第99期旬度会议（2025年11月10日19：00），下文为简要版纪要：
【如何把握“验证”节奏？】
本次旬度聚焦如何把握验证的节奏，因为市场到了现在的位置，大家最为关注的就是验证的问题。在大势研判部分，我将汇报一下基本的看法：
一、基本的概念界定：什么是政策的验证？什么是经济的验证？
关于验证有两个范畴，一是政策方面的验证，二是经济本身方面的验证。一个的基本原则是：如果经济本身足够强劲，那么市场对政策的要求可能会低一些，因为经济已经有所反应。反之，如果经济未得到验证，市场对政策的要求会更高，只有政策持续加码才能满足市场的预期。所以，在经济证真和证伪的条件下，市场对政策验证的要求是不同的。
1、政策的验证：政策验证是指在明年两会之前，预计将有三轮政策发布期。第一轮是从九月份至今，第二轮是年底的政治局、中央经济工作会议前后，第三轮则会在明年两会前后。在明年两会之前，政策随时可能超预期，几乎没有被证伪的风险。因为真正的验证时间点需要等到明年的政府工作报告，届时将明确赤字率、经济增长目标、专项债特别国债规模，在那之前，所有的政策表态都是定调、而非清晰的量化的结论，所以在两会之前，政策随时可能证真但几乎不可证伪，所以市场情绪偏乐观的概率可能会更高，政策博弈易多难空。
2、经济的验证：经济的验证分两步：第一步，见到利润的预期，即利润的领先指标好转，例如M1，但由于M1受到今年禁止手工补息的扰动，所以需要另一个指标来交叉验证，即我们一直强调的企业居民存款增速差，该指标衡量的是经济循环的通畅程度，可以与M1一起作为利润的领先指标。第二步，见到实际的利润兑现，包括PPI好转、工业利润回升、A股利润回升等。
二、政策/经济的验证，与行情演化有什么联系？
利润验证与行情接续密切相关。历来行情转向，通常先是估值的修复，因为行情初期只看到了政策，企业利润本身尚未好转，所以多是EPS偏低+估值偏高的组合，持续时间可能在两三个月。之后当所有的行业都经历了估值修复后，静态估值来到高位，如果没有看到利润的验证，市场的流动性可能会慢慢衰减直到衰竭。一个典型的例子是2019年初，彼时市场对经济回升有预期，所以在年初有三个月左右的躁动行情，但后续经济复苏并未验证，行情也基本结束。
如何能让行情继续推进？关键在于利润预期发生拐点，虽然静态估值很贵，但是动态估值可以消化，此时，市场反弹将进入到第二阶段——交易盈利预期。此时，可能相较于游资散户，机构更容易把握上市公司的利润改善，所以机构投资者获得阿尔法可能会容易一些。之后，等利润真正兑现时，静态估值也已经能消化，开始戴维斯双击，然后是利润的轮动。所以行情能否从反弹推进到反转的关键点，在于利润的预期能否接续。
三、如何运用利润领先指标，判断行情是否会从反弹推进到反转？
情景1：明年两会前后，未看到利润领先指标好转+政策符合/低于预期，市场可能再度面临资产荒。因为企业居民存款剪刀差领先利润约3个季度，从2025年12月往前追溯3个季度，大概是2025年3-4月，所以如果我们在两会前后还没有看到利润预期的转变，意味着2025年可能难以看到利润的兑现。而没有利润的兑现，市场会对政策的要求会更为苛刻，可能需要超过9月26日zzj会议的力度，才足以支持市场再度上冲，如果只是符合预期或者低于预期，那么行情可能有所反复，市场风格或再度面临切换，市场意识到2025年可能再度面临资产荒，叠加化债导致广谱利率下行，利润将更为稀缺，在这种情境下市场对投资策略有肌肉记忆——高股息+长债，彼时两大资产可能将走向高度的泡沫化，而且因为市场的共识较强，其涨幅可能会远超预期。
情景2：明年两会前，已看到利润领先指标好转+政策符合/超预期，行情或从反弹切换至反转。在明年的三四月份之前，例如在接下来的几个月，因为一般预算的平账而导致突击开支，该部分支出可能反应到M1的修复，所以如果我们能在明年三四月份之前看到利润预期的拐点（两个利润领先指标），那么市场对两会政策的要求可能会放宽一些，符合预期或者超预期都可。在该情境下，只需要政策符合预期，基本就可以确认行情从反弹切换至反转，市场可能从纯流动性引致的估值反弹，切换至对利润的把握，机构的投资体感可能有所改善。
综上，我们基于目前的客观事实做了两个定义：什么是政策的证真/证伪，什么是经济的证真/证伪，二者共同影响行情的演化。最迟在明年两会前后，大的方向就将确定，是资产荒or反弹向反转的接续，也将见分晓。
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