来源：先知堂
作者：国服凤雏
导语：外资不知腾讯好，错把XX当成宝。
腾讯发布财报，净利润Q3增长33%至598亿，持有者一阵惊呼：企鹅永远是你大爷、逆版本王者、真·印钞机、珍惜即将回到700的700、买少了买少了……
然，并没有什么用。发布财报后的晚上，腾讯ADR下跌1.78%，第二天港股的腾讯也波澜不惊，微跌0.1%。
投资者恨铁不成钢，觉得内资没用，又觉得在港股拥有定价权的外资不懂腾讯，才18倍PE，没有对它正确估值，颇有一种“外资不知腾讯好，错把XX当成宝”的既视感。
外资是真的不懂腾讯，错误定价？先看看其它6个印钱能力更强的公司，Q3利润和估值情况。
上图，除了微软以外，基本呈现的信息是：利润增速越快，估值越高。
那么投资者要不服了，谷歌和Meta，利润增速也就比腾讯快了一丢丢，凭什么PE是二十几倍？光看利润规模和增速还是太片面！是的，这么说没错。
事实上，其它印钞机估值甩开腾讯的因素，主要还是收入增速。除了Amazon（为什么“除外”下面会说），其它公司收入增速基本是腾讯的2倍往上走。
毕竟单独的净利润增长，是有极限的。腾讯的净利润率，顶破天能去到40%左右，空间不大。如果腾讯的收入增长起不来，净利润规模要向上，很快会无以为继。
那么结论是：外资不给腾讯更高的估值，是因为腾讯收入增长不行？对，但只对了一半。如果说，看利润增速是站在一楼，看收入增速是站在二楼，那么看收入增长的本质则是站在楼顶，下文挨个分析。
【1】腾讯
腾讯收入，最大的推动力还是广告，本季度增长了17%，按13.82亿的月活算，ARPU是21.7元，几年以前抖音、Meta的ARPU就能做到七八十元，现在Meta广告ARPU在90元左右。
ARPU的差距本质是社交与娱乐范式的差距，以及传统广告营销模式和算法推荐模式以及能力的差距。视频号可能是腾讯目前最大的看点，其三季度适度加大了Ad load（广告负载率），但目前仍低于同行10%的平均水平，只有4%左右，可即使冲到10%，不说对用户体验造成的影响，从规模上也无法拉动整体收入嬗变。
最应该接过增值服务和广告大旗的金融科技和企业服务，仅2%增长。这个数字摆在这，谈再多大模型训练推理效率提升多少多少，成本减少多少，意义都不大。
【2】谷歌
先说云计算，毕竟低情商的AGI还在算市梦率，高情商的AGI已经通过云计算偷偷地发财。
谷歌作为云技术鼻祖，2003年就开始陆续发文章，揭示云计算的基础架构（GFS、MapReduce、BigTable、Chubby等）。然而最适合云计算业务的赛道，无疑是有大量算力冗余的赛道，亚马逊凭借IaaS霸占云计算铁王座很多年。商业模式不搭，再加上工程师文化不适应to B拓客，这让谷歌云迷失了十几年，直到1Q23才首次盈利，又踏上AGI巨浪，春风得意。
看它的收入分部吧。
谷歌云Q3收入114亿美元，同比增长35%。放到六年前阿里云规模是可以和谷歌云一较高下，竞争全球第三名，今天两者规模差距在3倍左右。关于谷歌云就不展开了，想单独说一下它的YouTube。
YouTube在自媒体里面，是创作者分成力度最高的，抖音、快手和小红书赶不上，用爱发电的哔哩哔哩就更别说了。谷歌这样的搜索公司，收购YouTube这种视频平台，一般来说这种跨界不被看好，就比如百度收了爱奇艺。
然鹅，前段时间在谷歌财报电话会里得到一个信息，改变三观（虽然从它对创作者的分成已经知道它的牛波一）：截止9月底的最近十二个月，YouTube的收入首次突破500亿美元，由上图里的“YouTube ads+Google subscriptions里的一部分”构成。
十二个月500亿美元收入意味着什么？
奈飞(NASDAQ:NFLX)同期收入为376亿美元，这可是对标的视频网站老大哥Netflix啊。
25亿MAU的YouTube，收入能达到500亿美元，年度ARPU为20美元，折合人民币大概144元。再看大B站(NASDAQ:BILI)，3.5亿MAU，截止9月底的最近十二个月收入为254亿元，对应年度ARPU为73元，大概是YouTube的1/2，值得一提的是B站本季度才刚刚盈利，经调整利润率仅3%。
关于robotaxi，通过与Uber在奥斯汀和亚特兰大的合作运营，谷歌的Waymo每周全自动驾驶里程100万英里，付费服务超过15万次、折合季度180万单。而Q2百度(NASDAQ:BIDU)萝卜快跑的订单是89.9万单，已经被超越。
不然说谷歌牛波一呢，今年它旗下DeepMind的首席执行官德米斯·哈萨比斯（Demis Hassabis）和高级研究科学家约翰·M·詹珀（John M. Jumper），借助AI模型拿到诺贝尔化学奖，这种技术顶尖的公司，总能在新业态占有一席之地，还能在财务数字上兑现，它估值能不高吗？
【3】亚马逊
亚马逊的收入分部，增速最快的是它的云计算业务AWS，19%的增速快于北美和国际电商。
一般人只知亚马逊电商的全球影响力（虽然在被拼多多temu、shein、阿里速卖通等中国电商势力侵蚀），却不知道它早已经完成华丽转型，比如这个季度：其云计算贡献的营业利润高达104亿美元，而北美和国际电商贡献的营业利润为70亿美元。
股东最喜欢看到的是什么：老印钞机开始咯吱咯吱作响的时候，更新更强的印钞机已经建好了，而且生产磨合的越来越好——AWS的营业利润率也从上季度的30.3%上升到本季度的38%。
腾讯的云计算不单独披露，可以参考阿里上个季度的财报，阿里云个位数增长就不说了，贡献的EBITA只有淘天的1/21。别看阿里云EBITA Q2同比提升的快，进步快是源于起点低，即使大幅增长之后阿里云EBITA占收入的比例也只有9%。当然应该肯定的是，在国内云计算大厂里，阿里云的盈利水平已经相当出色了，而且在上季度云计算收入个位数增长的时候，capex近乎翻倍，说明它还是在发力的。
【4】Meta
之前的文章《腾讯电话会，一提Meta就尴尬》对比过这两家公司，有兴趣的可以去看一下。
简单来说，Meta业绩及用户规模更大的情况下，却能在增速（收入和利润）和利润率层面超过腾讯，并且在大模型和元宇宙领域维持超高的capex（不影响利润）以及有阶段性成功，这等于是说：现在比你好，未来比你更有希望，估值高一点有什么好奇怪的呢。
微软可以看之前文章《离谱的微软》，这里不再分析。至于台积电和英伟达，增速完爆腾讯——打铁还需自身硬，增速高双位数甚至三位数，六七十倍PE市场求着买。
总而言之，腾讯（以及其它收入增速慢的大厂）的估值隐含的是——半全球化、维持规模有余而开拓不足、只存在强于永续增速的确定性；其它印钞机则是完全全球化、已跳出既有赛道（AI/AGI转化成财务结果）、大多保持百分之十几以上增速——这很了不起了、比GDP增速最快的大国（印度）都要快一倍——的确定性，外资给予不同估值水平也正常。
腾讯不贵，但也仅此而已。