高瑞东 刘星辰：如何走出低物价循环？

作者：高瑞东、刘星辰 （高瑞东 系光大证券首席经济学家，研究所所长 中国首席经济学家论坛成员）

1.1 10月，核心CPI同比增速小幅回升

1.2 10月PPI同比继续回落 ，低于市场预期

10月PPI环比降幅明显收窄，但同比跌幅继续扩大，且低于市场预期。10月PPI同比增速为-2.9%，上月为-2.8%，市场预期-2.5%；环比下降0.1%，上月为下降0.6%。在32个行业中，价格环比上涨的行业升至9个，高于上月的6个。

10月PPI同比增速低于预期，主要源于耐用消费品价格跌幅扩大。10月，生活资料价格跌幅明显扩大，环比增速自上月的-0.1%降至-0.4%，其中耐用消费品是主要拖累项，价格环比增速自上月的-0.2%降至-1.1%。原因在于消费需求偏弱，叠加“双十一”临近，企业部门加大降价促销力度、“以价换量”。后续若工业消费品价格持续下跌，也会进一步拖累CPI表现。

而上游原材料领域，随着增量政策显效，国内高耗能行业价格已经呈现初步企稳迹象。10月生产资料价格环比增速已经回正，自上月-0.8%升至+0.1%。主要受益于一揽子增量政策发力，由于市场预期改善、需求边际企稳，国内钢铁、水泥等大宗商品价格呈现小幅上涨。10月，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比在连续下降4个月后转为上涨3.4%，非金属矿物制品业价格环比在连续下降3个月后转为上涨0.4%。

输入性因素方面，10月有色金属价格上涨，石油化工价格下跌。受海外衰退预期消退影响，国际有色金属价格上涨带动国内相关行业价格上涨，10月有色金属冶炼及压延加工业价格环比增速升至+2.1%，上月为-0.4%；而受中东地缘冲突影响，原油供给担忧短期消散，国际油价波动下行，导致我国相关行业价格持续下跌。10月，石油煤炭及其他燃料加工业、石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业价格环比增速分别为-2.6%、-2.4%、-0.9%，上月分别为-3.7%、-3.2%、-1.0%。

1.3 增量政策初步显效，后续等待需求侧改善信号 

当前需求不足对价格的拖累持续加大，倒逼一揽子增量政策加快推出。9月26日，政治局会议明确定调“加力推出增量政策”，此后货币、财政等一系列增量政策出炉。从政策方向来看，重点是加力支持地方化债、促进房地产市场止跌回稳、提振资本市场。一方面，直接增加化债资源，降低地方债务成本，地方政府将有更多财力清理企业欠款、维护基层“三保”，有助于促进地方企业和居民收入恢复；另一方面，通过资产价格企稳，借助财富效应途径，提振居民消费信心。

我们认为在当前一揽子政策推动下，如果以需求侧作为观察路径，后续物价修复存在三个阶段：第一阶段，预期层面改善，带动国内大宗商品价格企稳；第二阶段，伴随着后续化债的推进，地方政府现金流改善，将有更多精力、财力用于稳增长和保民生，或将带来需求侧修复；第三阶段，观察房地产价格何时企稳，这关系到居民部门资产负债表能否顺利修复，也是物价稳定回升的关键。

从10月价格数据来看，当前仍处在第一阶段，即预期层面改善，带动上游原材料价格率先修复。但由于终端消费疲弱，下游耐用品延续“以价换量”操作，对价格的拖累效应进一步加大。后续物价的修复，仍要等待需求侧实质性改善信号。

2.1 金融与流动性数据：海外国债收益率多数下行

2.2 全球市场：全球股市多数上涨，大宗商品价格涨跌分化

全球股市多数上涨。本周（11月4日至11月8日），美股全线上涨，纳斯达克指数、标普500、道琼斯工业指数分别上涨5.7%、4.7%、4.6%；欧洲股市普遍下跌，意大利富时MIB、英国富时100、法国CAC40、德国DAX分别下跌2.5%、1.3%、1.0%、0.2%；亚洲股市普遍上涨，上证指数、日经225、恒生指数、韩国综合指数分别上涨5.5%、3.8%、1.1%、0.7%。

大宗商品价格涨跌分化。其中，农产品价格涨幅居前，CBOT玉米、CBOT大豆、CBOT小麦分别上涨4.0%、3.7%、0.7%；能源价格涨幅靠前，NYMEX RBOB汽油、ICE布油分别上涨2.4%、1.1%；金属价格涨跌分化，LME铝上涨1.0%，LME铜、LME锌、SHFE螺纹钢分别下跌1.4%、2.8%、1.0%；矿产类价格涨跌分化，DCE焦炭、DCE焦煤分别下跌1.0%、1.6%，DCE铁矿石上涨0.5%；贵金属价格均下跌，COMEX黄金、COMEX白银分别下跌2.1%、3.8%。

2.3 央行观察：海外央行持续降息

11月7日，美联储如期降息25个基点。美联储11月议息会议决议声明表示就业和通胀目标所面临的风险“大致平衡”，但决议声明删除了关于“在抗通胀问题上获得信心”的表述。决议声明的部分调整引起猜测，是否在暗示不排除12月暂停降息的可能。美联储主席鲍威尔表示，经济整体表现强劲，近期指标表明，经济稳健地扩张，消费者开支增速仍然保持韧性，供应条件改善，这已经支持经济。鲍威尔重申，美国通胀已经更加接近2%，核心通胀仍然在某种程度上偏高。降息将有助于保持经济的强度。美联储将继续逐次会议地做决定。

