犀牛之星讯，万源通（920060）将于11月19日登陆北交所。资料显示，万源通发行价格为11.16元/股，此前IPO打新结果显示，公司本轮IPO打新冻资3674.97亿元，获配比例0.09%。
犀牛之星APP显示，万源通是一家专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业，产品类型涵盖铜基板、铝基板、厚铜板、陶瓷板、埋容/埋阻材料线路板、高频/高速材料线路板等特殊基材、特殊工艺类型的产品，能够一站式满足客户对于产品的定制化需求。公司产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备等领域。
截至2024年10月8日，公司拥有专利87项，其中发明专利11项，实用新型专利76项；拥有江苏省高新技术企业、江苏省民营科技企业等荣誉称号，取得并实施ISO9001质量管理体系认证、中国质量认证中心CQC认证和美国UL安全认证等多项认证。
公司获得荣誉情况
资料来源：招股说明书
一、PCB行业稳健发展
PCB是电子元器件相互连接的载体，对于电子产品的设计和制造起着关键作用，被称为“电子行业之母”，是整个电子产业链中承上启下的基础力量。受益于下游行业不断向多元化拓展以及下游需求扩张的拉动，全球PCB市场规模稳步增长。目前，PCB行业正处于第五轮增长周期中，主要由5G带来云计算以及物联网等技术变革，助力5G基站、通信设备以及新能源车的增长。同时，随着电子产品对PCB的高密度化要求更为突出，封装基板、多层板等高端产品也将有较快的增长。在当前人工智能、云计算、5G、大数据和物联网等各行业加速演变的大环境下，PCB行业有望迎来新一轮发展机遇。
据Prismark数据，2023年全球PCB产值同比下降15%至695.17亿美元。由于去库存压力和抑制通胀的加息，全球PCB市场规模在2023年有所缩减。但随着市场库存调整、消费电子需求疲软等问题进入收尾阶段，以及AI应用的加速演进，PCB将进入一个新的增长周期，预计2024年将同比增长约5%，PCB厂商稼动率有望回升。中长期来看，全球PCB行业将迎来复兴，预计2023-2028年全球PCB产值CAGR约为5.4%，增长保持稳健。
目前，中国已成为全球PCB生产制造中心，受益于全球PCB产能向中国转移以及下游电子终端产品蓬勃发展的影响，我国PCB行业整体呈现较快的发展趋势。2022年，中国大陆以超过50%的市场份额居于世界PCB产业的主导地位，是全球PCB行业产量最大的区域。根据Prismark数据，受到2022年国内整体经济增长乏力和需求不振的影响，2022年中国大陆地区PCB产值预计为435.53亿美元，同比下滑1.4%；2023年中国大陆PCB产值377.94亿美元，占全球市场份额的50%以上；从中长期看，预计2026年中国PCB市场规模有望达到546亿美元，2022-2026年CAGR为5.81%，将维持稳健增长的态势。
二、新能源汽车为公司贡献主要业绩增量
（1）汽车电动化和智能化驱动，带动单车PCB需求提升
全球PCB下游应用领域中，通讯、计算机、消费电子和汽车电子是下游最为重要的4个领域。PCB行业有望受益于新能源汽车行业的高景气以及电动化的不断升级而维持高增速。
随着新能源汽车市场的快速发展，消费者对新能源汽车的性能和续航能力的要求也越来越高。其中，续航提升和快充升级是缓解用户里程焦虑的关键。续航提升主要通过增加电池组数量和提升电池能量密度来实现，这将增加对应从控模块的PCB板用量需求，同时对电池热管理和电流电压监控提出更高要求，推动主从控制模块PCB产品向更高层数演进。同时，超级充电驱动新能源汽车迈向800V高压架构，对应三电系统中的DC/DC模块、车载充电模块等均向更高功率迈进，对应控制器线路板要求也随之提升，充电桩及充电枪内部的线路板同样系增量需求。根据市场公开信息，新能源汽车仅三电系统PCB价值量即达到600-800元。
此外，汽车智能化需要更多的传感器、控制器和电子元件，这些元件都需要PCB作为支撑。如随着高阶自动驾驶等级的不断提升，对应毫米波雷达数量或将不断增加，而高频PCB系毫米波雷达重要材料，占毫米波雷达总成本的10%左右。除了毫米波外，摄像头、超声波雷达、激光雷达等都将受益于新能源汽车的不断增长，为自动驾驶PCB市场贡献驱动力。
受益于汽车电动化与智能化大趋势，单车PCB用量增加，预计新能源车销量和充电桩建设将维持高增长，带动PCB需求向上。根据市场调研机构数据，中国汽车电子市场2021年市场规模约8894亿元，预计2022年中国汽车电子市场规模将达到9783亿元，同比增长约10%。
（2）汽车智能化推动PCB向多层数高性能转型
