作者：Alex Xu，Mint Ventures
1.引言
如果要说这轮牛市周期中业务发展最好的 L1 是哪条，大部分人的答案都会是：Solana。
无论是活跃地址数还是手续费收入，Solana 在 L1 的市场份额都迅速扩大：
活跃地址数：Solana 的活跃地址数份额从 3.48% 增长至 56.83%，同比增长 1533%；
L1 月度活跃地址数市场份额占比，数据来源：tokenterminal
费用：Solana 的 Fee 收入份额从 0.62% 增长至 28.92%，同比增长 4564%。
L1 月度 Fee 收入市场份额占比，数据来源：tokenterminal
Meme 浪潮是 Solana 这个周期内各项核心指标快速增长的核心推动力，除了 Solana 之外，同样受益于 Meme 浪潮的还有 Raydium 这样的 Dex，Meme 交易的活跃为其贡献了巨量的交易和协议收入，其价格近期也走出了本轮新高。
笔者将在本文关注另一个受益于 Solana 巨量资产发行的项目：@metaplex 。
本篇内容将会呈现和讨论以下 4 个问题：
- Metaplex 的业务定位和商业模式是什么？是否具有护城河？
- Metaplex 的业务数据如何，业务发展得怎么样？
- Metaplex 的团队背景和融资情况，如何评价项目团队？
- 目前 Metaplex 的估值水平如何，有没有安全边际？
本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨，但本文不构成任何投资建议。
以下为正文部分。
2. Metaplex 的业务定位和商业模式
Metaplex 协议是一个建立在 Solana 以及支持 SVM（Solana 虚拟机）的区块链上的数字资产创建、销售和管理系统，它为开发者、创作者和企业提供了构建去中心化应用程序的工具和标准。Metaplex 支持的加密资产类型包括 NFT、FT（同质化代币）、真实世界资产 (RWA）、游戏资产、DePIN 资产等。
Metaplex 近期还将业务横向拓展至 Solana 生态的其他基础服务领域，比如数据索引（Index）和数据可用性（DA）服务。
长期来看，Metaplex 有望成为 Solana 生态最重要的多领域基础服务项目之一。
2.1 Metaplex 的产品矩阵
Metaplex 作为一个资产发行、管理和标准系统，其服务的资产对象既有 NFT，也有同质化代币，以下罗列的产品构成了一个服务于 Solana 生态资产的综合矩阵。
Core
Core 是 Solana 区块链上的新一代 NFT 标准，Core 采用了「单账户设计」，这大幅降低了铸造成本和计算功率，而且支持高级插件以及强制支付版税。
背景知识：Solana 的账户模型
为了理解 「单账户设计」这种架构的优势，需要先了解一下 Solana 区块链的账户模型以及传统 NFT 的存储方式。
在 Solana 区块链上，所有的状态存储（例如代币余额、NFT 元数据等）都与特定的账户相关联。每个账户可以存储一定量的数据，而账户的大小是有限的，并且需要支付租金来维持这些数据的存储。因此，如何高效地管理链上的账户和存储数据，是 Solana 上开发者需要考虑的一个关键问题。
传统 NFT 的设计
在传统的 NFT 设计中，通常每个 NFT 都会有多个账户来存储不同的信息。例如，一个典型的 NFT 可能会涉及以下几个账户：
主账户：存储 NFT 的所有权信息（例如谁是当前的持有者）。
元数据账户：存储 NFT 的元数据（例如名称、描述、图像链接等）。
版税账户：存储与创作者版税相关的信息。
这种多账户的设计虽然较为灵活，但在实际操作中会带来一些问题：
复杂性：多个账户的管理和交互增加了复杂性，尤其是在需要频繁查询和更新数据时。
费用：每个账户都需要支付租金来维持其存储状态，更多的账户意味着更高的费用。
性能：由于涉及多个账户，操作时可能需要更多的区块链资源，影响性能和交易速度。
