首席核心观点集（2024年11月11日 –11月17日）

一、 本周要点

连平（广开首席产业研究院首席经济学家） 消费提振：风物长宜放眼量

近年来，消费在经济中的地位愈益重要，但与投资和出口相比表现却较为疲弱。尽管促消费政策频繁出台，且力度进一步加大，但消费恢复情况仍与市场预期有较大差距。居民部门收入存在缺口对消费恢复形成拖累。居民财产性收入增长较为缓慢是我国消费不振的重要原因之一。从国际经验来看，收入差距较大国家的消费水平相对较低。近年来，地方政府债务的负面效应转嫁至企业，导致民企的经营性收入和民企员工的工资性收入持续受到抑制。收缩性和限制性政策抑制市场消费情绪和预期。如何促进消费长期稳步发展？未来扩大内需的主要方向就是扩大消费，而消费增长则首先取决于居民可支配收入的增长。支持民营经济恢复，既能增加一般居民工资性收入，也能增加高净值群体的经营性收入。央行则可以相应地提供再贷款支持商业银行。尤其是要以针对性举措解决民营企业融资难融资贵的问题。加快推进农村土地制度改革，大幅提升农民的可支配收入，尤其是财产性收入，将有效提振消费能力和消费意愿。加快推进新型城镇化建设步伐，扩大消费需求增长的基数和增量。建议采取更有力度的针对性政策举措企稳房地产市场。加快财政体制改革，优化财政收支结构和盘活相关存量资产。在美联储降息背景下，进一步降准降息，保持市场流动性合理充裕，合理下调利率水平，持续改善消费发展的金融环境。改革相关税制，提升中高净值群体的消费意愿。加快推进服务消费增长。放宽服务业准入门槛，推动服务业转型升级，培育服务消费新热点。

李迅雷（中泰国际首席经济学家）：“弱化A股市场的融资功能是否就能强化其投资功能”？

李迅雷首席认为，A股市场作为新兴市场，出现的各类问题有其必然性，而在应对上往往浮于表面，因为忽视的表象背后的深层原因。

笔者认为：IPO规模缩减似无助于A股趋稳，9月24日以后A股走强，重要原因是国务院多个部委推出刺激经济和活跃资本市场的增量政策，与IPO规模缩减没有直接关系。笔者做过统计，从1990年至2018年末的28年间，A股价格既受到盈利增长的正贡献，又受到估值水平下移的负贡献，其中估值水平下移对股指的负贡献大约每年为2%左右。一个靠调节股票发行节奏来寻求市场稳定的股市，本质上就是市场各参与方不成熟的表现。一般而言，公司预期年均盈利增长率超过市盈率被认为的具有投资价值的，如市盈率20倍，而盈利增长率能持续保持20%以上，即P/E/G要小于1。这些年来，A股的平均PE水平显著回落，但上市公司的总盈利增速也是下降的。其中最近两年（2023年和2024年）所有上市公司的合计税后利润均略有下降。从2024年一季报看我国市值前500家上市公司ROE平均数为10%，中位数为9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均数33.7%，中位数为14.7%。所谓成熟市场，实际上是通过不断优化的制度设计来加快市场各方参与者的成熟。由此看来，人为控制IPO的规模是市场不成熟的体现，不利于资本市场估值体系的完善。IPO恢复常态化：利大于弊。若每年增加200家IPO，也只占存量比例的3%多一点。

张明(中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任)：对最近财政化债政策的五点评论

笔者近年来对地方政府持续调研，很多地方政府新增隐债实属不得已。过去，房地产相关税费占到很多地方政府综合财力的50%。现在，随着房地产市场进入深度调整阶段，土地出让金以及其他房地产相关税费已经显著下降。即使本轮财政化债在一定程度上降低了地方政府还本付息压力，但为了让地方政府能够顺利运转并完成经济社会高质量发展目标，地方政府在当前的转移支付格局下依然不得不依靠举债，只不过现在的举债主体由地方平台公司进一步转移至地方国企、事业单位等。

