请注意，原文发布于2019年5月
在本篇GMN中，我们以大量前所未见的细节来解释日内（intra-day）美联储资产负债表操作的机制。这些机制揭示了，即便实施了数万亿美元的量化宽松，有些日子的准备金依然稀缺到足以引发波动和问题。我们详细研究了资产负债表缩减（通常被称为“缩表”）的具体运作方式。
准备金是稀缺的。
而这种稀缺性最终引致隔夜（O/N）联邦基金利率（FFR）的日常波动。
隔夜（O/N）联邦基金利率的波动性是由美国国债抵押品供给以及一些银行在结算日日益增长的日内透支需求所驱动。
而日内透支的另一面则是临时的日间准备金，银行必须在日落之前将这些准备金还给美联储，而这种还款通常通过在白天从隔夜联邦基金市场借入“永久”准备金来完成。
在一些清算银行需要通过隔夜联邦基金市场筹资以偿还美联储的日间透支时，往往正值银行的高质量流动性资产（HQLA）组合在隔夜一般抵押品（GC）市场无法提供足够准备金的日子……
……通常是因为它们已触及自身的日内流动性限制。
当这种限制出现时，套利资金流动便开始发生：外国银行通过隔夜联邦基金市场筹资并在隔夜一般抵押品回购市场放贷；而当套利资金流动不足以弥补缺口时，清算银行会积极竞标资金以偿还美联储的日间透支。
这些便是隔夜联邦基金交易分布尾部扩大的“艰难日子”，也就是隔夜联邦基金利率波动增加的日子。在这些情况下，实际的隔夜联邦基金利率往往在美联储目标区间内向上漂移。
相比隔夜一般抵押品回购市场流动性的“汪洋大海”，隔夜联邦基金市场更像一个“池塘”，因此，即使是很少量的抵押品供应变化也足以扰乱这个市场。
短期国债的供应将在第四季度之前逐步减少，这可能会缓解隔夜利率的压力。然而，收益率曲线依然倒挂，而与中国的贸易战正逐步升级，这些是我们在计划于第四季度再发行3000亿美元短期国债之前，必须面对的短期风险。
“保险性”降息可能会缓解隔夜利率的压力。在没有有效机制吸收过剩短期国债的情况下，进入（2019年）第四季度将是不智之举。
“这项财政计划要求过于离谱，而且篇幅太长，根本没人能看懂。”
——托马斯·杰斐逊在汉密尔顿中内阁辩论 #1对亚历山大·汉密尔顿说的话
“看着油漆干”和“理解油漆干燥的化学原理”是完全不同的事情……
油漆是一种称为胶体的混合物。油漆本质上是颜料悬浮在溶液中，这种溶液是溶剂与粘合剂的混合物。当油漆干燥时，溶液中的溶剂部分蒸发，颜料留在粘合剂中，形成一层坚硬的涂层。
当我们在缩表的背景下观察“油漆干燥”时，国债就像颜料，准备金就像溶剂，而日间流动性需求则类似于粘合剂。
当抵押品（国债）相对于准备金的供给过多时，油漆中的颜料太多而溶剂不足，导致油漆难以涂抹——最终漆面看起来很混乱，而屏幕上的隔夜一般抵押品（o/n GC）利率则会超出目标区间，并拉动联邦基金利率一同偏离目标。
在炎热的夏天涂抹颜料过多的混合物时，溶剂迅速蒸发，最终颜料会在表面形成硬块——这些就是日间流动性需求受到限制的“艰难日子”，而隔夜一般抵押品回购利率会因此飙升。
我们的报告分为七个部分，每一部分都是三页的分析文章，并辅以一系列图示，展示缩表过程中日间及隔夜资金流动的逐小时细节，同时附有一份包含五十张幻灯片的详细资料，系统跟踪了来自缩表和财政赤字的抵押品（国债）供给对隔夜一般抵押品回购利率和隔夜联邦基金利率的影响。
第一部分 以缩表作为分析的切入点，回答了一个更宏观的问题：（国债）抵押品供给如何驱动隔夜利率的变化。它展示了交易商和纽约银行（BoNY）如何在日间协助缩表，绘制了美联储缩表过程中抵押品（国债）被吸收的各种渠道，并强调了对日间流动性更严格的监管如何增加了银行对准备金的需求，而缩表同时正在减少这些准备金。
