摘要：经过漫长的旅程，日本终于告别了通缩。然而货币政策调整“知易行难”，日本央行在核心通胀持续超过2%两年后才启动加息，正说明了这点，长期通缩太痛苦了。人口老龄化下，经济学家对通缩的恐惧远远超过对通胀的担忧。而货币政策回归正常的道路并不平坦，日元加息导致套息交易逆转对全球金融市场的冲击不容小觑。
一、日本摆脱长期通缩，走出失落的三十年
为了应对持续三十年的增长停滞和价格通缩，日本央行实行了长达25年极为宽松的零利率货币政策，期间更有长达八年的负利率时期。这段历史不堪回首。
不过，日本的价格趋势和经济形势正在发生深刻变化。扣除新鲜食品价格波动的核心消费物价指数（CPI）自2022年4月起连续位于政策目标2%的上方，市场普遍认为日本已经走出了长期通缩的泥潭。经济增长方面，2023年日本实际GDP同比增长1.9%，名义增长5.7%，高于同年中国经济的名义增长（4.6%）水平。2024年上半年增长放缓，第三季度实际增长年化为0.9%，名义增长年化为2.1%，延续复苏势头。
在此背景下，日本央行在2024年3月将政策利率（无担保隔夜拆借利率）由-0.1%上调至0.1%；7月底再次上调政策利率至0.25%，同时提出了减少购买长期政府债券的具体建议，缩减量化宽松规模，正式开启日本货币政策正常化的进程。
日本终于走出了长期通缩的困境，这当然是令人欣喜的事情。但是，在经历了如此长时间的零利率之后，政策转变会是一路坦途吗？
二、日本货币政策正常化的路径
现在需要回答的问题是，日本的货币政策回归正常，路途有多遥远？加息的空间有多大？
对现代中央银行而言，加息的首要条件是通胀达标。日本央行的货币政策目标是核心通胀率达到2%左右。最新数据显示，2024年日本的核心CPI徘徊在2.5%附近，其中一个积极因素是名义工资上升了5%，经通胀调整后实际工资增长回到正的区间，有利于形成工资与物价之间的良性循环，支撑通胀预期企稳。
不过，日本央行最新预测2025年核心通胀率可能会回落至2.0%，低于市场机构的预期。由于深受长达三十年的通缩困扰，政策制定者对未来的通胀预测偏于保守可以理解，在他们几乎全部的职业生涯中都在为摆脱通缩而殚精竭虑，通胀重临对他们而言是件幸福的事情，只是来得突然，彷如梦中，难以置信。
加息的另一个重要条件是经济增长重回潜在水平之上。由于地缘政治、资本流动和全球供应链重构的原因，日本经济近年重返升轨。日本央行预计2024年的GDP增长率为0.6%，随后两年略有上升并趋向1.0%左右，位于央行经济学家估计的0.5–1.0%潜在水平。
如果核心通胀稳定在2%附近，经济运行在合意的潜在水平，日本货币政策正常化意味着政策利率应该回到自然利率或中性利率（natural/neutral rate of interest）。那么，日本的自然利率处于什么水平呢？回答这个问题有助于我们判断日本的加息空间有多大，加息周期能走多远。
在人口老龄化、劳动力增长放缓等不利条件下，日本的潜在产出趋势性降低，导致自然利率下降，学术界一般估计日本的自然利率约为0%至0.5%之间。目前日本十年期国债收益率约为1%，通胀预期约2%，实际收益率仍为负。略去复杂的计算细节，我认为日本的政策利率（名义利率）的中性水平应该达到1%，才可能消除长期国债实际收益率的负缺口，这大致是日本加息的上限空间。
考虑到日本通胀的结构性根源，我倾向于认为政策利率从目前的0.25%加息至1%的路径并不平坦，可能在0.75%的位置就提前终止。原因在于，日本的货币政策不但受到国内通胀因素的影响，也受到外围市场的影响特别是美国货币政策调整的掣肘。
三、日美货币政策的分化：相向而行
当我们把日本的加息放在全球货币政策变化的框架下分析，就会发现日美之间货币政策方向出现明显分化：日本加息，美国降息，相向而行。基本情形下，这种分化可能带来如下重要变化：
一是日美利差收窄。过去两年，美国与日本十年期国债收益率的利差大致徘徊在300-400基点（bp）之间。随着美元进入减息周期，而日元开启加息周期，日美利率走势从不同方向相向而行，导致利差收窄。假定2025年美国十年期国债收益率下降100bp，日本上升50bp，日美利差将收窄至150-250bp，回到了疫情前的水平。
二是加息可能导致日元相对美元升值。疫情后的日美利差扩大，主要是因为美联储激进加息所致，累计加息幅度达到525bp，而日本央行基本按兵不动。美元走强，日元汇率中枢从疫情前1美元兑110日元下跌至疫情后的145日元。随着2024年美国开启降息，日本开始加息，这一趋势面临逆转，日美利差朝疫情前的水平收敛，日元很可能进入升值轨道。
三是如果日元升值，出口价格上升，进口价格下降，输入性通胀因素边际消退，核心CPI有可能回落至2%之下。这种情况下，日本央行进一步加息的必要性下降。我们当然可以辩论输入性通胀对日本核心CPI的影响究竟有多大，但谁也不能否认这一影响的存在。
这就解释了为何日本的加息空间有限，低于自然利率所指示的理论数值。依靠居民消费，通过工资与物价的良性循环达致通胀目标，对日本这样一个人口老龄化不断加剧的国家而言，是十分困难的。
