智通财经APP获悉，国金证券发布研报称，25年两轮电动车行情演绎的主要逻辑是以旧换新+多维政策优化格局+龙头加速渠道扩张，把握龙头H1收入&业绩修复趋势。其中，2H24终端渠道受换标影响库存不断去化至历史低位，25H1伴随行业由淡转旺，终端开启补库模式，带动企业出货环比有望加速修复；龙头渠道加速扩张、新国标产品快速推新力强于小企业，份额提升势能强劲；以旧换新政策推进对更新需求/产品升级形成催化，预计兑现的时间节点集中在25H1。
国金证券主要观点如下：
2024以来政策复盘：安全&实用要求优化，看好整车格局优化。
合规角度：头部企业有望更快响应要求推出爆款车型快速抢占市场，白名单强化行业约束门槛加速落后产能退出，行业龙头持续整合长尾企业市场份额，行业CR5从19年的50%提升至23年的68%。
以旧换新测算：假设行业两轮车更新周期为6年的中性假设下，该行测算本次以旧换新拉动年更新量的10%/20%带来的需求量为583、1167万台，占23年内销比例的10.6%/21.2%。
长期份额的提升驱动力重点来自差异化产品创新力的提升。
不同于上一轮龙头企业借助资本开支、快速渠道扩张模式的快速放“量”成长思路，当前阶段往后看加速市场份额的抢夺的支撑点更多来自产品力提升、供应链集约管理带来的成本优势，行业产品升级方向包括：①三电性能升级带动的骑行体验的优化；②智能化升级，九号等新势力是先行者，雅迪等传统头部厂商采取追随策略。
行业成长性判断：量的天花板已至?
除更新替换外，成长性来自以下驱动：
1)短距离通勤：占比提升开拓场景，九号、极核、小牛等新势力品牌在智能化、造型设计方面进行创新，提升高价格带覆盖度，也提升年轻群体用户画像渗透率；
2)B端配送：量保持双位数增长，高性能需求优化产品结构；
3)中期成长增量：载客电动三轮车，人口老龄化趋势下渗透率有望提升；
4)品牌出海：油改电趋势下，产品性能优化是渗透向上突破关键点。
三电优化+智能化视角，如何看ASP提升空间?
从产品创新的阶段定位来看，传统产品功能的优化进入渐进式创新周期。后续行业Asp提升驱动力：
1)三电性能升级带动的骑行体验的优化；
2)智能化升级：安全性基础上，新增智能化功能等，传统龙头和新势力研发方向的差异原因在于创始团队背景&；经历差异。
3)品类结构角度：速度限制小的电轻摩门槛可能放开带动需求结构变化、引导均价提升，江苏部分市区已有案例。
后市场带来的行业扩容?
头部厂商具有更多经销商和授权维修点，一旦互认协议严格实施，可以快速抢占市场，利用货源优势同小型私人维修点进行竞争。售后行业内小型维修点的出清也将同步清除其附带的小品牌电动两轮车销售业务，为大中厂商创造更大的市场空间。同时，头部厂商能利用其庞大的经销体系为客户更便捷的维修服务，使其在销售时具有更大优势，进一步抢占市场份额。
投资建议
优质头部企业份额提升是本轮周期更重要的竞争着力点，把握传统龙头与新势力黑马企业布局机遇。新政策提升进入门槛，以旧换新资金支持出台中短期利好量的释放，后续加速市场份额的抢夺的支撑点更多来自产品力提升、供应链集约管理带来的成本优势；长期视角，品牌出海、后装市场奠定第二、第三成长曲线，利好供应链一体化布局深入、产品性能打造能力突出的头部企业。建议25Q1起关注补库节奏，此外关注H2东南亚出海新进展催化。
风险提示：消费者收入信心偏弱，导致以旧换新对终端替换需求刺激偏弱；竞争激烈导致价格战风险；原材料价格大幅波动。