第二部分 描述了在缩表未能通过直接供资完成，而是通过日间融资完成时会发生的情况，即纽约银行（BoNY）和美联储提供的日间透支如何在某些日子帮助系统清算，以及透支的偶发使用如何影响隔夜货币市场的交易方式。
第三部分 使用前两部分中提出的会计框架，追踪了通过缩表进入系统的国债有多少被吸收以及这些资金流是如何融资的。它解释了从2018年10月开始的收益率曲线倒挂如何导致隔夜一般抵押品回购市场的压力，并指出缩表实际上迫使财政部在隔夜一般抵押品回购市场融资了3000亿美元！
第四部分 将缩表放入更大的背景中进行分析。它比较了来自缩表的抵押品（国债）供给与来自财政赤字的供给，并展示了准备金与抵押品的平衡如何随时间演变。研究发现，目前隔夜一般抵押品回购市场边际可供出借的“自由准备金”仅为2000亿美元，因此缩表应该立即停止。
第五部分 研究了抵押品供给如何通过日间透支、隔夜一般抵押品回购和隔夜联邦基金推动准备金需求的变化。研究显示，来自缩表和不断增长的赤字的抵押品供给自一开始就选错了时机，因为这与银行体系外过剩准备金的耗尽同时发生，从而对银行体系内部的过剩准备金施加了压力，导致隔夜利率面临紧张局面。
第六部分 探讨了抵押品供给和准备金需求如何驱动准备金价格，并得出结论：隔夜一般抵押品回购利率是系统的核心融资利率，而隔夜联邦基金利率只是一个滞后且低敏感度的指标，主要反映与抵押品相关的压力，因此它应该被降级为次要的融资利率。
第七部分 总结了全文内容。
第一部分——美联储缩表与日内资金流
根据美联储的观点，缩表是小菜一碟：它是准备金与债券的置换，由银行或非银行机构购买美联储不再购买的债券。然而，实际操作中有以下关键问题需要关注：
交易商如何承销和应对缩表的融资过程非常重要。
纽约银行如何结算每一笔与缩表相关的资金流动非常重要。
缩表的节奏如何影响银行对准备金的需求非常重要。
首先，缩表并非自然而然地发生——一级交易商负责承销缩表过程。
一级交易商在结算日的上午承销新发行的国债，并在下午将其分发给各种类型的终端买家，包括银行和非银行机构。
下方的示意图展示了美联储的缩表概念框架，在该框架中，市场“神奇地”完成清算，债券在缩表后总是流向最终买家——情景1和情景2分别展示了非银行和银行作为债券的最终买家。
然而，最终买家并不总是有意买入债券。银行和非银行机构都是价格敏感型买家——他们只有在有利可图的情况下才会购买。加息、收益率曲线的斜率以及期限溢价等因素决定了是否值得购买国债。如果答案是否定的，一级交易商仍必须购买，因为无论发生什么，《1988年一级交易商法案》都要求他们这样做。
自去年（此处指2018年，译者注）第四季度以来，从边际上看，购买国债已失去吸引力……
……因为收益率曲线相对于所有相关的融资成本（包括回购、Libor以及外汇对冲成本）倒挂，因此最终买家不再大量购买国债。但一级交易商不得不购买，随着他们的购买，表内的债券库存不断膨胀（参见图1）。
一级交易商不是银行，他们的主要边际融资来源是回购：与扩大国债库存相关的融资需求推动了隔夜回购资金的需求，并将利率推高到目标区间上方（参见图2和图3）。
下方的示意图展示了收益率曲线的斜率如何扰乱美联储的框架，当最终买家罢购时，交易商被迫作为中间买家——情景3和情景4分别展示了交易商在被迫持有债券时作为中间买家的情况。