「单账户设计」的优势
Metaplex Core 针对以上问题，提出了「单账户设计」的标准，单账户设计将所有与 NFT 相关的信息（如所有权、元数据、版税等）集中存储在一个账户中，这简化了账户结构、降低了账户成本、提高了交互效率，也增强了 NFT 的可拓展性。这种设计特别适合在 Solana 这样高性能、低成本的区块链上实现大规模的 NFT 项目（比如游戏、Depin 等）。
Bubblegum
Bubblegum 是 Metaplex 用于创建和管理压缩 NFT（cNFT）的程序。通过压缩技术，创作者能够以极低的成本铸造大量 NFT，1 亿个 NFT 的铸造成本仅需 500 SOL( 相比传统铸造方式实现了超过 99% 的成本降低），提供了前所未有的扩展性和灵活性，也正是由于 Bubblegum 技术的推出，大规模低成本的 NFT 铸造成为可能，Render、Helium 在内的 DePIN 项目才开始迁移到 Solana，也催生了 DRiP 这样创新的 NFT 平台，以下表格是这三个代表对 Bubblegum 的应用实例列举。
Token Metadata（代币元数据）
Token Metadata 程序允许为 Solana 上的同质化和非同质化资产附加额外数据。Token Metadata 对于信息丰富的 NFT 自然重要，但实际上 Solana 上的同质化代币项目大都也需要使用到 Token Metadata。
大部分人不知道的是：目前 Solana 上最大的 Meme 发行平台，Pump.fun 上创建的所有代币均依赖于 Metaplex 的元数据服务，现在 Token Metadata 最大的需求已经不来自于 NFT ，而来自于海量发行的 Meme 项目。
对于 Meme 项目来说，在发行代币时使用 Token Metadata 程序，好处是非常明显的：
- 首先是确保其发行代币的标准化和兼容性。使用了 Metaplex 的 Metadata 服务，这些代币将能够更容易被主流钱包（如 Phantom、Solflare）正确识别，也更容易被交易平台正确显示其名称、图标和其他附加信息，以及被其他 Solana 应用程序无缝集成。
- 其次是提供链上存储和透明性。Metaplex Metadata 服务将代币的元数据存储在链上，让代币的信息、数据更容易被验证，也防止被篡改。
- 图片文字这些额外的附加信息，为 Meme 的投机提供了多维度的素材，让 meme 不再是一个名字和一串合约，为 Meme 的传播、二创和叙事提供了素材。
pump.fun 上不断刷新出现的新 Meme 代币，来源：pump.fun
随着 Solana 上 Meme 热潮的持续升温，Metaplex 90% 以上的协议收入早已经由同质化代币（Meme）所贡献，这一实际情况与 「Metaplex 是一个 Solana 生态的 NFT 基础协议」的大众认知不符，存在严重的认知差。
Candy Machine
Metaplex 的 Candy Machine 是 Solana 上最常用的 NFT 铸造和发行程序，能够高效、公平、透明地推出 NFT 集合。
其他产品阵列
Metaplex 其他服务还包括：
- MPL-Hybrid：混合式 NFT 存储和管理解决方案，旨在结合链上和链下存储的优点，为 NFT 提供高效且经济的存储方式，特别适合储存大文件（如高分辨率），或是需要动态更新的 NFT 项目。
- Fusion： NFT 合并功能，允许用户将多个 NFT 合并为一个新的 NFT，可用于增强用户的互动体验，并为 NFT 项目提供更多玩法，游戏、藏品、艺术品项目都可以用到。
- Hydra：高效、可扩展的大规模 NFT 铸造解决方案，专门为需要铸造大量 NFT 的项目（如游戏、社交平台或忠诚度计划）设计。
- ……
Metaplex 已有产品清单（资产服务类）如下：
图片来源：Metaplex 开发者文档
Aura
