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作者:陈海
编辑:夏益军
924行情以来,A股半导体累计大涨超60%,成为沪深京三市绝对的明星板块。其中,寒武纪短短2个月暴涨超150%,市值突破2200亿元,不断刷新历史新高。
新高后,寒武纪PB高达43倍,远超申万半导体指数均值的4.65倍,位列159家A股半导体公司之首。
资本市场火热背后,寒武纪的业绩如何?2024年前三季度,寒武纪营收1.85亿元,归母净利润亏损7.24亿元。是什么力量在支撑着寒武纪的2200亿市值?
本文持有以下观点:
1、寒武纪现实基本面羸弱,营收增长有停滞迹象,归母净利润则从2017年以来累计亏损高达56.9亿元。
2、资本市场对寒武纪云端产品线(AI芯片)给予极高期待,但未来能否突围具有很大不确定性。一方面,因“实体清单”冲击供应链和收入,可能导致其错失AI爆发黄金期。另一方面,AI芯片与服务器绑定,公司没有建立起下游服务器生态圈,增加了出货难度。
3、寒武纪高估值主要与资金疯炒AI资本故事相关,属于交易层面的驱动,而不是基本面。两者脱节,存在股价动荡之风险。
/ 01 / 基本面不容乐观
2021-2023年,寒武纪营收分别为7.21亿元、7.29亿元、7.09亿元,停滞不前的趋势较为明显。
公司归母净利润表现更为糟糕。自从2017年披露财务数据以来,累计亏损金额高达56.9亿元,没有任何一个季度录得过正利润表现。
(寒武纪归母净利润历年表现,来源:Wind)
盈利能力方面,截止三季度末,寒武纪销售毛利率为55.23%,较2023年末大幅下滑13.93个百分点,净利率则持续录得负值。
寒武纪持续糟糕的利润与盈利能力表现,与大规模研发支出密不可分。2020-2022年,公司不计成本疯狂进行芯片研发,研发费用分别为7.68亿元、11.36亿元、15.23亿元。
不过,研发高增状态转折点出现在2022年12月——美国将寒武纪纳入“实体清单”,无法从美国公司采购设备、软件和其他技术。这对寒武纪供应链以及收入构成不小冲击。
在此之后,寒武纪进行战略收缩,研发支出开始掉头锐减。2023年,公司研发费用为11.18亿元,同比下滑26.6%。同年,研发人数为752人,较2022年减少38%。期间,旗下专注智能驾驶芯片研发的行歌科技陆续被爆裁员。今年前三季度,寒武纪研发费用为6.59亿元,较去年同期继续下滑8%。
但是研发费用的收缩也并非是好事。
面对AI芯片的机遇,寒武纪需要加大力度研发,诞生竞争力强大的新品,未来带来高额利润。其前瞻性指标便是研发投入持续加大,而如今持续下行,也反应了公司经营压力与现金流的紧迫。
要知道,2017年以来,寒武纪经营性现金流持续净流出。今年前三季度,更是大幅净流出超18亿元,超越过去任意一年,给资金链带来越来越大的压力。
整体看,寒武纪现实基本面表现羸弱。不过,市场并不十分在意,反而对未来业绩成长性给予了极高期待。
/ 02 / AI芯片的大饼,不一定能兑现
过去几年,寒武纪收入结构变化颇大。2017-2018年,营收占比99%的业务为终端智能处理器IP,依靠旗下1A、IH处理器搭载上海思麒麟970、980芯片而获得收入。不过,2019年华为不再使用寒武纪处理器,这块业务也基本归零。
(寒武纪历年营收结构,来源:国海证券)
此外,寒武纪边缘产品线也曾有过不错表现。该业务主要是基于思元220芯片边缘智能加速卡。2021年推出时,获得一些订单,当年营收1.75亿元。后面两年却加速萎缩,到2023年该业务收入仅0.11亿元。