图4追踪了自缩表开始以来这些情景下的资金流量。结果显示，大型银行并没有直接购买太多国债，而是通过隔夜一般抵押品（GC）回购从交易商那里逆回购这些债券，交易商借此向银行融资以支持不断增长的国债库存——这就是情景4，而美联储的框架并未考虑这一点。
因此，收益率曲线倒挂会影响通过缩表进入系统的国债是流向最终买家还是中间买家（即一级交易商）。由于这两类买家在不同的货币市场部分进行融资，倒挂还决定了有期限利率还是隔夜利率面临压力。
第二部分 – 纽约银行（BoNY）的结算角色
纽约银行（BoNY）处理与缩表相关的每一笔资金流动——它从美国的银行收集准备金，并将其转交给美联储进行“销毁”。
要了解清算银行如何在银行、非银行机构和财政部之间结算与缩表相关的支付资金流动，首先需要理解交易商如何结算其支付。
一级交易商不是银行，因此没有准备金账户，无法通过准备金结算支付。相反，他们通过其在纽约银行的清算账户结算支付——纽约银行是每个交易商的唯一清算银行。
一级交易商的结算动态和纽约银行的作用在美联储的框架中被忽略了，但接下来的两个示意图弥补了这一缺失，通过构建以交易商为中心的示意图列出了缩表过程中发生的日间资金流动。
请参考示意图：
交易商在上午9:00购买债券并耗尽其清算账户的存款余额（步骤1A），同时财政部发行新债券并增加其在联储的财政存款账户余额（TGA）（步骤1B）。
纽约银行通过从其在美联储的账户中转移准备金结算这些资金流动（步骤2A），这会减少纽约银行的账户余额并增加财政部的账户余额（步骤2B）。
财政部使用这些财政存款余额在上午9:30赎回到期的国债（步骤3）……
……美联储的资产负债表在两侧同时缩减（步骤4）；缩表完成，美联储的框架到此结束，但实际过程仍在继续。
交易商通过在下午3:30出售债券并“重新充值”其清算银行的存款账户（步骤5A）；买家通过直接购买或回购购买债券，并以存款支付（步骤5B）……
……这些资金流动通过买家指示其代理银行将资金转至交易商的清算账户完成结算，这些资金通过银行的准备金账户流向纽约银行在美联储的准备金账户（步骤6A、6B和6C）。
这些资金流动有一定的顺序和“节奏”——奇数步骤表示证券流动，偶数步骤表示准备金流动；证券增加的同时准备金减少。纽约银行在这个过程中无处不在：上午将准备金交给财政部进行“销毁”，下午从银行收集准备金，以便次日再次交付给财政部。
扩展示意图中，上午9:30之前的流动——红线之前的部分——在每张图上是相同的，也就是财政部赎回美联储持有的到期国债时的流动。这也是美联储框架结束的地方。但9:30之后的流动因图表而异，每张图展示了交易商如何在下午3:30之前以不同方式重新填充其清算账户，这是交易商每天必须完成的，以确保第二天有足够的存款进行交易。
图示情景1：非银作为最终买家
图示情景2：银行作为最终买家
图示情景3：交易商作为中间买家，通过三方回购融入资金
图示情景4：交易商作为中间买家，通过一般抵押品回购融入资金
前两张图示显示，交易商通过出售债券来重新“充值”其清算账户。
第三张和第四张图示显示，交易商通过回购债券融资来重新“充值”其清算账户。
两组图表的主要区别在于，第一组中最终买家已准备好购买债券，交易商可以出售债券；而在第二组中，最终买家拒绝购买债券，交易商被迫持有这些债券并需要为其融资——更准确地说，交易商必须通过回购债券来筹集资金，以重新“充值”其在清算银行的存款账户。
