2024年11月2日至3日，“2024五星金融论坛”在京召开。五星金融论坛（Five-Star Workshop in Finance）旨在为中国顶尖金融研究机构的青年学者提供一个开放的交流平台。该研讨会已连续举办12年，并采用轮流主办的形式。本次论坛由北京大学光华管理学院主办，北京大学新金融和创业投资研究中心协办。
一天半的Five-Star Workshop中，来自北京大学光华管理学院、北京大学汇丰商学院、长江商学院、复旦大学国际金融学院、南方科技大学商学院、清华大学经济管理学院、清华大学五道口金融学院、上海交通大学上海高级金融学院、香港中文大学（深圳）经管学院和中国人民大学财政金融学院的金融学者围绕最新研究成果展开了积极讨论。
会旗交接
开幕式
三位资深学者先后为论坛开幕致辞。
马化祥
北京大学光华管理学院党委书记马化祥教授在致辞中表达了对参与论坛的学者们的热烈欢迎和衷心感谢。他指出，当前我们正站在数字化和智能化的浪潮之巅，金融学研究面临着前所未有的挑战和机遇，这要求学术界加强合作，激发创新思维，让世界听到中国的声音。本次论坛旨在搭建一个平台，使金融学领域的专家学者们能够聚焦行业最新动态，共同推动中国金融学的进一步发展。
田 轩
清华大学国家金融研究院院长、五道口金融学院副院长、五星金融论坛理事长田轩教授介绍了“五星金融论坛”的历史背景和组织架构，强调了论坛作为促进学术交流和知识共享的重要平台的作用。希望通过本次论坛，鼓励年轻学者展示自己的研究成果，从中获得宝贵的学术交流经验，为中国金融学的发展贡献力量。
刘晓蕾
北京大学经济与管理学部副主任，光华管理学院金融学系主任，北京大学新金融和创业投资研究中心主任刘晓蕾教授则从学术研究的核心价值出发，强调追求知识和真理的重要性，呼吁与会者积极参与讨论，共同探索金融学领域的新知与前沿问题。她表示，论坛将继续秉承学术为本的原则，致力于在国际学术界展现中国的研究成果，推动国内高水平金融学术研究蓬勃发展。
北京大学光华管理学院金融学系副教授张宇主持开幕环节。
本次论坛共研讨了18篇最新学术论文，内容横跨资产定价与金融市场、公司金融、委托投资、房地产、宏观金融等多个前沿课题。与会专家学者们围绕股票收益与波动风险、保险市场与家庭金融、局部信息与政策影响，债务风险与信用评级等话题展开分享与探讨。长江商学院金融学教授、五星金融论坛理事李学楠与北京大学光华管理学院副教授阮宏勋、徐江旻、卢瑞昌、刘琦、沈吉主持论文讨论。
李学楠
阮宏勋
徐江旻
卢瑞昌
刘 琦
沈 吉
张 宇
Session 1
Native-Immigrant Entrepreneurial Synergies
报告人：金 钊，长江商学院助理教授
该研究利用了Crunchbase、LinkedIn和专利数据，分析了2000至2022年间在美国成立的初创企业，探讨了移民与本地创业者合作对创业成功的影响。研究显示，由移民和本地人共同创立的公司，在就业增长、资金筹集和成功退出方面的表现优于仅由移民或本地人创立的公司。这一发现强调了促进移民和本地人互动的协作环境对于推动经济发展的重要性。在场学者就此研究进行了探讨，建议进一步将研究扩展到其他国家以验证结论的普遍性，并建议将企业的战略策略纳入考虑，即企业想在移民者的母国进行海外市场拓展。
Human Capital Fitness and Startup Performance: Evidence from Occupational Composition
报告人：王文峰，南方科技大学商学院助理教授
该研究关注了初创企业的劳动力需求与地区劳动力供给之间的匹配度（Human Capital Fitness, HCF）对其选址和业绩表现的影响。通过计算HCF，研究发现HCF与风险投资支持的初创企业的选址决策和业绩表现正相关。这一发现表明，劳动力市场的匹配度是初创企业成功的一个重要因素，对于理解初创企业的地理分布和成功因素具有重要意义。在场学者建议进一步探讨不同行业的异质性影响，并分析风险投资者的地理距离要求、客户对企业地理位置的影响等因素的影响。
Session 2
Startup Employees' Career Paths: Evidence from Business Accelerators
报告人：尹 翔，清华大学经济管理学院助理教授