当前,寒武纪“扛把子”业务为智能计算集群系统,主要是基于云端产品线产品,结合自研基础系统软件平台,再集成其他终端设备形成云计算和数据中心方案。该业务下游客户主要为地方政府的一些算力基础设施。
该业务放量不算强劲,收入从2019年的2.96亿元增长至2023年的6亿元。值得注意的是,下游客户需求不是线性递增,而是一年换一批项目。在2023年行业景气度如此之高的大背景下,寒武纪拿下的项目较少,收入绝对值偏低。
对于资本市场而言,最为看重的是能够用在AI场景的云端产品线——主要包括云端训练(包括思元290)、云端推理(包括思元100、思元270及思元370)等AI芯片。
这些AI芯片按理讲应该会明显受益于2023年以来全球人工智能需求的大爆发。然而,寒武纪没有吃到这波红利,2023年云端产品线收入反而锐减近60%至0.9亿元。主要原因在于2022年底受到美国制裁,供应链受到冲击,只能优先服务一些大客户。
展望未来,寒武纪云端产品线业务能不能做起来,其实面临巨大不确定性。
其一,寒武纪有可能会错过AI爆发黄金期的增长红利。
如今,大模型市场格局逐渐清晰,头部包括百度智能云、商汤科技、百川智能等,不少中小厂商其实已经被迫放弃对于AI模型训练的投资。
其二,寒武纪还没有建立起庞大的下游服务器生态圈,未来即便有重磅产品问世,想要顺利出货可能也没有那么容易。
当前,国内服务器市场逐步将完成“跑马圈地”,主要分为以下几大派系。第一,华为自己做服务器,占有一定市场份额,且有自己的AI芯片昇腾910;第二,浪潮、紫光系,主要采购英伟达相关AI芯片;第三,中科曙光通用服务器出货量较大,AI服务器出货量偏小,但子公司海光信息自主研发AI芯片,实力较强,可以完成闭环。
寒武纪则没有建立起属于自己的生态圈,在未来激烈的市场竞争中恐将处于不利局面。
/ 03 / 少看故事,多跟踪业务
在一些投资者看来,资本市场给予寒武纪如此之高的估值水平,不在于最近几年基本面发生了多大向好变化,而主要是源于交易层面驱动。
2020年7月上市后,寒武纪股价伴随基本面走弱持续下跌,一直到2023年1月初,最大跌幅高达80%。之后,ChatGPT爆火席卷全球,多国股市AI板块均迎来了大牛行情。
美股市场中,英伟达成为市场绝对明星,股价上涨超10倍。这一狂热盛景,带动A股AI板块大爆发。
而寒武纪又是AI板块辨识度很高的一家龙头,且AI业务的进展在中短期内无法证伪市场,股价因此一飞冲天,在去年4月一度突破270元,在短短3个多月时间内大涨近400%。
亢奋情绪过后,寒武纪股价又大幅下跌超60%。今年初,A股大市回暖,叠加美股AI行情在震荡数月之后再度暴涨,寒武纪的超级行情卷土重来。
9月24日以后,A股大盘市场迎来整体性估值修复,以AI为首的计算机板块领涨大市,寒武纪股价再度翻倍,直到如今还在不断刷新历史记录。
在市场情绪亢奋大背景下,同行业绩的爆发,也让投资人对寒武纪有了更多期待。比如,国内算力芯片头部海光信息,归母净利润从2021年的3.27亿元大幅上升至2024年前三季度的15.26亿元。当然,更加不用说英伟达放量暴增的业绩了。
同行持续兑现业绩,也激发了市场对寒武纪未来业绩的想象空间。
是骡子是马,总要拉出来遛遛。仅从目前看,寒武纪所面临的处境不易。一方面,“实体清单”对供应链以及收入的冲击持续存在。另一方面,AI相关芯片业务没有放量,没有建立起良性生态圈,有可能错失AI黄金发展期,也增加了AI业务无法实现突围的概率。
总而言之,寒武纪股价大幅暴涨,与现实基本面关系不大,主要与资金疯炒AI资本故事有莫大关联。但基本面与交易面的脱节,可能也为未来股价动荡埋下了隐患,需警惕相关风险。