本文尝试回答“为什么要系统性重整房地产企业”，重点回答了三个关键问题。
首先，为什么必须要处置房企风险？房企风险是当前制约居民购买新房的核心因素之一，其交付风险与居民的悲观预期形成负向循环。只有化解房企风险、推动新房销售量止跌回稳，才能带动房价逐步回升。
其次，为什么“保交付”和资产购买难以充分解决问题？保障住宅交付会导致优质资产的优先处置，削弱房企的经营能力，最终导致其面临资不抵债的风险，增加后续的处置成本。而鉴于我国房地产行业庞大的资产规模和复杂的资产结构，通过资产购买对房企风险进行处置在实际操作中难度极大，且所需的资金规模也巨大。
最后，为什么需要“系统性”处置房企风险？系统性重整可以重建购房者信心，打破市场悲观预期，迅速帮助房地产市场止跌回稳。并且系统性重整的成本较小，还可以减轻对宏观经济的压力，减少系统性金融风险等“尾部风险”。
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* 本文作者系中国金融四十人研究院于飞、郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。
为什么要系统性重整房地产企业？
文 | 于飞 郭凯
妥善处置房企风险
是房地产止跌回稳的关键
2024年9月26日召开的中央政治局会议明确提出“要促进房地产市场止跌回稳”。
从最终的目标来看，“止跌回稳”包含了两个维度，一是房价的稳定，二是住宅销量的稳定。在市场的动态调整过程中，量和价的变动往往不是同步的，我们在国际经验中也观察到，在房地产市场调整的过程中，住宅交易量的触底和回升通常先于房价。这并不是说房价的稳定不重要，而是对当前房地产市场而言，保持住宅销售量的稳定是先决条件。只有在交易量回升、需求逐渐恢复的情况下，房价才能真正企稳并进入复苏周期。
我们认为，促进新房销售量的回升是现阶段实现“止跌回稳”目标的关键抓手。一方面，多年来我国房地产交易中主要以新房交易为主体，只有新房销售的修复才意味着行业需求的复苏，对房地产市场的好转有明显的经济含义。
另一方面，对于房地产企业而言，只有通过新项目的销售获得资金流入，才能维持正常运营，缓解现金流紧张的问题。此外，就经济增长来说，新房的开发建设和销售是计入国民经济核算的部分，房地产增量市场的恢复意味着房地产行业对经济增长的拖累逐渐减轻。
房企的风险是当前制约居民购买新房的核心因素之一。自2021年以来，我国新房销量处于大幅下跌的状态，2024年新房销售预计能够达到7.5亿平方米，较2021年的峰值下降了52.1%。
对我国新房销售的结构进行拆解，如图1所示，可以发现，近三年我国现房销售基本保持平稳，甚至略有增长，期房销售则几乎全面下跌。现房销售从2021年的1.6亿平方米上升至2023年的1.8亿平方米，2024年现房销售预计达到2.0亿平方米。而期房销量从2021年的14.0亿平方米下降至2023年的7.7亿平方米，2024年期房销售预计仅有5.5亿平方米，较2021年的峰值水平下降了60.7%。
从上述数据中可以看出，当前居民并非不愿意购买新房，而是不愿意购买期房。导致这一现象的主要原因是购房者对房企风险的担忧——他们担心以当前房企的经营状况，未来可能无法顺利完成交房。相比房价下跌所带来的资产贬值风险，未能收房所造成的直接财产损失显然更为严重。这种对房企履约能力的信任危机，使得购房者不再青睐购买尚未建成的房产。
数据来源：Wind
房企交付风险和居民悲观预期之间形成负向循环。一方面，受地产价格下行和销量下跌的双重影响，房企的盈利水平每况愈下，交付风险高居不下。克而瑞研究指出，房地产行业整体从2023年的增收不增利，变成了2024年上半年的营收与利润双降。相比于营收下降13%，毛利润下降得更快，降幅达到34%。长此以往，会有越来越多的房企走向资不抵债，遗留下更多未能完工的住宅项目。