此外，9 月 Metaplex 基金会官宣推出了 Metaplex Aura——为 Solana 和 SVM 服务的去中心化索引与数据可用性网络（测试网）。通过 Aura 所提供的索引和数据可用性服务，让 Solana 和 其他采用 SVM 标准的区块链项目可以更高效地读取资产数据，以更低的成本支持批量操作，将其操作的成本降低 99% 以上，如下图：
采用 Aura 后，大批量资产资产操作的成本前后对比，来源：Metaplex 官推
而产品预告发布时，Metaplex 也列出了支持该产品的合作协议，不少是 Solana 生态的知名项目，它们也会是 Aura 未来的潜在用户。
来源：Metaplex 官推
从资产服务系统到数据索引和数据可用性服务协议，随着服务的横向拓展， Metaplex 正在向 Solana 生态的全栈式基础服务平台发展。
2.2 Metaplex 的商业模式
Metaplex 的商业模式简单易懂，即通过提供链上资产相关的服务来收费，上文中提到的产品阵列中的部分服务免费，部分收费。
尽管 Metaplex 的直接合作对象是 Solana 上的其他项目，像一门 TOB 拓展的生意，而其大部分收费来自于使用 B 端大型项目的小型项目或是零售用户，也包括创建各类同质化代币的项目方，以及 Mint NFT 的个人用户。
在笔者看来，相对于对 B 端（比如 Pump.fun）的大型合作项目收费，对分散的用户收费是更好的商业模式，因为：
- 小型项目用户或是零售用户的决策更为感性，对价格敏感程度不如 B 端高，因为 Metaplex 的服务价格对其来说在总花费成本中的占比很低，每个小型用户支付的绝对费用不高，但数量足够庞大时总费用却是非常可观的
- B 端项目可以成为其服务的分发渠道，帮助 Metaplex 的服务触达更多的分散用户，Metaplex 本身无需在营销推广和渠道上花费额外的精力和成本
- 用户群体更为分散，集中程度低，面对 Metaplex 这类基础服务商的议价难度较高，Metaplex 有能力保住产品的利润率，甚至在适当时候提价
具体来说，Metaplex 产品在 Solana 上的收费标准如下：
图片来源：Metaplex 开发者文档
可以看出，实际上用户单独调用一次 Metaplex 的产品服务的绝对收费是不贵的，比如用户 Mint 一次 NFT 的费用仅为 0.0015 SOL；一个 Meme 的发行者发行项目，为给自己的 Meme 项目添加图文介绍等信息而使用 Token Metadata ，一次仅需要 0.01 Sol。这样的成本相对于用户的收益预期来说，是微乎其微，或者说是基本可以忽略的。
当然，需要说明的事，大量以 Meme 为代表的同质化代币发行，一方面给 Metaplex 带来了收入，另一方面 Meme 热潮的可持续性是存疑的，这也会影响 Metaplex 收入的可持续性。强如 Solana ，其 Meme 热度的波动也是相当大的，其热度最冷的 9 月的一周，Dex 新上的代币数量仅为 5 月最热时的 1/3 左右，而 11 月中旬这一数字又翻了 10 倍。
Solana Dex 每周新增的代币品种数量，来源：Dune
2.3 Metaplex 的护城河
在商业世界里，一个企业\项目的护城河可能来自于诸多方面的优势，比如规模、地理位置带来的成本优势，网络效应带来的价值累计，以及品牌效应带来的高用户粘性和溢价能力、行政特许和专利带来的竞争壁垒等。
拥有强护城河的项目，在竞争格局中体现为后来竞争者进入同一个赛道时，发现很难追赶，或是追赶的综合成本很高，高到远大于其预期收益，以致于该赛道的竞争者相对于较少；在财务上体现为该项目拥有稳中渐涨的盈利能力，营销、开发上的成本相对于收入的占比不高。
在 Web3 领域，拥有强护城河的项目并不算多，比如稳定币领域的 Tether，中心化借贷领域的 Aave。
在笔者看来，Metaplex 也是属于拥有护城河的项目，而其护城河来自于「高转换成本」和「制定标准」。