文章主要研究了初创企业在劳动力市场具有较高用工需求但不具备有竞争力的薪资前景的现实语境下，如何在早期识别具有较高发展潜力的初创公司。研究使用企业加速器支持高发展潜力公司的设计，同时采取了与VALLEE加速器合作以及利用挑选规则误差的方法系统性地识别了因果联系。基于文本分析的方法以及DID的实证框架，研究发现，即便在初创企业最终失败的情况下，员工在高潜力的初创公司的长期薪资表现也更优。进一步检验发现获得加速器支持的企业会显著提升员工的薪资水平和能力。与会学者就企业获得加速器支持的可预测性以及员工能力与就职公司的样本自选择问题进行了深入讨论。
Anatomy of China's Real Estate Crisis: The Role of Internal Capital Markets
报告人：刘碧波，清华大学五道口金融学院副教授
该研究基于中国房地产企业违约现象和政府对房地产预售资金监管收紧的政策实践，从内部资本市场的角度研究了紧缩政策对房企信用风险以及项目交付的影响。文章探讨了母公司与子公司之间内部资金流动对地产项目完成进程与公司债券和票据违约的影响，以及可能的溢出效应。研究发现政府收紧的预售资金监管政策对于房企具有负面冲击，加速了房企债务与项目公司票据违约的概率，增加了项目烂尾的风险。与会者也就政策的真实经济效果、政策实施与房地产行业景气度的时间先后顺序等问题进行了深入的讨论。
High Portfolio Turnover, Managerial Skills, and Fund Performance of Chinese Mutual Funds
报告人：殷成东，中国人民大学财政金融学院副教授
在中国公募基金极高换手率的背景下，文章研究了基金经理的投资行为、基金表现与价值创造的关系，以及中国基金高换手率的真实动因。研究发现，基金的高换手率具有长期持续性，与基金经理的个人行为决策密切相关，且频繁换手确实提升了基金价值。与会者就交易成本是否可以推导出高换手率、文章选取的基金半年持仓数据频率、政策驱动基金换手等问题进行了深入讨论。
Session 3
Measuring Index ETF Performance
报告人：蒲定磐，北京大学光华管理学院助理教授
该研究深入探讨了指数ETF的表现评价方法及其驱动因素。研究首先讨论了ETF绩效的核心指标，包括费用（费率）、买卖价差、溢价/折价、跟踪偏差及误差等因素在不同市场条件下对ETF的表现产生显著影响。特别是在市场压力较大时，这些因素的作用更加突出。进而构建了一个针对长期和短期投资者的选择框架，帮助投资者在费用和跟踪误差之间做出权衡：长期投资者倾向于选择跟踪误差较低、费用相对较高的ETF，而短期投资者则偏好跟踪误差较高、费用较低的ETF。此外，研究发现资产规模较大的ETF通常具有较低的费用和跟踪误差，且溢价/折价问题较少。与会学者们就ETF在不同行情环境中的表现、同指数ETF表现差异的原因、定价偏差的来源及其对投资者的影响等方面提出疑问，并在交流中进一步加深了对于该研究的理解。
Disentangling the information structure in the bankruptcy liquidation auctions
报告人：师 远，北京大学汇丰商学院助理教授
文章基于破产清算拍卖的竞标数据，深入分析并估计了资产处置过程中的信息结构差异。研究区分了资产的私人价值和公共价值成分，发现不同资产类型对价值成分的依赖程度不同。信息充分时，共同价值成分更能准确反映最终价格；而信息缺失时，则可能出现“赢家诅咒”现象，即随着竞标人数增加，资产最终成交价反而下。研究利用文本分析技术，揭示了拍卖中影响估值的信息因素，发现有形资产的估值更多依赖公开信息，无形资产则需要较长的清算周期以减少错配风险，金融资产的估值则需更专业的筛选和监控。研究还进一步探讨了其对银行贷款、企业融资及破产管理政策的启示。与会学者们就拍卖平台的市场覆盖度、线上与线下资产的比例差异等方面提出了疑问和建议。同时，讨论中也涉及线上拍卖平台在有形和无形资产估值上的表现差异，并对无形资产存在高估的现象进行了分析。
Bilateral Relationship and Electronic Trading in OTC Markets
报告人：刘 硕，清华大学经济管理学院助理教授
该研究探讨了电子交易平台的引入对核心经销商之间交易关系的影响，聚焦于他们在电子交易和传统语音交易之间的选择。研究指出，交易固定成本及维护长期关系的费用会影响交易者的选择，尤其那些不愿公开交易意图的交易者更倾向于通过维护成本较高的“语音交易”渠道完成大额订单，以避免市场冲击。研究进而提出的搜索匹配模型显示，交易者根据资产头寸选择不同交易方式：当头寸失衡严重时，交易者倾向于使用语音交易以避免影响市场价格；而头寸接近目标水平时则倾向于电子平台。这种关系交易方式使得大规模库存调整更高效且成本更低。此外文章还分析了不同交易场所的交易成本、库存分布及维持长期关系的成本等因素。与会学者们就电子平台和传统OTC语音交易的差异性、关系维护的固定成本、电子平台是否能够支持指定交易对象、语音交易的成本结构及其对交易规模的影响等问题进行了探讨。