另一方面，鉴于当前房企较高的交付风险，居民对于购买期房越来越持观望态度，如果房企的风险不能得到有效的控制，则新房销量难以有实质性的改善。换言之，如果房企风险能够得到妥善的处置，则居民购买期房的需求有望反弹，进而带动房价的回升。
当前房企风险处置方案的优化方向
在思考如何妥善处置房地产企业风险之前，我们首先要明确房地产企业的体量。根据中国统计年鉴的数据，当前我国房地产企业的资产总规模为111.9万亿元，负债总规模为87.3万亿元，所有者权益合计24.6万亿元（图2）。
从资产端来看[1]，房地产企业的资产一半以上是存货，包括已建和在建的房产以及土地储备，约56万亿元。剩余的资产包含了货币资金、预付和应收款、长期股权投资和投资性房地产等，除了货币资金外，其余资产大部分是低流动性资产。
从负债端来看[2]，房地产行业约有27万亿元的金融负债、26万亿元的工程负债（欠供应商和施工方的款项）、28万亿元的上下游负债（欠供应商和施工方的款项），以及约6万亿元的其他负债。由此可见，我国房地产企业总体资产规模庞大，在风险处置过程中必须慎重。
数据来源：Wind
其次需要明确我国的房地产企业具有较强的金融属性，不能简单按照建筑开发企业来处置。我国房企存在高杠杆，并进行了流动性转化和风险转化，而且这些房地产企业并未受到严格的金融监管，类似于影子银行。因此，对房企风险的处置也应借鉴风险金融机构的处置方式。（详见CF40研究·简报《论房地产企业的“影子银行”性质》）。
当前，房地产企业普遍面临流动性和偿付能力的双重风险，不仅缺乏稳定的现金流，还难以履行对预售房屋的交付承诺及偿还各类债务，还因为资产价格缩水和债务的刚性存在资不抵债的可能性。因此，对房企风险的化解应同时兼顾流动性风险和偿付问题。
目前，主流的风险处置思路主要有两种：一是对存在完工困难的项目实施“保交付”政策，优先确保预售房的如期交付，以维护购房者的基本权益和市场信心；二是允许地方政府专项债券用于土地储备，支持收回收购存量闲置土地，向企业注入现金流，为其提供运营周转资金，从而缓解短期财务压力。
这两种方法分别针对交付履约和流动性不足进行纾困，但在实际操作中仍有进一步优化的空间。
“保交付”政策的总体思路是合理的。它聚焦于解决房企的交付风险问题，通过将一些交付困难但资质较好的项目纳入白名单，为其提供贷款资金支持，帮助项目顺利完工，降低交付违约的风险，这本质上是一种按项目处置的思路。
然而，这种按项目处置的政策未能充分考虑房企未来的现金流和可持续性。优质项目完成交付后，房企的剩余资产中不良资产的占比将显著增加，处置难度也随之提升。
在这种资产组合和市场下行环境下，房企很难继续进行开发销售业务来获得现金，只能被迫出售资产来偿还刚性的负债。然而，这些剩余资产（如在建项目、库存住宅及低流动性资产）的变现价值有限。在高资产负债率的压力下，若资产变现的缺口大于所有者权益，房企可能面临破产的风险。
如果在化解风险时能够确保房企的持续经营，保障住宅交付的政策效果将会更好。首先，这样可以更好地保证住宅建设质量。如果政策目标仅是“完工交付”，可能难以平衡交付速度与建筑质量，一些房企或施工方可能因资金压力和项目推进压力而牺牲工程质量，选择最便宜的材料和施工方式，最终交付的房屋可能会出现质量问题，反而损害购房者利益。
其次，维持房企的经营状况有助于降低完工的资金成本。如果房企经营困难，缺乏现金流，那么完工资金就必须依赖银行或公共资金支持。但如果房企具备一定的现金流和经营能力，就可以自行筹措资金来进行建设，减轻银行系统和公共资金的负担。
最后，房企的存续经营也有助于提高交付的主动性。在当前模式下，房企推进住宅交付的内在动力不足。如果房企预期经营状况持续恶化甚至面临资不抵债的风险，推进住宅交付也不会获得收益，那么房企进行交付的意愿就会大大降低。因此，支持房企的持续经营实际上能够提升保障住宅交付的政策效果。