四、日元套息交易：冲击全球金融市场稳定
日本货币政策正常化，还会通过影响日元套息交易，冲击全球金融市场稳定。这一点容易被人们忽视。所谓“套息交易”（Carry Trade）是指借入低息资金，投资于收益率更高资产的交易行为。套息交易盛行，是因为现实中各个国家所处的经济周期不同，货币政策分化导致不同货币之间存在套息空间。
日本央行长期实施零利率政策，而美联储过去几年激进加息，两国之间无风险收益率利差扩大，日元因此成为全球最稳定的低息融资币种，日元套息交易成为全球外汇市场的主流交易策略之一。投资者只要以低利率借入日元，转换成高收益率的美元资产，就可能赚取这一阶段的利差收入。如果更进取一些，除了国债之外，投资者还可将兑换成美元的资金，投资于可能获得更高回报的风险资产，如美国的公司债券、上市股票甚至房地产，博取更高收益。举个例子，假定投资者2023年6月以日本一年期国债收益率借入日元，再换成美元投资于一年期美国国债，略去交易费用一年后该套息交易收益率可达17.3%，其中套利贡献5.6百分点，套汇贡献11.7百分点，这当然是一项利润极为丰厚投机行为。
估算日元的套息交易活动规模，是一项困难的任务。从全球宏观角度，日元在全球外汇交易中的比重约为18%，成为仅次于美元和欧元的外汇交易币种，这一比重超过日本GDP占全球的份额（约5.2%），更远远高于日本出口在全球市场中的份额（约3.5%）。这一巨大的差异，说明绝大部分日元外汇交易超出了经常项目的范畴，一个合理的解释是全球套息交易对日元的融资需求巨大。根据芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange）净空头合约数，日元和瑞士法郎是全球最主要的长期净空头货币，其中日元占据绝对主导地位。2024年1-9月，日元期货净空头合约数周均值超过9万单，是瑞郎的3.5倍。
还有一种广义的套息交易行为，它并不涉及借入日元。长期以来，日本对美国一直保持经常账户盈余，日本投资者利用积累的美元购买美国股票、债券和不动产。因为日本央行一直将政策利率保持在极低水平，导致日元多年来一直贬值，投资者没有经济动机结汇。日本国际收支平衡表提供的对外投资净头寸可供佐证。截至2024年第一季度末，这一规模为3.3万亿美元。
现在问题来了。随着以美元为代表的高息货币进入降息周期，而货币政策正常化使得日元作为低息货币的融资成本上行、汇率升值，日元套息交易的盈利空间将显著收窄甚至逆转，可能对全球金融市场的稳定造成冲击。
图2：日元是全球金融市场主流低息货币
历史上，这种情况曾反复发生。日本在2006年7月和2007年2月两次加息至0.5%，导致日元套息交易平仓，全球流动性收缩，加快了美国次贷危机的到来。结果是，2006年第二季度S&P 500指数下挫7.3%，日经指数回调19.1%，日元汇率上涨4.2%；至2009年初，日元累计升值逾两成，美日股市均被腰斩，美国次贷危机演变成全球性金融风暴。
历史不会简单重复，但却押着相同的韵脚。日本央行2024年7月底的加息，再次导致全球金融市场剧烈波动，8月5日“黑色星期一”日经指数下跌12.4%，一日之内抹去年初以来的上涨幅度。美国开市后，科技股快速下探。日本央行官员被迫出面安抚市场，表态在金融市场不稳定的情况下日本不会急于加息。全球股票市场随后逐步企稳，美股不断创新高，而日经指数走势偏弱，至今也无法回到7月的高点。
五、日本货币政策展望：加息窗口开启
经过漫长的旅程，日本终于告别了通缩。对于长期实行低利率政策的日本而言，货币政策调整“知易行难”。日本央行在达到通胀目标两年后才启动加息，恰恰说明了这一点。通缩实在太痛苦了，人们对通缩的恐惧远远超过对通胀的担忧，而人口老龄化、信贷增长乏力等结构性问题并没有消失，日本经济长期增长的动力偏弱，长期通缩重临的阴霾并未散去。
尽管如此，展望2025年，货币政策回归正常，渐进加息仍是大概率事件。自从2024年8月加息导致市场大幅波动之后，日本央行加强了市场沟通与预期管理。市场主流观点认为，日元套息交易头寸基本平仓，投资者已做好迎接日元进一步加息的准备。
美国大选尘埃落定，特朗普以大胜的姿态再次入主白宫，共和党成为国会多数党。特朗普的对内减税、对外加征关税的主张，加剧了市场对通胀的担忧。美联储已经开启降息，但近期美国十年期国债收益率不降反升，美元指数明显走高；2024年四季度日美利差再次走阔，日元短暂升势快速逆转，“日元过度疲软”的论调再次出现；输入性通胀压力随即上升，预计2024年四季度的日本的核心CPI可能接近3%，为日本央行近期再次加息提供了有力依据和时间窗口。预计，日本最快在2024年12月宣布加息，美元指数近期上涨的势头可能受到遏制，对非美货币包括人民币汇率有一定的支持作用。
综上，基准情形下，我预计2025年日本央行继续加息2-3次，年底政策利率升至0.75%，基本实现货币政策正常化。值得注意的是，这一路上荆棘密布，投资者要做好迎接市场波动的准备。
（作者系招商银行原首席经济学家，中国金融四十人论坛常务理事，香港中文大学深圳高等金融研究院客座教授）