为了真正能彻底控制地方政府新增隐债，中期内，必须通过央地财权事权调整，让地方政府在当前格局下能够大致实现财政收支平衡。此外，也应进一步增加省级政府发行一般债的比重，降低专项债的占比。

在短期内，建议适当上调地方政府债务率上限，例如将地方债务与地方综合财力之比由120%上调至150%甚至更高（考虑到房地产市场收缩导致地方政府综合财力下降了一半左右）。这样一个缓冲空间有助于在财权事权改革真正落地之前，给地方政府一个缓冲空间。否则的话，地方政府隐债仍有可能越化越多。

二、 经济前瞻

李迅雷（中泰国际首席经济学家）：“弱化A股市场的融资功能是否就能强化其投资功能”？

李迅雷首席认为，A股市场作为新兴市场，出现的各类问题有其必然性，而在应对上往往浮于表面，因为忽视的表象背后的深层原因。

笔者认为：IPO规模缩减似无助于A股趋稳，9月24日以后A股走强，重要原因是国务院多个部委推出刺激经济和活跃资本市场的增量政策，与IPO规模缩减没有直接关系。笔者做过统计，从1990年至2018年末的28年间，A股价格既受到盈利增长的正贡献，又受到估值水平下移的负贡献，其中估值水平下移对股指的负贡献大约每年为2%左右。一个靠调节股票发行节奏来寻求市场稳定的股市，本质上就是市场各参与方不成熟的表现。一般而言，公司预期年均盈利增长率超过市盈率被认为的具有投资价值的，如市盈率20倍，而盈利增长率能持续保持20%以上，即P/E/G要小于1。这些年来，A股的平均PE水平显著回落，但上市公司的总盈利增速也是下降的。其中最近两年（2023年和2024年）所有上市公司的合计税后利润均略有下降。从2024年一季报看我国市值前500家上市公司ROE平均数为10%，中位数为9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均数33.7%，中位数为14.7%。所谓成熟市场，实际上是通过不断优化的制度设计来加快市场各方参与者的成熟。由此看来，人为控制IPO的规模是市场不成熟的体现，不利于资本市场估值体系的完善。IPO恢复常态化：利大于弊。若每年增加200家IPO，也只占存量比例的3%多一点。

张明(中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任)：对最近财政化债政策的五点评论

笔者近年来对地方政府持续调研，很多地方政府新增隐债实属不得已。过去，房地产相关税费占到很多地方政府综合财力的50%。现在，随着房地产市场进入深度调整阶段，土地出让金以及其他房地产相关税费已经显著下降。即使本轮财政化债在一定程度上降低了地方政府还本付息压力，但为了让地方政府能够顺利运转并完成经济社会高质量发展目标，地方政府在当前的转移支付格局下依然不得不依靠举债，只不过现在的举债主体由地方平台公司进一步转移至地方国企、事业单位等。

为了真正能彻底控制地方政府新增隐债，中期内，必须通过央地财权事权调整，让地方政府在当前格局下能够大致实现财政收支平衡。此外，也应进一步增加省级政府发行一般债的比重，降低专项债的占比。

在短期内，建议适当上调地方政府债务率上限，例如将地方债务与地方综合财力之比由120%上调至150%甚至更高（考虑到房地产市场收缩导致地方政府综合财力下降了一半左右）。这样一个缓冲空间有助于在财权事权改革真正落地之前，给地方政府一个缓冲空间。否则的话，地方政府隐债仍有可能越化越多。

沈明高(广发证券全球首席经济学家)：科技资本是创投产业核心竞争力

如果说金融机构通常为企业提供资本，创投机构提供的不仅限于资本，而是能够推动科技与产业应用场景融合发展的科技资本。在科创经济时代，科技资本是一种基于前瞻性产业研究，懂科技、懂产业应用场景，且与传统资本有所区别的新生产要素，是创投产业服务实体经济高质量发展的核心竞争力，也是重要抓手。

科技资本是懂科技的资本;科技资本是懂产业应用场景的资本;科技资本是具风险定价能力的资本,培育和壮大科技资本，是资本市场服务实体经济的基本功能。创投机构可以以科技资本为抓手，缩小科技与产业之间的认知差距，建立科技与产业高效沟通的桥梁，提升我国现代化产业体系建设的能效。