随着全球范围内汽车电动化与智能化浪潮的加速推进，汽车电子系统正经历着前所未有的变革。这一变革不仅深刻影响着汽车的设计、制造与使用方式，也对汽车电子元件的核心组成部分PCB提出了更高要求，促使其设计方案呈现出多元化、专业化的新趋势。
在市场需求层面，随着自动驾驶技术、车联网应用以及车载娱乐系统的日益成熟与普及，市场对高密度互联、高多层结构设计、以及采用先进技术的PCB产品需求愈发显著。传统的多层PCB板已难以满足现代汽车电子系统对数据传输速率、信号完整性、电磁兼容性等方面的严苛要求。因此，PCB行业正逐步从传统多层板为主的结构，向包含金属基板、厚铜基板、埋容/埋阻材料线路板、高频/高速材料线路板、高密度互连（HDI）等特殊工艺和特殊基材在内的多元化PCB解决方案转型。
特别是在汽车智能化的大背景下，电子系统对PCB的性能要求达到了新的高度。为了支持智能驾驶系统的高速数据处理、确保车联网通信的稳定可靠、以及提供流畅的车载娱乐体验，PCB必须具备更高的信号传输速度、更强的电磁干扰抑制能力、更小的物理尺寸以及更优的热管理性能。这些因素共同推动了PCB向更高层数、更高性能方向的转型升级，以适应汽车电子系统日益增长的复杂性和功能性需求。
从产品结构上看，多层板在全球PCB行业产值占比最大，2008-2021年各年度产值占行业总产值比重均达到35%以上，2021年多层板产值为310.53亿美元，占比38.37%。
万源通主要产品按线路板层数可分为单面板、双面板和多层板。当前，公司顺应印制电路板行业高层数化、高性能化的发展趋势以及下游汽车电子领域电动化的浪潮，不断扩大多层板、汽车电子领域以及特殊工艺、特殊基材的PCB板产能布局，产品逐步向多层化和高性能方向转型，增加多层板及汽车电子领域产品占比。根据公司招股说明书，公司多层板产品营收占比从2021年的24.98%上升至2023年的39.38%，2024年H1公司多层板产品营收占比已达43.49%。
资料来源：招股说明书
（3）公司汽车电子营收逐年上升
2015至2018年间，公司以汽车ADAS系统、热管理系统、逆变器、车身控制系统等为切入点，开始参与立讯精密、科世达、马瑞利、埃泰克等多家研发项目；2019年起，公司产品已基本涵盖了汽车的所有核心部件及配套设施，陆续成为晨阑光电、长江汽车、埃泰克、科世达和马瑞利等的合格供应商。上述客户的合格供应商，参与到特斯拉、蔚来、小鹏、理想等新能源汽车品牌的部件开发与生产环节。
2021年以来，公司紧跟行业发展趋势，扩大多层板和汽车电子领域的产能布局，优化产品结构，提升了汽车电子领域PCB产品的研发和技术投入。此外，公司还参与了长江汽车中控、一键启动、多功能方向盘板的前期设计、开发、工艺流程优化、产品性能提升等，逐渐成为长江汽车和晨阑光电的重要PCB供应商，并积极加大与汽车电子领域客户的合作规模，使得汽车电子领域的收入和占比迅速上升。
从营收结构来看，2021-2023年，汽车电子领域的营收金额分别为1.86亿元、2.53亿元和2.84亿元，CAGR达23.57%，营收占比从2021年的19.19%提升至2023年的30.81%，主要为埃泰克、科世达、敬鹏、亿诺光电等增量客户销售额增长所致；2024年H1，公司汽车电子领域营收占比已达35.13%。
公司营收结构
资料来源：招股说明书
公司拥有汽车电路板研发生产经验和客户资源，将产品从车灯、多媒体播放和车载充电等基础应用领域拓展至电机控制系统、车身控制系统、自动变速器系统、远程信息处理系统、新能源电力系统和自动驾驶系统等核心应用领域。汽车核心应用领域对产品的可靠性和安全性要求极高，相关产品被誉为“生命之板”。公司产品基本涵盖了汽车的所有核心部件及配套设施，产品最终应用于大众、特斯拉、奥迪、本田、长城和丰田等知名汽车品牌。
三、消费电子PCB需求有望回暖
消费电子行业终端需求温和复苏，根据IDC发布的报告显示，2023年第二季度全球智能手机出货量同比增长11.2%，达到3.01亿部；平板电脑市场同样表现亮眼，销量同比上涨8.5%。此外，远程办公和在线教育需求的持续增长也促进了笔记本电脑市场的繁荣，全球笔记本电脑出货量在同期增长了14.6%。2024年以来，全球智能手机、PC和智能穿戴等代表性产品出货量呈不同幅度增长，与此同时，AI技术应用渗透推动消费电子终端创新加速，带动终端产品总量以及零部件的增长。
智能手机、平板电脑、笔记本电脑等产品的销量持续增长，为产业链上下游企业带来了新的发展机遇。作为电子产品制造不可或缺的基础材料，PCB的需求也随之水涨船高。根据Prismark的统计数据，2023年上半年全球PCB产值达到了350亿美元，同比增长10.5%。其中，用于消费电子领域的PCB产值占比达到了40%，成为推动整个行业增长的主要动力。预计到2025年，全球PCB市场规模将达到600亿美元，复合年增长率约为6%。