一是当开发者和用户深度依赖 Metaplex 的工具和协议进行资产发行和管理，后续想要把项目的资产切换到其他协议进行管理，必然会面临较高的时间、技术和经济成本。
二是当 Metaplex 的资产格式（包括 NFT 和 FT）成为 Solana 生态内通行的标准，成为生态内的各类基础设施和应用进行兼容设计的共识，这也会成为新的开发者和项目在选择资产服务平台时，优先考虑选择生态兼容性更强的 Metaplex 资产格式。
得益于 Metaplex 的护城河，目前 Solana 生态内缺少能与其同台竞技的项目，保证了 Metaplex 较强的盈利能力，而这一部分将在下一节分析。
而在资产服务之外，Metaplex 正在测试中的数据索引和数据可用性服务，也有望在未来给 Metaplex 创造第二条业务增长曲线，考虑到该服务的对象与 Metaplex 原有客户群是高度重合的，其新拓展业务也可能会更容易被已有的合作客户所接纳和体验。
3. Metaplex 业务数据：PMF 被充分印证，核心数据强劲增长
Metaplex 目前的核心业务是提供资产相关的服务，我们可以观察其服务的活跃用户数、资产铸造的项目数、协议收入这几个核心指标。
3.1 Metaplex 月活跃用户
Metaplex 月活跃用户指的是每月与 Metaplex 协议有过交易的独立地址
Metaplex 月活跃地址，数据来源：Metaplex Public Dashboard，下同
我们可以看到，截至笔者撰稿日（2024.11.30） Metaplex 最新的月活跃用户数为 844,966，创出月度历史新高，同比增长 253%。
3.2 经协议铸造的资产数
经协议铸造的资产数指的是通过 Metaplex 协议铸造的资产种类
Metaplex 月度资产铸造种类数
截至笔者撰稿日（2024.11.30），Metaplex 的该数据同样创出了历史新高，11 月总铸造资产种类超过 144 万。
更值得注意的是：其中 94% 的资产是同质化代币，仅有 6% 的资产是 NFT。而这个数据在今年的 1 月，还是 18.6% 对 81.4%，也就是说从业务量来看 Metaplex 的现在主要业务已经是同质化代币资产服务，而不是 NFT 服务。而大部分同质化资产的铸造发行，都来自于 Meme 热潮。
3.3 协议收入
协议收入指的是 Metaplex 通过提供服务收到的付费。
Metaplex 月协议收入
截至笔者撰稿日（2024.11.30），Metaplex 的月协议收入高达 330 万美金，同样创出历史新高。
需要说明的是，与 Web3 世界里很多依赖代币补贴拉动产品需求，以支出项目代币换取协议收入的项目不同，Metaplex 的业务收入是相当有机的，并未进行直接的代币补贴，是一个典型地实现了 PMF（产品与市场需求契合）的项目。
通过这一小节的数据，我们可以看到：
- Metaplex 作为底层的资产协议，直接受益于 Solana 的生态发展，其核心指标随着 Solana 的核心指标同步上涨，尤其是协议收入
- Metaplex 同时受益于 NFT 和 FT 的活跃，并不只是一个「NFT 资产服务协议」，在 Meme 之后，如果 Solana 能涌现出更多的活跃赛道，比如 Depin 、游戏、 RWA ，Metaplex 的需求空间还将被进一步打开
- Metaplex 的业务需求是有机的，其不依赖代币补贴就能获得收入
接下来，我们看看 Metaplex 项目背后的团队，以及项目代币的情况。
Metaplex 团队：接近 Solana 核心圈层的生态 OG
Stephen Hess
Metaplex 的创始人是 Stephen Hess ，他同时也是 Metaplex 的基金会主席，他在 2021 年 11 月创立 Metaplex Studios 。
