房地产还没彻底反转

近期地产市场景气度有所修复,投资者普遍认为9月底地产政策效果持续性好于517新政。新房成交49城数据上周同比增长19.2%,增速有所提高,而二手房年初以来成交同比增速回正,达到2.2%。冰山指数50城中40个城市冰山房价指数环比上涨。

然而资本市场却对地产修复的认知有所分歧,仅周一当天地产指数下行就超过3%,而万得不同能级城市二手房挂牌指数也仍然在下跌,当前住宅成交的回暖仍然带着“以价换量”的底色。

究竟,地产跟踪的态势能否维持?即使到了11月中旬,仍然有不少投资者认为地产仍然是类似于2023年一季度的反弹而非大趋势反转,那我们如何去证实或证伪地产的趋势?

我们邀请了嵩山论市的专家,与您详细探讨地产改善的趋势延续性,并从预期修复入手,拆分当前地产行业供给、需求、资金的主线,把握行业回稳的内生动力和外部支持。

问答实录

①丨房地产三重压力:需求收缩、供给冲击、预期转弱

- 预期转弱是过往2021-2024年地产加速下行的核心原因

人:

   过往三年的地产景气下行,从2021年7月开始,销售疲软、楼盘停工、融资承压和信用风险暴雷,多种问题叠加,整体行业承受了“需求收缩、供给冲击和预期转弱”的三重压力。而过往多轮政策,针对需求放松的二线城市解除限购,针对融资的三支箭,针对供给的保交付和三大工程,在今年9月之前效果偏弱。

  您能帮我们复盘下过往三年的情况,并找到其中的关键症结吗?

1丨过往三重压力之需求收缩:销量下跌、房价不振

2021年7月,是最近一个地产下行周期的起点,当月克而瑞百强销售环比下降30%,当月同比下行8.3%。而谁也没有想到这个仅仅是起点。

在2021年7月,恒大与广发银行宜兴支行的争端,也暴露了银行体系对地产行业信用风险的担忧,随后大量银行收紧预售资金的监管,也导致部分高杠杆房企在四季度违约,地产行业的景气下行周期也正式开启。

我们通过数据来看。先看房价,不同能级城市二手房挂牌价指数的高点,基本上都在2021年7-8月。具体详见下图。

图:中国不同能级城市二手房挂牌价指数
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数据来源:Wind,嵩山论市

再看销售量。即使是在新冠疫情的影响下,2020年商品房销售面积的增速仍然有1.9%,然而2022年的销售失速,同比下降24%,这背后就是需求端严重的收缩。具体详见下图。

图:历年中国商品房销售金额与面积
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数据来源:Wind,嵩山论市

2丨过往三重压力之供给冲击:新开工倒退到2007年水平

需求收缩之后,就是供给的冲击。首先大量房企信用违约,后续引发了出险房企的预售楼盘交付问题。而即使是已经完工的楼盘,在疲软的需求前,也出现被动累库的情况,整体的现房去化周期也达到了接近3年。具体详见下图。

图:现房去化周期(统计局待售面积)已经接近3年
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数据来源:Wind,嵩山论市

而在库存压力、交付压力的供给冲击之下,房企拿地意愿、开工意愿均极度收缩,导致2023年的新开工面积,回到了2007年水平,土地购置费也回到2018年水平。具体详见下图。

图:供给冲击的后果-新开工与土地购置费变化
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3丨过往三重压力之预期转弱:地产金融属性褪色

其实,地产行业2021-2024年下行周期,三重压力最核心的,并不是需求收缩和供给冲击,而严格监管与基本面衰退后的市场预期转弱,特别是以银行为代表的金融机构,对房地产行业缺乏信心。而2020年开始的三道红线限制房企融资需求、贷款两集中限制融资供给、供地双集中限制资金的投放,在“三二二”机制之下,地产行业的金融属性褪色,行业的资金最终出现问题。

图:2020年开始的“三二二”地产资金限制制度
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数据来源:Wind,嵩山论市
后续整个房地产贷款存量规模开始下降, 商业银行即使在"支持地产融资合理需求“、”一视同仁满足不同所有制房企融资需求“等监管要求下,仍然减少了对地产的敞口。而很多银行存量的地产敞口坏账率也在2024年之前的周期不断提升。具体详见下图。
图:商业银行房地产贷款存量规模和增速
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数据来源:Wind,嵩山论市