公司在消费电子及家用电器领域的主要客户包括群光电子、LG集团、光宝科技、新普等。晨阑光电、光宝科技、群光电子、台达集团、明纬集团、LG集团、全汉等，与公司合作时间均已超过5年。同时公司持续开拓新客户，增量客户中新普科技销售持续增长，2023年公司向其销售额较2022年增加4867.47万元。
资料来源：招股说明书
新普科技是全球规模最大的电池模块研发与制造厂商，为公司重点开发的高端消费电子客户。新普科技于1992年成立于中国台湾，是全球规模最大的电池模块研发与制造厂商，笔记本电池全球占有率第一，年营业额200亿元左右，是台湾证券交易所上柜公司。该公司是专业锂离子电池模块研发与制造厂商，是全球消费电池PACK领域的头部企业之一，主要产品为笔记本电脑电池、平板电脑电池、手机电池、移动电源、消费型家电用品电池、工具类电池等。公司与新普科技2020年开始接洽，新普科技经过近一年的考察评估，于2021年将公司纳入合格供应商名单并开始采购PCB。
四、同行业对比
印制电路板行业企业众多，行业集中度偏低，企业生产经营情况受到产能规模、产品类型、下游应用领域等影响而有所差别。公司的同行业可比上市有澳弘电子（605058）、金禄电子（301282）、满坤科技（301132）、威尔高（301251）。
公司是中国电子电路行业协会（CPCA）的会员单位，根据CPCA公布的《第二十三届（2023）中国电子电路行业主要企业营收榜单》，公司综合排名为第60、内资排名为第37。
业绩方面，2020-2023年公司营收分别为7.25亿元、10.12亿元、9.69亿元和9.84亿元，CAGR为10.72%；归母净利润从2020年的4602.51万元增长至2023年的11805.43万元，CAGR达36.89%。2024年1-9月，公司营收为7.56亿元，比上年同期增长4.79%，归母净利润为9342.26万元，比上年同期增长0.41%。
2021-2023年，万源通单面板的单价分别为175.94元/平方米、191.54元/平方米和182.60元/平方米，销量分别为208.60万平方米、159.41万平方米和144.1万平方米，毛利率分别为17.53%、17.24%和22.54%，2023年显著增长。
2022年，万源通产品结构优化，较高附加值应用领域的产品占比增加，并随着新客户订单的成功导入，减少了承接PCB企业的全制程外协订单，双面板售价提高至550.23元/平方米，同时毛利率同比增长6.68pcts。2023年，双面板毛利率进一步提升至20.10%，主要原因系单位成本进一步下降。
2021-2023年，万源通多层板的单价分别为905.57元/平方米、930.72元/平方米和937.22元/平方米，销量分别为26.72万平方米、32.11万平方米和38.7万平方米，持续上升。随着东台工厂投产后产能扩张，公司积极拓展订单，收入大幅上涨，2022年毛利率同比增长11.59pcts。2023年，公司小幅提升单价且成本端进一步下降，因此毛利率进一步上升至31.27%。
销售毛利率方面，2022年度，随着东台工厂完成产能爬坡，生产效率回归正常，以及高附加值多层板订单的起量，销售毛利率从2021年的12.00%回升至17.83%，随后销售毛利率快速上升，2023年销售毛利率24.39%，20241-9月销售毛利率为23.11%。
研发投入方面，公司研发费用从2020年的3088.16万元增长至2023年的4261.89万元。2021年度，公司大力拓展汽车电子等领域客户，相应针对下游不同应用领域PCB产品的研发投入增加；同时，以东台工厂产能爬坡为契机，进行工艺改进和产品质量提升的研发，研发投入金额增长较多。截至2024年6月30日，公司拥有研发人员125人。
万源通拥有多项核心技术，在汽车电子、工业控制和消费电子等领域的多项技术成熟稳定。汽车电子领域，公司产品应用逐步深入到主驱电控、OBC、动力电池管理、刹车、ABS、智能驾驶系统等核心系统。通过高纵横比产品加工技术、多种材料混压技术等项目的研发，形成了层压对位技术及高精密度产品影像转移技术等储备技术，有效提升了产品的高密度布线空间与安全屏障，更好的适配了下游汽车电子产品安全性和稳定性的需求；工业控制领域，公司产品围绕工控电源、伺服系统、变频器、工业电表等持续研发；消费电子领域，持续研发应用于折叠屏、G5G等和技术和XR、元宇宙等新兴领域的产品。此外，公司进一步研发应用于通讯领域的陶瓷板、高频/高速板等产品。
IPO募投方面，本次拟集资3.46亿元用于新能源汽车配套高端印制电路板项目（年产50万平方米刚性线路板项目）和补充流动资金与偿还银行贷款。其中，拟投资2.56亿元用于新能源汽车配套高端印制电路板项目（年产50万平方米刚性线路板项目），该项目建成后，公司将形成年产50万平方米的高端印制电路板产能，突破产能瓶颈，进一步丰富公司产品体系。
资料来源：招股说明书