作为斯坦福符号系统专业（该专业专注于人机交互系统的设计）的毕业生，Stephen Hess 也是 Solana 最早期的员工之一（他加入时 Solana 刚刚启动一年），当时 Solana 联合创始人 Raj 邀请他加入 Solana ，担任产品部门的负责人。在任期间，他参与的工作包括 Solana Stake Pools （ Solana 的质押系统）、SPL 治理系统和 Wormhole 的开发。他也是第一版 Solana NFT 标准的团队成员，这个标准最终演变成了 Metaplex 。
在 Metaplex 创立不久的 2022 年 1 月，Metaplex 就获得了 Multicoin、Jump 以及 Alameda 等机构的 4600 万美元战略投资，如果根据代币分配表中的战略轮融资对应的 10.2% 份额，可预估当时 Metaplex 这轮 4600 万美金融资，对应的估值为 4.5 亿美金左右，即使在牛市期间也是相当高的首轮一级估值。
而就在 Metaplex 成立将满一年之际，2022 年 11 月，FTX 因为巨大的财务坏账轰然倒塌。尽管 Metaplex 的财务状况并未受到 FTX 崩溃的直接影响，但 Stephen Hess 很快在推特上宣布了裁员决定，在当时就做好了对即将来临的 Solana 生态萧条的准备。事后证明他当时的做法是非常正确的，对未来有着清醒的认识，在成本控制上没有很多 Web3 团队大手大脚花钱的习惯。
根据 Metaplex 目前的 Linkedin 信息，团队规模在 10 多人，仍然相当精简，但从其每月发布的项目工作报告来看，这个精简的团队在产品上有着很强的交付能力和进取心，在产品迭代和新产品的开发上效率很高。
Metaplex 的月度工作报告，来源：官方 blog
回顾 Metaplex 创始人的工作履历和项目发展历史，Metaplex 基本符合笔者对一个优秀 Web3 团队的综合要素构想：
- 核心成员拥有与创业项目匹配的教育、工作技能和经验背景，无信用劣迹
- 与所在的公链生态的核心圈层近，对话渠道通畅，产品理念受公链生态社区的认可
- 产品嗅觉良好（走弯路少），工作勤奋，成果交付好
- 拥有成本控制意识，不乱花钱
- 拿到了行业顶级 VC 投资，拥有优秀的综合商务资源
此外，2024 年 9 月 9 日，The Block 披露包括 Pantera Capital、ParaFi Capital 等知名机构，今年从 Wave Digital Assets 购买了大量 Metaplex (MPLX) 代币，这些代币最初由 FTX 持有，购买的综合成本大致在 0.2-0.25 美元（附带一定的锁仓条款）。
5. MPLX：代币效用和估值水平
5.1 代币基本信息
Metaplex 的协议代币是 MPLX，总量为 10 亿。
图片来源：项目白皮书
具体的代币分配如下：
- 创作者和早期支持者 21.9% ，其中 50% 一年内以空投形式（首次空投开始时间为 22 年 9 月）发放，剩余的 50% 在后一年按月释放；
- Metaplex DAO 16% ，无锁定，根据 DAO 提案分发；
- Metaplex 基金会 20.31% ，无锁定；
- 战略轮 10.2% ，其中的 50% 在首次空投（22 年 9 月）一年后发放 50%，剩余的 50% 在后一年按月解锁；
- 合作伙伴 Everstake 10% ，锁定两年（锁仓至 2024 年 9 月），一年线性释放，解锁中；
- Metaplex Studios 9.75 %，锁定一年（锁仓至 2023 年 9 月），分两年线性释放，解锁中；
- 社区空投 5.4% ，立即释放；
- 创始顾问占比 3.34% ，锁定一年，一年线性释放，已全部解锁；
- 创始合伙人 3.1% ，锁定一年，一年线性释放，已全部解锁。
根据目前官方提供的流通量数据，MPLX 的流通率为 75.6%，大部分都已处于流通状态，尤其是投资者的份额，已经基本实现流通，解锁抛压较小。
而总量中「未流通」的部分，大部分主要来自于 Metaplex DAO 和 Metaplex 基金会控制的份额、国库持有的代币，以及 Everstake 和 Metaplex Studios 未解锁的部分。
