黎晨：如何更好发挥香港的资本市场功能？｜全球湾区观察

从历史视角审视，地缘政治的变迁、大国间的博弈以及安全格局的演进，对全球贸易、产业分工网络和国际金融体系的更迭起到了决定性作用。金融的核心在于跨时期的资源配置与风险管理，而时间不仅具有物理的维度，还有社会、政治、经济和文化的维度。金融体系的形态也反映和影响着一个社会对于时间的集体体验与管理方式。

法国历史学家费尔南·布罗代尔（Fernand Braudel）将历史划分为三个不同的时间尺度，这同样适用于我们对时间的体验：首先是短时段，例如我们日常所见的金融市场波动，这些分分秒秒变化着的价格与交易活动；其次是中时段，以十年或数十年为周期，映射出社会政治经济的趋势；最后是长时段，以百年甚至千年计，涵盖了生态环境、人口结构和气候变化等宏观因素。

回顾金融史，大国竞争对全球化进程产生了深刻影响，包括技术创新和扩散的方向以及金融网络的扩展。反过来，金融网络的扩展和全球技术的扩散也改变了国家间的实力分布和权力格局。15世纪至17世纪标志着大航海时代的来临，西方列强在这一时期展开了激烈的海上争霸和金融创新。首先是葡萄牙和西班牙，随后是荷兰、英国和法国，这些国家在海上权力的争夺中扮演了重要角色。到了17世纪初，荷兰阿姆斯特丹股票交易所的成立，以及荷兰东印度公司和英国东印度公司的建立，这些金融创新是西方列强在殖民扩张和权力争夺中的自然延伸，也是他们实力较量的一部分。在17世纪末期，英格兰银行的建立标志着全球首家现代中央银行的诞生，这一创举发生在英法两国争夺海上霸权的背景下，其目的是为了应对英国海军巨额的军事开支及其引发的财政困境，体现了当时的一项重大金融创新。

现代金融全球化经历了两个主要周期。第一个周期始于18世纪末19世纪初以英国霸权主导下的全球化。到了19世纪末、20世纪初，跨国资本流动已达到相当规模。然而，这一体系的地缘政治基础在一战至二战过程中瓦解。回顾这一时期的金融全球化，我们可以看到在英国霸权下世界市场的开拓、工业革命的技术扩散，以及相应的国际投资和贸易体系的建立。

第二轮金融全球化始于二战结束后，在美国霸权和美国主导的国际金融体系框架下展开。这一轮金融全球化现已进入调整期。2008年全球金融危机之后，全球供应链和金融体系加速重组，中美贸易摩擦、新冠疫情和俄乌冲突的爆发，加剧了全球贸易、产业和金融体系政治化、碎片化的风险。正如国际货币基金组织（IMF）最近的一项报告分析指出，我们即将进入一个地缘经济裂解的时代。

过去我们所思考金融全球化的基本框架，是基于以英美普通法系和二战后的国际金融治理架构为基础、以华尔街金融机构为主力、以欧美金融市场基础设施为底层安排的体系。从中心到边缘，这一体系从西方发达国家向发展中国家和新兴市场逐步拓展和整合。

随着全球金融体系面临日益复杂的地缘经济裂解风险，在支付系统、金融基础设施、市场主体、货币安排以及监管体系等多个层面，未来可能会面临更加碎片化、区域化、多重标准和系统并行的环境。大国间的地缘经济博弈加剧，更加强调保障国家金融安全。在探讨大湾区产业发展和香港国际金融中心建设时，我们需要将其置于大国金融竞争的宏观背景下进行考量。

建设金融强国必须依托强大的经济基础，这包括经济实力、科技实力和综合国力。此外，还需具备一系列关键的金融要素。中央提出了"六个强大"的概念，包括强大的货币、中央银行、金融机构、国际金融中心、金融监管和金融人才队伍。作为国际金融中心，香港在大国金融博弈的战略布局中具有独特的重要地位。

我们需要充分认识到前沿经济与赶超经济、前沿创新与赶超创新之间的区别。这两种经济形态和创新模式对金融体系的需求各有不同。金融体系可分为以银行为主的体系和以资本市场为主的体系。银行主导的体系有利于建立与客户的中长期关系，为企业提供一个稳定的学习和积累环境，便于集中决策和战略调控，对大型企业尤为有利。然而，这种体系对初创企业和中小企业的金融支持往往不够有效。相反，资本市场主导的体系强调基于财务表现的市场选择性安排，这有利于新创企业的分散试错创新和提高资源配置效率。

在过去40多年的改革开放过程中，中国已经展现出许多金融创新，这些创新既服务于赶超过程，也推动了前沿创新。粤港澳大湾区是中国经济最具活力、最具增长潜力且最为开放的区域之一，它承担着极为重要的使命。一方面，大湾区需要更好地发挥银行体系的作用；另一方面，更重要的是，需要探索如何在大湾区开拓出一条具有中国特色、适合中国当前发展阶段的资本市场发展道路。

