划重点：
中央经济工作会议到明年两会，将是第二波政策的窗口期。
当务之急，反而是用更大的财政力度，比如举债和扩大赤字，打破通缩之后物价水平逐渐回升，资产价格预期好转，整体财政的持续性会好转而不是恶化。
中国房地产距离调整的底部应该不远了，但是能否达到决策层要求的止跌回稳，跟目前房地产库存的“堰塞湖”息息相关。
从“924”一行两会发布会上出台一揽子稳地产、稳股市金融政策，到11月8日人大常委会批准近年来最大规模的化债举措，市场认为此轮提振经济的第一波政策暂时告一段落。
近日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在记者会上表示，9月以来出台的一系列宏观政策对于经济托底、信心回升起到了重要作用。在他看来，大规模的地方债务重组是决策层转换财政“紧日子”思维的第一步，这有助于恢复私营部门信心。然而，中国目前面临着债务、人口、海外逆全球化形成的债务通缩循环，想要打破这一循环，第一波的政策力度是不够的。
“财政上越是谨慎，有可能暂时打不出通缩循环，导致债务率反而越来越高。”邢自强表示，更明确的再通胀，仍需财政政策刺激需求，而且要打破过往刺激投资端的思维定式，支持消费，完善社会保障体系，帮助中国经济恢复正循环。
打破通缩需消费端、民生端发力
邢自强表示，解决债务问题是打破近期通缩循环关键的一步，其意义不亚于直接的需求侧发力。“债务置换不仅能降低政府的利息支出，还有利于地方政府偿还对企业的拖欠款，由此来改善当地企业的流动性和资产负债表。更重要的是，它有利于稳定监管环境，恢复企业家信心。随着地方政府不再绞尽脑汁地去填补债务窟窿，债务积压将缓解，这也为以后的需求侧政策铺平了道路。”
临近12月，中央经济工作会议即将召开，邢自强认为，中央经济工作会议到明年两会，将是第二波政策的窗口期。2024年内还会有2万亿元财政扩张用于地方化债和银行资本重组。财政部或将使用4000亿元债务限额结余空间并用好未使用的地方专项债资金，估计2.3万亿元维持年底前的基本财政支出。明年预计政府将推出2万~3万亿元的财政刺激来支持债务置换、房地产去库存以及适度的消费刺激和社保福利举措。这或将扩大明年广义财政赤字（占GDP比重）1~2个百分点。
更长远来看，邢自强认为，想要打破通缩，还是要从需求端、消费端入手。第三波政策建议动用中央政府资产负债表帮助消化房地产库存的“堰塞湖”，缩短房地产调整时间，改造成保障性住房，并将其转化为社会保障福利；充实农民工群体的社保账户；通过补贴、税收、按揭成本优惠、职场保护、养老账户改革等综合政策扭转人口下行的趋势。
房地产见底与否在于去库存
对于市场最为关心的房地产问题，邢自强坦言：“海外投资人长线资金对中国兴趣肯定是在回升，但这个兴趣是否实实在在落脚到资产配置，真金白银是否已经进来了，很多人还在观察，其中核心一点在于对房地产的看法有分化。”
统计局公布的10月份70个大中城市商品房住宅销售价格情况显示，各线城市商品住宅销售价格环比降幅收窄或转涨、同比降幅趋稳。同时，新房销售改善、二手房交易明显增加、市场活跃度提升。这是否意味着曙光已现？
邢自强认为，目前仍需谨慎，政策的持续性有待观察。“从时间长度来衡量，中国房地产市场调整四年，和很多国家进入稳态的时间差不多。从调整的量级来看，中国从高点到低点调整了70%，而历史上绝大多数国家调整幅度是50%-60%。最后从价格调整来看，目前中国均价跌了30%左右，和大部分国家的跌幅差不多，个别国家价格下跌40%-50%。”他表示，从这三个衡量指标来看，中国房地产距离调整的底部应该不远了，但是能否达到决策层要求的止跌回稳，跟目前房地产库存的“堰塞湖”息息相关。
据摩根士丹利测算，目前全国的新房库存2000万套，二手房想卖出的库存是2300万套，两者相加4300万套，相当于三年的销售量，这一库存水平是极高的。但需要注意的是，中国的大部分库存在三、四、五线城市，这些城市没有人口净流入，保障性住房收益率极低。事实上，中国一、二线城市的库存量并没有那么严峻，据测算，头部三十几个省会城市的库存总套数大约为300万套新房，二手房库存200万-300万套。在他看来，如果今年12月到明年3月的第二波政策力度仍不足以打破通胀循环，接下来要出的政策首当其冲应该是中央政府资产负债表进行收商品房储备，改造成保障性住房。
打破三大思维定式
邢自强强调，以上这些政策如果能够顺利出台，每一项都涉及到打破当前的三大思维定式，打破传统路径的依赖。
第一个是打破财政量入为出、官方的赤字率总是收得比较紧的思维定式，应该出大力，有勇气打破通缩循环。
“我们测算过，财政上越是谨慎，有可能暂时打不出通缩循环，导致债务率反而越来越高。”邢自强表示，当务之急，反而是用更大的财政力度，比如举债和扩大赤字，打破通缩之后物价水平逐渐回升，资产价格预期好转，整体财政的持续性会好转而不是恶化。
第二个需要打破的思维定式是财政刺激到底是做投资端、供给端，还是做消费端、需求端？刚刚结束的金融街论坛上，中国人民银行行长潘功胜在发言中表示，“要把握好投资和消费的动态平衡”,“优化财政支出结构，完善社会保障体系，促进扩大消费”，“宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费”。“这些表态都是打破思维定式的信号。”
第三个思维定式是道德风险问题。道德风险有两层，第一层是养懒人，第二层是救了不该救的人。所谓“养懒人”就是如果社会保障福利太高，大家干活的积极性就会降低，但是目前来看，我国的公共开支对社会保障福利的投入还不够，还不是奢谈养懒人的时候，远远没有达到跟中国收入水平类似的发展中国家在公共投入社会福利保障的水平，更没有达到发达国家的水平。大部分OECD国家一年对社会保障的支出是占GDP的20%-25%，哪怕是中国收入水平类似的发展中国家这一块支出也占到GDP的10%-15%，而目前我国的财政一年对社会保障支出占GDP 8%。
在当下这个时点，对中低收入群体进行社会福利保障的覆盖、均等化，实际上是符合共同富裕的要求，这是第一层道德风险，应该打破思维定式。
第二层是救谁不救谁的问题。比如房地产的收储，拿了政府的钱去收项目，收哪个开发商的？什么价格收？这些企业在无序扩张阶段会不会自己挣了很多钱，现在一摊烂账需要政府去救？这是道德风险。“但是，据我观察，全球各国在房地产市场或者金融市场大幅下行后，试图救市，让经济回到良性循环的经验，大部分的决策层都能够绕开或者避开道德风险的拘泥，采取了非常规的政策，核心救助资产的方案是按照市场价救助，并没有要求‘打骨折’。”邢自强表示，相反如果拘泥于道德风险，导致整个救助过程延后，使得整个房地产下行对经济、金融的影响蔓延开来，反而得不偿失。
邢自强认为，种种迹象表明，目前这些思维定式已经被打破。未来两年，期待有更多的政策出台帮助中国摆脱通缩风险，回到正向循环。