5.2 代币效用
目前 MPLX 的效用主要是治理投票。此外， Metaplex 从 2024 年 3 月宣布后续将用协议收入的 50% 进行代币回购（包括历史累计的协议收入），回购的代币进入国库，用于发展协议生态。
而协议正式开始回购代币始于 24 年的 6 月，此后每月都用 10000 SOL 对代币 MPLX 进行回购，迄今为止已经持续了 5 个月。
而由于协议收入的快速上升，下个月 Metaplex 将把协议回购的月度金额从 10000 SOL 提高到 12000 SOL。
而除了治理和回购，MPLX 的下一个场景将由上面提到的 Aura 功能来激活，后续 Aura 功能正式上线后，MPLX 预计将成为 Aura 节点的质押资产，捕获由 Aura 产生的收益。
5.3 协议估值
在衡量 Metaplex 的估值时，我们仍然采用对比估值法，但考虑到 Metaplex 在 Solana 并无同赛道可作为对标的竞品项目，笔者最终选择了同属 Solana 生态，且今年同样受益于 Meme 热潮而协议收入大增，且同样有回购机制的 Raydium 作为对比估值的标的来进行参考。
从协议收入和协议的市值对比来看，Metaplex 的估值更高一些。
但需要强调的是，虽然两个项目有一些共性，但它们依旧是一个生态的两个赛道，业务定位差异很大，以上估值对比仅具备一定的参考价值。
5.4 潜在的推动因素和风险
整体来看，Metaplex 的优点很明显：
- 位于资产服务赛道的上游的生态位，掌握资产标准制定权，直接受益于 Solana 生态的繁荣
- 产品 PMF 获得充分验证，无需依赖代币补贴就能实现正现金流，且拥有比较明确的业务护城河
- 在现有业务的基础上，积极拓展第二条增长曲线
- 团队综合素质良好，与生态核心圈层很近，勤奋进取，有成本控制意识
- 代币拥有回购机制，项目的绝对市值也比较低（流通市值 2.6 亿 +，FDV3.5 亿 +），盘子相对较轻
未来 Metaplex 市值的潜在上行推动力则有：
- Solana 生态除了 Meme 之外，出现其他的活跃赛道，进一步扩大资产发行的市场，无论是 Depin、游戏、RWA，还是已经冷了很久的 NFT
- Metaplex 能够上线更大的交易平台，比如 Binance 或者 Coinbase 等，获得更好的流动性溢价（就项目的质量和较低的市值来说，笔者觉得很值得上币团队考虑，拥有真实业务需求和正现金流的项目正是市场上稀缺的）
- 直接提高付服务收费。目前收费的基数较低，项目完全有提价的能力，即使提价 100%，支付给 Metaplex 的资产创建费用对于用户来说仍然占比极低，可以忽略
当然， Metaplex 同样也面临着一些潜在的风险和挑战，比如：
- Solana Meme 热潮消退，造成资产铸造数量快速下降，业务收入减少
- Metaplex 目前的收入是按照创建的资产种类进行一次性收取的，那些资产种类比较固定的项目，无法长期给 Metaplex 带来持续收入
总结
与大部分投资者观念中「Metaplex 是一个 NFT 资产协议」的印象不同， 实际上 Metaplex 是服务于 Solana 生态全类资产的基础协议，并且是年初延续至今的 Meme 热潮的直接受益者。
如果未来继续看好 Solana 生态，那么占据「资产发行和管理」这个「上游生态位」的 Metaplex ，值得我们长期关注。
参考资料和数据来源
项目数据：https://analytics.topledger.xyz/metaplex/public/dashboards/T50WQTTu2Cbz8hG0vge18izUO5ghEDrWhzb92knN
白皮书：https://whitepaper.metaplex.com/whitepaper.pdf
官方博客 https://www.metaplex.com/blo