约成本高企，成为盒马实现盈亏平衡的最大障碍。

所以，从客群特征和商品库特征来看，永辉选择直接照抄山姆或者盒马，都不是最佳方案。更理智的思路，可能是要在自有品牌商品占比、电商渠道的发展策略上，结合自己平台的用户实际需求设计出更合理的增长节奏。

叶国富给到永辉的调改药方，是“选品对标山姆，产品规格对标胖东来，不办会员卡，不打折促销，不搞大包装”。在他看来，胖东来就是中国版的山姆，更适合中国消费者的需求。

但是，胖东来目前仍然只是一个地方性连锁超市，在供应链和门店管理以及经营成本上，它面临的挑战与永辉这个全国性超市完全不是一个量级。

胖东来调改方案的重点有两块，一是优化商品采购渠道，二是通过提升门店员工薪酬来激发他们服务消费者的自主意识。其中，优化采购渠道主要指去掉卖场中包装食品等非自采商品的后台费用，包括条码费、上架费、进场费等。财报显示，2023年永辉从供应商处取得的这笔收入为49.32亿元，在总收入中占比为6.3%，但占到整体毛利的28%，所以不可能一笔勾销。去年，永辉的门店销售人员接近9.3万人，如果按照北京石景山喜隆多店员工每人每月2000元的涨薪水平，全公司的单月员工成本就要增加约2亿元。

永辉亦不可能简单复制胖东来。

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