图示中的米色区域的资产负债表条目是通过汇总全天记录的所有资产负债表条目得出的；在汇总结束时，我们得出了最初简单图表中展示的四种资产负债表情景。
尽管一级交易商的清算存款余额和纽约银行的准备金余额在一天结束时保持不变（即未发生变化），但它们在日内经历了波动（见上方图表中的蓝色区域）。这些波动对银行的准备金需求有重要影响。
这引出了我们的第三个讨论点：加速的缩表节奏如何影响日内流动性风险以及所有拥有机构客户和一级交易商部门的美国银行及纽约银行的流动性充足性和头寸（RLAP）。
大多数《GMN》的读者对流动性覆盖率（LCR）并不陌生，该指标要求银行预先为30天的资金流出提供资金，并将所得投资于高质量流动性资产（HQLA），包括准备金、直接购买的国债或通过逆回购获得的国债。需要注意的是，LCR基于日终资产负债表快照，这意味着日内资产负债表动态并不会影响银行需要持有的HQLA数量。
RLAP取代了LCR，因为它……
……要求大型银行持有超出LCR所需量的HQLA，以确保这些银行在清算情景下能够满足日间资金流出的需求。
从日间支付流动的角度来看，银行作为“经营中”与“清算中”的主要区别在于，如果一家银行是“经营中”，其上午的资金流出将在下午以资金流入的形式返回；但如果一家银行在中午成为“清算中”，下午将没有预期的资金流入，它将因准备金不足而违反LCR，从而违反巴塞尔III的一项关键指标。
拥有一级交易商部门的银行和纽约银行在上午有大量的准备金流出，而在下午有大量的准备金流入。在清算情景下，RLAP通过强制银行预先为其日间流出提供资金，从而保护了这些银行的LCR（参见图5）。
重要的是，由于RLAP完全围绕日间支付流动和日间流动性风险展开，而准备金是唯一能够为银行提供日间流动性的工具，因此银行要符合RLAP合规要求的唯一方法是持有更多在美联储的准备金。
加速的缩表节奏以及对日间流动性风险和RLAP的更严格监管，因而增加了大型银行对准备金的需求（见图6）。
图6左侧面板显示，随着缩表加速以及结算日增加，交易商更加频繁地使用其清算账户，导致日内波动加剧。
中间面板展示了交易商清算余额的较大波动如何对称地推动纽约银行在美联储准备金账户中的日间波动。
右侧面板显示，较大的日间流出峰值如何推动RLAP要求，并增加一级交易商母公司银行及纽约银行的准备金需求。
第三部分 缩表和日内透支
缩表可以变得更加复杂……
......因为有时一级交易商的结算账户中没有足够的资金来承接财政部在结算日投入系统的所有债券。
在那些"艰难"的日子里，一些一级交易商会在纽约银行发生日间透支 - 缩表的日子里兜里没有资金，只能经由日内融资。
在上面讨论的例子中，一级交易商的清算账户中有足够多的现金存款，足以吸收更快的联储缩表所抛出的越来越多的国债，而缩表速度加快之所以至关重要是因为这会增加交易商的日内资金流出峰值，从而增加了其母银行和纽约银行必须为RLAP持有的准备金数额。
图7显示了当交易商没有足够现金存款承接债券时的情况。
因此，每一个步骤多出了200亿美元的规模，步骤1A中的早间9点就要面临新的问题了——交易商不得不买进1200亿美元的国债，但是清算账户里却只有1000亿美元。
在步骤1B当中，财政部仍可以发行国债，其TGA账户也增加了1200亿美元，支付体系的信用特性确保了结算得以完成。
纽约银行为交易商弥补了200亿的资金缺口——通过日内透支信贷的方式，而这笔信贷扩张是通过向联储进行同规模的日内透支信贷的方式完成的，即步骤2A。