管涛(中银证券全球首席经济学)：鲍威尔再遇特朗普，反通胀之路又添变数

市场普遍认为，特朗普重返白宫，将会实施更宽松的财政政策和更激进的关税措施，这些都会进一步推高美国的通胀中枢。同时，特朗普偏好低利率、弱美元，喜欢对美联储指手画脚。2019年下半年，鲍威尔在美国经济并无大碍的情况下，放弃前瞻性指引，连续三次降息，虽有对冲贸易争端冲击的考量，但未尝不是为了迎合时任总统特朗普施压低利率的要求。骨子里偏鸽派的鲍威尔能否顶住特朗普对美联储独立性的干预呢？这是个大问号。11月份的利率声明中，美联储删除了“委员会对通胀率持续向2%迈进的信心增强”的表述，这部分体现了美联储对通胀的担忧。会后的新闻发布会上，鲍威尔表示，对抗通胀的抗争尚未结束，美联储仍努力在过快行动破坏在去通胀方面取得的进展与过慢行动导致劳动力市场过度疲软的风险之间取得平衡。会后，市场开始重估美联储宽松路径，预期12月份降息的概率为67%，2025年1月份暂停降息的概率为54%。

邢自强（摩根士丹利中国首席经济学家）：本轮政策不是简单刺激，而是重大调整

9月份开始整体政策转向的本质是为了社会民生好转、地方良性运转、物价和资产价格预期进入正向循环。它不是为了单个季度GDP托底实现5%的问题，而是重大逻辑调整。目前已经出炉的第一轮政策如地方政府债务置换、资本市场扶持工具，货币和金融政策，只是序曲，而非结束。邢自强首席认为，“新三大工程”值得期待：第一，完善农民工社会保障体系；第二，解决房地产市场库存“堰塞湖”问题；第三，生育和人口政策上升到国家行动方案，生育补贴、社保、医保、住房政策形成合力。以上新三大工程，重点转向消费和社会保障层面的改革，是短期刺激与长期改革结合，有望实现打破通缩循环。如果认同本轮政策不是简单托底、而是逻辑重大调整，是为了改善民生，那么，后续能逐步形成更强共识，推出更有力更针对的举措，我持审慎乐观态度。

郭磊（广发证券首席经济学家）：为何10月PPI略低于依据高频数据的预测

10月通胀数据再度提示了名义GDP中枢的问题。郭磊首席认为，如果以CPI和PPI经验权重分别60%和40%简单模拟，则10月模拟平减指数同比为-0.98%，低于9月的-0.88%。当然，10月实际增长率预计会高于9月，量价叠加之后，名义GDP同比仍大概率较9月好转；但价格中枢的低位徘徊是需要应对的问题。从经济学逻辑来看，要推动价格回升，需要需求扩张+供给收缩。关于需求端，目前已有地产政策“四四二”组合拳、财政“6+4”协助化债释放地方支出空间等，未来有待于继续明朗的包括是否会有更多的超长期特别国债用于“两新两重”，以及是否会有针对人口、消费等领域的政策；关于供给端，我们理解一则要落地前期已经明确的专项债收储；二则要推动关键工业领域优化产能，提升产能利用率。在贸易环境存在不确定性的背景下，后者尤为重要。

赵伟（申万宏源首席经济学家）：鲍威尔2025年美联储降息节奏或“后置”

对于美联储此轮降息，我们认为可能呈现为“75BP+75BP”的节奏，75BP在今年，12月有暂停降息的可能性（通胀、就业韧性）。另一个75BP在明年，综合明年基本面通胀压力、特朗普政策落地，可能明年降息节奏更偏“后置”，而地缘政治、劳动生产率则为不确定性风险。“特朗普交易”是否还能持续？对于整体大类资产，短期内“特朗普交易”中美元偏强，美股、铜偏多，美债、金偏空的格局可能持续，但历史上“低悬念”胜选交易的持续性是较弱的，未来驱动大类资产核心因素将是美国经济基本面及政策落地节奏。