Session 4
The Distribution Side of Insurance Markets
报告人：田佳兴，香港中文大学（深圳）经管学院助理教授
研究探讨了中国保险市场中家庭金融投资的分销渠道，特别关注了保险产品的销售如何影响家庭的投资决策。研究发现，自2014年实施的更严格的长期产品销售要求以来，银行销售渠道的监管改革对保险产品的销售产生了重要影响。通过DID方法，本文观察到银行分支在季度末的销售行为变化，发现银行可以通过调整现有保单的支付来提高合格比例。此外，研究还表明，银行通过提高人寿保险的价格和降低年金的价格来推动长期产品的销售，从而影响家庭的投资选择。现场讨论针对投资者福利、银行销售的保险的具体种类和保险市场的产品和需求匹配程度进行了展开。
Nominal Rigidities, Earnings Manipulation, and Securities Regulation
报告人：谢 觐，北京大学汇丰商学院助理教授
文章首先探讨了名义刚性企业在价格调整频率上的差异，并提出了名义刚性企业是否面临更大的信贷市场摩擦的问题。研究表明，现金流波动性与企业的杠杆率和信用风险相关，因此从代理成本的角度分析了价格刚性，认为刚性价格企业的管理者更倾向于操控利润，这种操控导致更高的借贷成本。文章利用2002年Sarbanes-Oxley法案（SOX）的出台作为识别策略，分析了在该法案实施前后，企业的盈余操控情况。结果显示，刚性价格企业在盈余操控方面的可能性更高，且在SOX实施后，刚性价格企业的贷款利差显著增加。该研究为新凯恩斯主义模型提供了新的视角，强调了金融加速器在名义刚性企业中的作用。与会学者们就会计研究、金融研究和宏观经济研究的关系进行了讨论。
Collateral Values and Global Production Networks
报告人：赵 潇，上海交通大学上海高级金融学院助理教授
该研究探讨了中国房地产市场波动对全球供应链的影响，特别是抵押品价值如何影响企业的贸易关系。研究发现，房地产作为银行贷款的抵押品在中国占据重要地位，约80%的贷款以房地产为抵押。由于房地产市场的波动，特别是2010年实施的购房限制政策，导致了对中国企业（供应商）的负面抵押品冲击。通过使用Stacked DID方法，文章分析了受影响的制造企业与控制企业之间的贸易变化。结果显示，受影响的中国供应商面临更高的财务约束，出口产品价格上升，而与这些供应商的美国客户的贸易量下降了11.1%。此外，研究还发现美国客户会将进口转向其他供应商，以应对中国供应商的负面冲击。现场学者们针对现金流融资和抵押品融资对国际贸易的分别作用，和样本企业的地产投资模型，展开了讨论。
Partisan Hedge Funds
报告人：孙 林，复旦大学国际金融学院副教授
该研究探讨了党派偏见对基金经理投资表现的影响。研究结果显示，持有与现任总统经济政策高度一致的股票的对冲基金，其表现逊色于持有与现任总统经济政策不一致的股票的对冲基金，年化超额收益率差异达到3.84%。为解决内生性问题，研究采用基金经理与现任总统政治立场一致性及两党政治乐观度偏差作为工具变量进行分析。与党派偏见的解释一致，上述现象主要由政治立场与现任总统一致的基金经理驱动，并且在以下情形下更为显著：（1）基金经理的党派偏好更强烈；（2）民主党与共和党之间的情绪分歧加剧；（3）总统所在政党未能掌控美国国会。此外，本研究的结果同样适用于共同基金，进一步表明党派偏见会对投资管理产生不利影响。
Session 5
Cronyism, Executive Turnover and Firm Financial Performance
报告人：严 硕，南方科技大学商学院助理教授
该研究深入分析了任人唯亲现象对企业高管更迭及公司长期财务表现的影响。文章首先明确了任人唯亲的定义，即企业高层管理人员的选拔基于私人关系而非专业能力或业绩。通过实证数据分析指出，当企业内部出现任人唯亲的情况时，会导致高管团队频繁更迭，这种不稳定的管理结构对公司的长期财务表现产生了显著的负面影响。在场的学者们就文章的变量定义、衡量方法以及与以往文献的关联指标相关性展开了深入讨论。
Too Far to See Through: A Theory of Local Information on Bank Network Structure