美联储通过让其资产负债表在日内两侧扩张，有效解决了上午9:00的结算瓶颈——纽约银行的透支资金使财政部的财政存款账户余额增加（步骤2B）。
更高的财政存款账户余额使财政部能够在上午9:30额外赎回200亿美元的国债，而这些额外的赎回使美联储的债券持有量在步骤3和步骤4中进一步减少200亿美元。
除了在下午3:30通过纽约银行重新填充其清算存款账户外，交易商还必须努力替换其在纽约银行的日间融资——每分钟的费用都在增加——并在隔夜回购市场（o/n repo）竞标额外的200亿美元，银行将在步骤5A和步骤5B中提供这些资金。
银行将额外的200亿美元转入交易商的清算账户，这通过纽约银行从银行的准备金账户中收到额外的200亿美元完成结算，纽约银行用这笔资金偿还其在美联储的透支，而美联储的资产负债表在步骤6中再减少200亿美元。
通过日间融资完成的缩表，因此总是会在上午对一般抵押品（GC）回购市场造成压力。这些压力的根源通常是某个交易商急于偿还其在纽约银行（BoNY）的日间透支，而这些透支以每分钟60-120个基点的年利率计算。而缓解这些压力的典型方案，通常是由拥有充裕准备金的银行将其准备金置换为回购融出。
但有时，准备金充裕的银行无法再贷出更多资金，因为它们已达到其限制——它们需要现有的准备金来覆盖自身的日间流动性风险和RLAP（流动性充足性与头寸）要求。
下方的示意图展示了这样一种情景：银行无法通过隔夜回购（o/n repo）向交易商额外提供200亿美元资金，导致交易商在下午3:30与纽约银行发生结算瓶颈——上午9:00与财政部的结算瓶颈演变为下午3:30与纽约银行的结算瓶颈，其根本原因是银行高质量流动性资产（HQLA）组合中的准备金变得稀缺。
该示意图与之前的示意图基本相同，不同之处在于用浅紫色标出的单元格，显示了交易商为偿还透支而必须找到的新融资安排。
因此，交易商无法通过银行的HQLA组合通过隔夜回购借入额外的200亿美元，而是必须在步骤5A和5B中将其日间透支滚动至与纽约银行的隔夜回购交易中。
这对纽约银行来说是个问题，因为与之前的例子不同，它没有从银行获得资金流入来偿还其在美联储的日间透支——纽约银行必须在联邦基金市场边际筹资，以支持交易商并在步骤6A、6B和6C中偿还美联储的透支。
细心的读者自然会提出下一个问题——谁会在联邦基金市场中向纽约银行（BoNY）提供借款，而纽约银行又会从哪里获得准备金来偿还美联储？
下方的示意图从上一张图表的终点继续展开，并用浅绿色标注了当天早些时候发生的所有步骤，这些步骤使纽约银行能够在日终从他人手中抢走联邦基金。这张图还引入了两个之前未提到的新实体——通过联邦基金与其他利率进行套利的外国银行纽约分行，以及在联邦基金市场中提供所有贷款的联邦住房贷款银行（FHLBs）。
因此，在上午9:00之前很早的时候，外国银行会偿还其从FHLBs借入的联邦基金贷款，这会减少外国银行的准备金账户余额，同时增加FHLBs在美联储的存款账户余额。通常情况下，FHLBs会将相同的金额重新借给相同的外国银行，除非遇到“艰难日子”——交易商和纽约银行面临结算瓶颈。
在一个典型的“艰难日子”，交易商会将其日间透支滚动至纽约银行的隔夜一般抵押品（GC）回购，而纽约银行通过在隔夜联邦基金市场中借款来偿还其在美联储的透支。纽约银行的主要动机是与美联储完成结算，这比外国银行的套利需求更为重要，因此纽约银行在联邦基金中的竞价会更加激进。纽约银行的结算需求挤占了套利需求，而我们刚刚经历了一个联邦基金利率上行的日子！
未完待续