刘锋（中央财经大学绿色金融国际研究院首席经济学家） 从COP28到COP29：全球气候行动的新起点与挑战

随着联合国气候变化大会的不断召开，全球气候议题在不断演进，可以看到，国家之间共识的程度越来越高，参与气候行动的国家越来越多，主动承诺自主贡献的国家也在增加。但如何确保气候资金流动的透明度、有效性和公平性，真正激发全球气候行动的最大潜力，推动各国携手迈向低碳、韧性、可持续的未来，成为重中之重。在这一过程中，要用可持续的方法去解决可持续发展的问题，靠运动式的、长期补贴而不产生经济效益的方式发展本身就是不可持续的。

笔者认为，COP29确实有望确定新集体量化目标（NCQG），这一目标的设定对于发展中国家实现其NDC目标、应对减缓和适应需求具有重要意义。

钟正生（平安证券首席经济学家）：强化利率政策执行——2024年三季度货币政策执行报告点评

中国人民银行发布《2024年第三季度中国货币政策执行报告》。此次报告定调：宽松立场更加明确。本次报告对稳定物价的方向表述更加明确，物价回升是重要考量。强化利率政策执行，在数量上采用“货币政策直接调控金融总量的难度不断上升”，强化预期引导，保持汇率弹性。

从2018-2019年中美互加关税的经验来看，中美经贸博弈对于人民币汇率的相对强弱往往产生拐点性影响。央行在汇率方面势必还将严阵以待，一方面，要管理预期，避免“羊群效应”下人民币汇率脱离基本面的超调；另一方面，要保持弹性，保留通过贬值对冲美方加征关税的可能性。

高瑞东 赵格格（高瑞东系光大证券首席经济学家）：10月经济回暖的三条线索

10月经济数据进一步回暖，整体超预期。在一揽子逆周期政策的刺激下，10月多项经济数据在9月基础上改善。一是，“两新”政策继续发挥作用，汽车、家电等大宗消费销售明显回暖，制造业投资增速继续上行；二是，随“两重”项目及支持资金落地，基建投资增速上行；三是，房地产销售和二手房价格跌幅收窄，房地产市场止跌企稳态势明显。四季度GDP增速大概率上行，实现全年经济增长目标可期。随着房地产销售止跌企稳、财政扩张支持“两重两新”，实体部门资产负债表有望逐步修复，重启经济良性循环。此外，短期贸易商“抢出口”也将给生产和制造业投资带来支撑。展望四季度，在较低基数的背景下，GDP增速大概率上行，三季度或将确认本轮经济周期的底部，全年大概率实现5%左右的预期增速目标。

钟正生（平安证券首席经济学家）：增量政策效果集中显现——2024年10月中国增长数据解读

2024年11月15日，国家统计局公布2024年10月增长数据。笔者团队认为：

10月中国经济主要增长数据大多恢复。随着前期政策的落地见效和市场预期的改善，居民商品消费和服务业生产成为10月中国经济的最大亮点；同时，产销率恢复使得工业增长的成色更足，房地产销售明显回暖，对房价和房企开发资金形成支撑。据笔者团队估算，2024年10月中国月度GDP增速达到5.6%。工业生产增速放缓，但增长基础得以夯实。水电燃气行业是主要拖累，外需保持较快增长，工业产销率恢复。基建和制造业投资支撑仍然较强。房地产投资增速回落，但积极信号增多。首先是商品房销售改善，其次，房价环比跌幅收窄，再次，房企资金改善。居民商品消费需求和服务业生产较快恢复。

张文朗彭文生（彭文生 系中金公司首席经济学家 ）走向“半通胀”——中国宏观2025年展望

当前经济面临的主要矛盾是需求缺口较大，物价承压。缩小需求缺口、提振物价的一个重要抓手是降低经济主体的债务负担。提振需求的另一个重要抓手是财政直达民生，尤其在出口不确定性上升的背景下。