4丨对抗下行:过往政策低效

回顾近十年房地产政策效果,2012年和2014年两波政策放松,很明显推高了房价,然后一线城市房价增速最早达峰,之后传递给二线、三线城市。而2022年二线城市调控放松、2023年9月份降低存量房贷利率以来,效果始终是脉冲式的,并没有回到周期反转。具体详见下图。

图:2021年以来放松政策效果不佳
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数据来源:Wind,嵩山论市

究其原因,是三重压力的核心问题没有得到解决,特别是市场的负面预期没有消除,银行、房地产企业、居民的预期仍然在走弱,从而市场的量价难以止跌。具体我们参考截止到今年二季度的央行储户、企业家、银行家调查报告,可以发现——过往政策低效的内在原因在于各类主体的预期走弱。

图:银行、企业、居民地产相关预期(央行调查报告)
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数据来源:中国人民银行,嵩山论市

②丨居民预期:修正最快,城市传导超预期

- 9月底以来居民预期明显好转,持续性超过预期

人: 

  9月底以来,地产成交好转趋势明显,虽然仍有以价换量的情况,但是市场热度高于今年6月,而且市场关于房价持续下跌的预期得到了一定好转。甚至在当前情况下,部分开发商调高了楼盘售价,国资房企也顺势加大拿地力度。您觉得居民预期的修复,能否开启地产复苏的正向循环?

1丨9月以来核心城市居民预期改善大

9月底新政以来,整个地产市场成交恢复,而核心城市居民的预期修复最快,根据中指研究院的调研,10月底居民房价下跌预期约为22%,环比继续下降。房价上涨预期低位快速增加,10月底居民房价上涨预期约为20%,房价上涨预期已低位上升12个百分点。9月地产新政带动住房成交活跃度增加,居民对未来房价预期出现明显改善,具体详见下图。

图:中指研究院房价预期调查
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数据来源:中指研究院,嵩山论市

2丨9月新政对去库存的效果明显

相比于517新政,9月政策对居民预期改善还体现在一点:核心城市的去库存情况。由于银行降低存量房贷利率,重点城市放松或者取消限购,财政支持土地收储,各类政策逐渐形成合力。9月底政策对周度销售数据的影响持续性超过517,去库存效果也明显更好。

我们采用十大城市(北上广深、南京、杭州、苏州、厦门、青岛、南昌)的周度销售和库销比(即在售库存/周度销售)数据,来进行说明。

图:9月地产新政去库存效果好于过往图片

数据来源:Wind,嵩山论市

3丨虹吸不明显,一线景气向二线传导顺畅

市场对于9月底新政的一大担心,就是认为核心城市的调控放松,会形成虹吸效应,造成一线城市周边二线城市的需求流向大城市。当然,三四线城市本身内生性需求严重不足,当前政策尚不足以覆盖。

但是从目前情况看,930以来二线城市销售修复情况良好,特别是长三角、珠三角大城市群的二线城市,并没有受到上海、广深虹吸的负面影响,各大城市群的二线城市,景气度反而获得了超额增长,哪怕是到了11月仍然体现了环比上涨的趋势,重点城市居民对地产市场的预期显著回升。具体详见下表。

 表:11月初重点城市销售变化
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数据来源:克而瑞,嵩山论市

③丨政府预期:财务短收 vs. 化债

- 化债的重大意义在于改善政府的预期,推动政府敢负债、敢支出

人: 

  今年前三季度,全国一般预算收入累计同比下降2.2%, 在财政短收的整体背景下各级地方政府的支出力度也明显减弱,而落实到实物资产的情况就更加不及预期,各类地产支持政策的落地也进度偏慢。而11月人大常委会提出的化债规划,能否改变政府的预期,促使地方财政继续支持地产止跌回稳?