全世界许多城市都表达了建立国际金融中心的愿景，但国际金融中心的形成和发展需要几个基础条件：资金的自由流动、信息的自由流通以及人才的自由流动。尽管许多城市都渴望并投入相当资源尝试实现这些条件，但实际上能够做到的城市却寥寥无几。以上海和深圳为例，尽管其融资活动目前十分活跃，但这些市场主要还是服务于国内的金融循环。

香港作为连接中国经济国内国际双循环的关键枢纽和桥梁，在资本市场的发展上具有独特地位。回顾香港作为国际金融中心的崛起，可以看出其与中国内地改革开放的密切关系。从早期的转口贸易到为中国企业提供境外融资的窗口，再到2001年中国加入WTO后带来的巨大离岸融资需求，香港的国际金融中心地位与这些历史过程紧密相连。据统计，从1993年到2022年，内地企业在香港股市的集资总额（包括IPO和上市后集资）达到8万亿港元，年均集资额逾2700亿港元，占该时期香港资本市场融资总额的67%。2009年至2019年，香港多次位居全球IPO市场之首，体现了香港作为国际金融中心服务中国内地改革开放的重要功能。

如何更好发挥香港的资本市场功能，是当前香港国际金融中心建设面临的一个重大课题。自2019年以来，香港国际金融中心的地位面临了新的挑战和风险。将银行体系、外汇市场、基金管理、股票市场和债券市场作为一个整体考虑，香港作为国际金融中心的地位仍然稳固，但香港股票交易所作为融资平台的功能却面临重大挑战。目前，港股市场相对于2021年的高点显著下跌，这背后反映了包括美国加息周期和中国内地经济下行压力在内的多种因素。近年来，香港交易所的新股融资额也一直处于萎缩状态，无论是新股上市数量还是集资额都与往年无法相比。2023年，香港新股仅有73只，融资463亿港元，而上海为103只，融资1900多亿元人民币，深圳为133只，融资近1500亿元人民币。上海和深圳近年来已成为全球IPO市场的前两名。

我们应当充分利用粤港澳大湾区的互补优势，塑造适应新时代地缘政治经济形势的资本市场。香港国际金融中心建设需要保持对地缘政治博弈和金融安全博弈的充分敏感性，统筹金融发展与安全。香港应进一步发挥“双循环”超级联系人的作用，聚焦“一带一路”和粤港澳大湾区建设的机遇，引导配合区域产业链、供应链的重组与发展，推动人民币国际化。在建设与国际接轨且安全可控的金融基础设施方面，香港应当发挥引领作用，充分推动金融科技及金融监管科技创新，把握数字货币和支付技术革命的机遇，提高涉外金融基础设施的自主安全可控水平。

随着人民币国际化程度进一步提升，香港作为离岸人民币中心将会在市场规模、产品范围、市场参与者群体、规则机制建设等多个层面迎来新的发展机遇。人民币国际化需要有与国际接轨的金融市场基础设施和专业人才储备，而香港拥有成熟的法治体系，具备符合国际标准的市场规则机制和高水平专业人才，同时又符合中国金融开放安全可控的要求，在助力人民币国际化方面具有独特的战略价值。

就中长期的金融服务供求关系趋势而言，从优化自身投资组合的角度出发，国际投资者购买中国优质资产的潜在需求依然巨大。中国家庭对财富持有多元化和海外投资的需求也在迅速增长，而中国企业也在进一步“走出去”，开拓国际市场和布局海外供应链。这些需求都需要全方位、多层次的跨境金融服务支持。香港应充分利用其优势，为中国企业家在财富管理和代际传承方面提供支持。尽管新加坡近年来对香港形成了一定的竞争压力，但许多中国企业家选择在两地均设立家族办公室，以实现平衡的安排。香港可以通过与深圳等大湾区其他城市深化合作，推动大湾区金融业的互联互通和分工协作，实现跨境金融服务市场的稳步扩容，解决供给不足的问题。

展望未来，香港和深圳的资本市场发展将面临更加复杂的外部环境。虽然有些因素难以控制，如受地缘政治风险所影响的资本撤离，但有些因素是相对可控的。我们需要提升港币资产和人民币资产的回报率。就港股而言，除了宏观因素外，重要的是要让价值投资者在港股市场上能通过更有效的机制将价值与价格的偏离纠正过来，这涉及到市场机制和公司治理的建设。许多国有企业和家族控股的民营企业需要在这样的微观场景中，充分保障中小投资者的投资权益，吸引更多的价值投资者进入市场，并通过多种方式纠正市场定价体系的不完善，为投资者提供良好的回报率。这是香港和深圳两地资本市场需要进一步努力的方向。

*本文由黎晨教授在百川论坛——第三届中国政治经济学理论与时间“产业与现代化：中国与世界”2024研讨会上的演讲内容整理而成。

文稿整理 | 覃筱靖 

校对 | 许梓烽 

排版 | 詹蕴第 

初审 | 覃筱靖 

终审 | 冯箫凝