另一种处置房企风险的思路是允许地方政府专项债券用于土地储备，支持收回收购存量闲置土地，帮助房地产企业恢复现金流。
在2008年金融危机中，美国政府也曾尝试用类似的资产购买的方式来处理风险金融机构，但是最终没有实现。当时，由于房地产市场的不良资产挤压银行资产负债表，美国财政部计划通过“问题资产救助计划”（TARP）利用7500亿美元购买这些不良资产，帮助金融机构的资产负债表恢复健康。
这一计划最初的思路是从资产端入手，通过剥离风险资产改善银行的资产负债表。但在实际操作过程中，这一方案遇到了许多难以克服的障碍。
第一，资产定价困难。由于当时的金融市场较为动荡，不良资产的市场估值普遍过低，如果按照公允价值收购可能导致银行进一步亏损；但若以账面价值收购，则所需要的资金数额巨大，容易滋生道德风险，很难获得公众的认可和支持。
第二，政策的执行实施过于复杂。资产购买政策的实施需要解决一系列关键问题，例如明确哪些资产可以纳入购买范围、如何科学评估购买价格，以及哪些金融机构有资格参与救助计划。然而，现实中，每家金融机构的资产质量、风险结构和经营状况差异很大，使得统一制定标准变得极为困难。同时，不良资产的种类繁多，各类资产的估值方法和市场表现存在较大差异，不仅增加了资产购买政策执行的难度，还可能延缓救助的推进速度，降低政策的效果。
第三，资金使用效率低下。资产购买政策只能给银行注入等量的资金，仅能暂时缓解银行的资金问题，无法像资本注入那样发挥杠杆效应，使得7500亿美元救助资金的实际影响力大打折扣。
美国财政部最终选择通过投资优先股的方式进行注资，针对资本端进行救助。这种转变带来了两个好处：首先，银行能够通过注资形成杠杆效应，以较少的资金支撑庞大的资产规模；其次，政府注资增强了市场信心，企业的流动性得以迅速恢复。
整体而言，美国次贷危机的经验表明，对银行进行资本金注入的救助方法在效率和效果上都更好，还为投入的公共资金赚取了可观的收益。
对于我国而言，房地产行业的资产规模超过百万亿元，要通过资产购买方式来处置风险，所需资金规模巨大。此外，各个房企的资产和负债状况存在巨大差异，房企持有的住宅库存、土地储备等资产，其市场价值受区域经济、城市规划、市场需求等多重因素影响，估值标准难以统一，实际操作难度较大。
因此我们认为，考虑到我国房地产行业的资产规模和资产结构，使用资产购买的方式对房企风险进行处置事实上是非常困难的。
系统性重整房企的优势
鉴于我国房地产企业庞大的规模以及其金融特性，我们借鉴国际上金融机构处置方法和我国四大国有银行改革的成功经验，提出了一个系统性重整风险房地产企业的方案——“好房企-坏房企”模式（详见CF40研究·简报《好房企-坏房企：一个房地产企业风险处置和转型方案》）。
这个方案的核心思路是参照风险金融机构对房地产企业进行系统性处置。首先从房企总部的层面入手，对风险房地产企业的资产和负债进行整体性处置，把优质资产和全部的负债留在“好房企”中，对“好房企”进行负债重整并通过优先股的方式进行注资，将不良资产按照一定对价剥离至“坏房企”。
整体性的处置能够保证同样类型的债权人在不同的项目之间的待遇一致，避免公平性问题。并且在整体债务重组时将优先保障购房者的权益，这也是体现房地产行业“人民性”的关键所在。
经过“好房企-坏房企”模式调整之后，一个原本现金流受限、资不抵债的公司可以被有效分为两个部分：一个是能够正常获得融资的“好房企”，摆脱了过去“高负债、高杠杆、高周转”的经营模式，转型为一个现房出售、资产负债率正常的房地产开发公司，另一个是背负不良资产的“坏房企”。
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