金融周期下半场，低物价循环的机制更复杂。其中较为典型特征就是“明斯基效应”和“费雪效应”,金融周期下行时期的“费雪效应”比较突出。在物价面临下行压力的情况下，实际利率上升，结果是债务人的偿债动机上升而借贷动机下降，导致货币增速放缓、总需求承压。对症下药：减轻债务负担+财政直达民生。预计，2025年实际GDP增长可能需要在今年基础上提升0.5到1个百分点左右，但美国大选带来的外围环境变化对此增添了不确定性。

赵伟（申万宏源首席经济学家）：M1为何筑底回升？——10月金融数据点评

地产成交改善、财政支出加快共同稳定M1增速。10月M1增速企稳改善，一方面源于房地产成交的提振，另一方面受益于财政支出节奏加快。10月M2增速连续两个月改善，除上述M1因素外，理财资金进一步回表以及居民提前还款暂停也是重要原因。但10月信贷仍然偏弱，主要源于企业部门信用需求较低，企业信心恢复仍需要时间。一揽子增量政策加力，10月金融数据有诸多改善信号。随着化债计划的落地，私人部门资产负债表修复或进一步提振金融数据表现。货币政策方面，考虑财政年底融资规模较大，央行或选择50BP降准对冲，以保证流动性合理充裕。

李湛（招商基金研究部首席经济学家）：化债组合拳落地，如何影响宏观经济与资本市场？

展望后市，权益市场有望继续震荡上行，未来银行、基建、环保等板块有较大可能因化债而受益，或成为上涨空间最大的行业，表现为银行的不良贷款压力减小，基建与环保领域也能承接更多的项目、提升业绩。后续可以关注基建板块中的建筑工程、消费建材；金融板块中的农商行；消费板块中的文旅消费、家电、食品饮料；科技板块中的半导体、计算机等细分投资领域。

三、 投资策略  

刘陈杰（望正资本全球宏观对冲基金董事长）：2025年宏观经济：奋发图强

笔者认为2025将是扩大内需，积极有为的一年。新一轮贸易摩擦可能给经济增长带来一定的压力(-1.2个百分点)，对金融市场造成一定的影响，按照测算，每年需要为实体经济新增4-5万亿有效需求，才能保证国民经济正常循环，不陷入资产负债表收缩的循环。积极的财政政策方面，有望增加4个百分点左右的广义财政赤字率 (财政赤字率提升1个点和专项债、特别国债提升2个点补足有效需求，针对新一轮贸易摩擦，准备1个百分点的广义财政赤字对冲)。货币政策方面，我们预计央行会继续积极配合，逐步探索新的财政、央行配合完善宏观治理体系的新路。2025年的中国经济，扩大内需和积极有为是主基调，结构性机会是我们在下一阶段的追求。 

杨德龙（前海开源基金首席经济学家）：A股走出独立行情 赚钱效应依然较强

近期A股和港股出现一定震荡，但港股波动较大，而A股市场走势相对平稳，A股市场也在逐步酝酿第二波上攻行情。可以预见在政策转向后，未来会出台更多逆周期调节政策和增量政策，改变经济增长放缓的局面，这将给资本市场上带来更多机会。从经济转型角度来看，未来能持续增长的行业主要集中在大消费、新能源和科技三大方向。人工智能是本轮科技革命中确定性最强且应用前景最值得期待的方向，也是美股不断创新高的重要推动力。

四、 货币和经济政策

罗志恒 (粤开证券首席经济学家)：化债思路重大转变，明年财政政策空间打开

长期来看，要从财政体制、债务预算管理和城投转型三个维度出发，从根本上解决地方隐性债务的产生。

其一，在财政体制方面，要稳定宏观税负、厘清政府与市场边界、适当上收中央事权和支出责任、对人口流出的区县进行机构合并等。其二，在债务预算制度方面，应加强地方政府债务管理，建立债务与资本预算。其三，加快城投转型。下阶段，应加强对地方化债资金规范使用的监督，要厘清政府与市场边界进而确定政府规模、上收中央事权和支出责任、稳定宏观税负、建立资本与债务预算、推动城投平台转型等方面从根本上防范债务风险问题。

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