1丨地产下行是导火索,加剧地方财政短收

自从2021年7月以来,房企土地购置意愿明显下降,各地的政府基金收入,尤其是土地出让收入开始下行。由于很多城市的土地财政依赖度较高,土地出让收入高于一般预算收入,所以地产的不景气加剧了地方财政的短收。

而2021年至今,地方的财政支出压力也较大,地方政府的杠杆率也在不断攀升。尤其是2022年底之前地方财政还要承担抗疫重任。具体详见下图。

图:土地财政模式不顺,政府杠杆压力提升

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数据来源:Wind,嵩山论市

2丨地方财政短收,对地产的政策投放很难到位

土地财政模式不畅,地方政府短收之后,财政和地产形成了负反馈——地产行业景气度加速下行,地产相关税费和土地出让收入严重下滑,导致土地财政模式难以为继。
财政收入不足,也让地方政府、中央政府实际难以拿出足够资金,去投入到地产支持政策里。包括各类央行对地产的再贷款,在没有地方财政的投放支持下,实际每个季度投放的额度十分有限。具体详见下图。

图:财政短收背景下再贷款投放也缺乏支持

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数据来源:Wind,嵩山论市

3丨化债:提升地方政府预期,重点不在于规模而在于机制

自11月人大常委会以来,各类化债政策不断落地,首先就是地方政府专项债限额提升,同时每年划拨存量8000亿额度用于补充政府基金,核心直指化债。具体详见下图。

图:近期化债政策整体额度规划

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数据来源:财政部,嵩山论市

本周自然资源部发布通告,推动运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地。市场普遍认为,专项债回收闲置土地,一方面可以从流动性上支持过往地方国资、城投拿地未开工地块,实现资金周转,另一方面可以为未来的土地出让储备资源。我们根据政策文件,整理了自然资源部专项债收储政策的要点,详见下表。

表:自然资源部土地储备专项债政策要点

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数据来源:嵩山论市整理

而本周三晚,财政部、税务总局、住房城乡建设部联合发布公告,明确多项支持房地产市场发展的税收优惠政策,加大住房交易环节契税优惠力度,积极支持居民刚性和改善性住房需求。我们可以参考香港撤辣的案例,发现地产相关税费减免,对短期内的价格和销量都是明显利好。具体详见下图。

图:香港撤辣为例,减免税费对市场有短期提振效果

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数据来源:Wind,嵩山论市
④丨银行预期:安全性和收益性的平衡

- 地产融资协调机制白名单是好政策,但远远不够

人: 

  银行对于地产的融资支持至关重要。2022年底,地产融资第一支箭就是银行信贷的支持,后续市场也传闻“三个不低于”“放开地产流贷”等一系列增量政策。而2024年开始的“白名单”,也推动地产开发贷规模止跌。但是地产的销售和投资,在前三季度仍然保持下行,大量地产信用风险尚未出清,您觉得银行预期的改善如何推进?银行何时能认可地产贷款的安全性与收益性平衡?

1丨今年以来的地产信贷超额投放

在过往的经济周期,地产开发国内贷款的同比增速,跟随商品房销售恶增速同步,但是今年年初至今,在商品房销售额增速跌幅超过20%的情况下,新增国内贷款同比下降仅为6.2%,而开发贷款余额相比年初已经实现正增长,这就是针对预售交付和白名单项目的“超额信贷”。
在一定程度上,商业银行整体地产不良率在2024年过拐点,而2024年也是商业银行对地产预期筑底回稳的开端。具体详见下图。

图:2024年以来的地产开发超额信贷

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数据来源:财政部,嵩山论市

2丨银行预期改善是预期共振的重点,当前远远不够

在过往的周期,基本上地产行业景气度大幅下滑时,都是需求、供给先形成积极变化,最终通过银行的预期改善,以增加资金投放为标志,率先企稳甚至回升,最终形成闭环,推动整个行业的景气度提升。
我们使用统计局房地产开发资金来源的国内贷款增速,和“国房景气指数”做对比,发现过往几轮地产景气的修复,都是以银行预期改善为前置条件的。具体详见下图。

图:过往周期银行预期与地产景气复盘

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数据来源:财政部,嵩山论市

在我看来,2024年9月开始的地产新政,跟2022年以来的多轮政策,比如三支箭、三大工程、517新政,内在机理和外在效果均不同,核心的差异就在于当前房价下行幅度,已经大幅偏离人均可支配收入增速,所以926政治局会议强调地产的核心要求也是”止跌回稳“,稳房价的前提就是修复预期。
而在”财政+货币“政策联动,甚至中国版MMT支持之下,政府的负债意愿和政策资金投放意愿变强,货币支持到位,可以扭转整体经济的流动性陷阱和缩表氛围,依次修复居民、政府和银行的预期,最终中国也会改变”通缩“的外部印象。