报告人：刘泽豪，中国人民大学财政金融学院副教授
该研究聚焦于银行网络中局部信息对银行借贷投资行为和流动性储备的扭曲效应。研究发现，银行在决策时若仅依赖于局部信息，忽略网络结构的作用，可能会由于忽视风险传染和风险分散效应，导致借贷规模和流动性储备偏离最优水平。传统的扩张性货币政策在解决因过度谨慎导致的借贷不足问题时可能不再有效，因此建议通过提供抵押品来降低银行借贷风险。最后文章讨论了局部信息对金融系统稳定性的影响。与会学者们就网络结构的定义和作用机制进行了热烈讨论。
Risk for Price: Using Generalized Demand System for Asset Pricing
报告人：李 宇，上海交通大学上海高级金融学院助理教授
文章研究在具有异质消费品的多部门经济体，如何通过消费价格对随机折现因子进行非参数估计。文章在理论层面预测，必需品价格具有更大的负风险价格；在实证检验中，文章验证了不同消费品价格的风险价格具有不对称性。文章运用详细的消费价格数据描述消费者的边际效用，对有商品和服务的两部门经济体进行了估计。研究结果显示，新的定价核能够解释股票资产的预期收益分布，商品价格的风险价格为负，且股票收益与相对商品价格之间存在强的负相关性。
Session 6
Navigating Inflation Risk in Corporate Bond Markets
报告人：肖 寒，香港中文大学（深圳）经管学院助理教授
该研究深入探讨了共同基金经理在全球通胀风险背景下把握公司债券市场时机的能力。研究结果显示，不同投资子类别的基金经理均展现出显著而稳健的时机把握能力，这转化为每年约4%的可观基金业绩。更值得注意的是，这种时机把握能力与基金经理调整投资组合以押注未来风险而非过去收益的策略密切相关。在控制住因子结构和货币政策冲击等因素后，超过40%的基金表现出强大的通胀风险时机把握能力。这一发现为公司债券市场的货币政策传导提供了政策启示。
The Economics of Aisle Crossing
报告人：李 波，北京大学光华管理学院助理教授
文章关注了美国国会立法过程中的同伴影响。研究通过分析参议院和众议院座位位置的外生变化，发现外生座位分配对立法有相当大的影响。具体而言，参议院座位往往根据资历进行安排，新人被强制分配最后一个剩余的空缺席位；而在众议院，新人则根据官方“抽签”来选择职位，最后一位众议员无法选择旁边的同伴。根据过去30年的外生座位分配的数据分析表明，投票行为深受“随机分配”的邻近立法者的影响。这一发现引发了与会学者们对临时会议和预期会议中同伴影响的深入讨论。
The Power of Central Bank Communication: Evidence from China's Structural Monetary Policy
报告人：施 展，清华大学五道口金融学院副教授
该研究探讨了央行沟通中（带有产业导向的）结构性货币政策工具对股市和企业投融资的影响。通过文本机器学习技术，文章构建了一个特定于企业的指标，以量化企业对央行沟通中的结构性货币政策工具冲击的暴露程度。研究结果表明，股市价格与结构性货币政策冲击的相关性显著，且结构性货币政策通过信贷渠道传递给企业，并在随后的时期内导致目标实体的投资增速与市净率显著提高。这一发现强调了央行沟通在塑造市场预期和影响企业行为方面的重要性。与会学者们就该指标识别的产业政策对个体企业冲击的时效性以及央行沟通对企业实际影响的程度进行了深入讨论。
这些研究不仅为学术界提供了新的理论视角和实证分析，也为业界与未来的政策制定提供了宝贵的参考信息。特别是在当前中国经济转型和结构调整的关键时期，对于理解市场动态和政策影响具有重要意义。随着全球经济一体化和金融市场的不断变化，金融学研究需要不断适应新的发展趋势。本次论坛的成功举办，不仅为金融学领域的专家学者提供了一个深入交流的机会，也为年轻学者搭建了一个展示自己研究成果的平台，也将为中国的金融学术研究提供新的方向和动力。通过这样的学术活动，可以有效地促进学术界的交流合作，激发新的研究思路和方法，为中国金融学的发展注入新的活力。
五星金融论坛
“五星金融论坛”于2008年由清华大学、长江商学院、北京大学、中国人民大学等院校共同发起，上海交通大学、复旦大学、香港中文大学（深圳）、南方科技大学等高校陆续加入，通过对各自院校金融学科的最新研究动向和开题论文进行研讨，旨在加强国内金融学界学术交流，提升年轻金融学者的学术研究水平。论坛目前已连续举办12年，不断发展成为代表内地金融学最高研究水平的全国性论坛之一。
来源 | 北大光华学术资讯
编辑 | 王蒙