11月7日，英国央行宣布将基准利率下调25个基点至4.75%，符合预期。这是今年以来英国央行第二次降息。英国央行表示，控制通货膨胀继续取得进展，特别是随着先前的外部冲击已经消退，剩余的国内通胀压力也正在逐渐缓解。但英国央行警告称，政府预算案可能会进一步推高通胀率。

11月7日，瑞典央行宣布，降息50个基点，将基准利率从3.25%下调至2.75%。这是该央行近十年来最大单次降息幅度。瑞典央行称，可能会在12月以及2025年上半年再次下调政策利率。

2.4 海外政策：特朗普重返美国白宫，OPEC+推迟增产计划

11月3日，彭博报道称，OPEC+达成原则性协议，决定推迟原定“12月提高石油产量”的计划。此前，OPEC+计划12月份将石油产量提高18万桶/日，在那之前，OPEC+已经将增产计划从10月份推后。随后，OPEC通过官方声明确认了这一决定。

11月6日，特朗普宣布在2024年美国总统选举中获胜。此前有媒体分析称，特朗普若在此次选举中当选，将继续推行其保守主义的执政风格，或将继续推进美国产业回流、在环境保护上采取更加保守的政策以及为大企业减税等。此外，特朗普在竞选期间，曾就对结束“俄乌冲突”作出多次表态，声称在上台后将努力推进俄乌冲突的结束。

3.1 上游：原油、铜价转为下跌，铝价环比涨幅收窄

原油价格环比转为下跌。2024年11月以来，WTI原油价格环比下跌0.46%，环比由正转负，最新月度均价为71.23美元/桶；布伦特原油价格环比下跌0.91%，环比由正转负，最新月度均价为74.69美元/桶。

铜价环比转负，库存同比增幅收窄。2024年11月以来，铜价环比下跌1.33%，环比由正转负；库存同比上涨52.75%，增幅相对上月缩窄7.56个百分点。铝价环比上涨0.08%，增幅较上月缩窄5.91个百分点；库存同比上涨55.65%，增幅较上月缩窄0.66个百分点。

3.2 中游：水泥价格环比涨幅收窄，螺纹钢价格环比转负

水泥价格指数环比涨幅收窄。2024年11月以来，全国水泥价格指数环比上涨2.56%，增幅较上月缩小6.81个百分点；华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比增速分别为：-0.3%、0%、+1.26%、+4.29%、+0.63%以及+5.94%。

螺纹钢价格环比转负，库存同比降幅缩窄。2024年11月以来，螺纹钢价格环比由正转负，环比增速由上月的+10.78%转负为-4.59%；螺纹钢库存同比下降24.32%，跌幅相对上月缩窄12.57个百分点。

3.3 下游：商品房成交面积同比转正，食品价格环比下跌

商品房成交面积同比转正。2024年11月以来，商品房成交面积同比转正，同比增速为+5.91%，上月为-3.79%。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比增速分别为：+31.42%、-3.73%以及+2.87%，同比增速相对上月的变动幅度分别为+2.62、+22.32以及-19.53个百分点。

土地供应面积同比下降，土地成交面积同比转正。2024年11月以来，百城土地供应面积同比增速为-29.77%，上月为-8.29%；土地成交面积同比增速为+79.75%，上月为-24.95%；成交土地溢价率2.94%，较上月下行了0.92个百分点。

猪肉价格环比跌幅收窄，水果、蔬菜价格环比跌幅扩大。2024年11月以来，猪肉价格环比下跌1.91%至24.38元/公斤，跌幅相对上月缩窄5.08个百分点；蔬菜价格环比下跌9.27%至5.26元/公斤，跌幅相对上月扩大2.67个百分点；水果价格环比下跌0.87%至7.19元/公斤，跌幅相对上月扩大0.24个百分点。

乘用车日均零售销量同比转正。10月乘用车日均零售销量同比增速由负转正，由上月的-5.55%转正为+27.48%；批发销量同比由负转正，由上月的-7.37%转正为+32.56%。

3.4 流动性：货币市场利率分化，债券市场利率普遍下行

货币市场利率分化，债券市场利率普遍下行。2024年11月以来，R001较上月末上行8bp至1.61%；R007较上月末下行5bp至1.8%；DR001较上月末上行10bp至1.48%；DR007较上月末下行9bp至1.61%。

一年期国债利率较上月末下行2bp至1.41%；十年期国债利率较上月末下行5bp至2.1%；一年期AAA+企业债利率较上月末下行9bp至1.94%；十年期AAA+企业债利率较上月末下行8bp至2.44%。

3.5 国内政策：12万亿元地方化债方案公布

11月5日，国务院总理李强出席第七届中国国际进口博览会开幕式并发表主旨演讲。李强提出，中国将进一步扩大制度型开放，积极对接国际高标准经贸规则，深入实施自贸试验区提升战略；中国愿进一步开放超大规模市场，包括实施单边开放措施，落实好给予最不发达国家100%税目产品零关税待遇等；中国愿率先探索实施世贸组织《促进发展的投资便利化协定》等成果，携手建设开放型世界经济。

11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议闭幕。会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。财政部部长蓝佛安介绍，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。蓝佛安表示，政策协同发力后，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。

11月8日，央行发布三季度货币政策执行报告，介绍下一阶段货币政策主要思路。央行表示，密切关注海外主要央行货币政策变化，灵活有效开展公开市场操作，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行。深入推进利率市场化改革，研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行，逐步理顺由短及长的传导关系。

11月8日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，审议通过《关于促进外贸稳定增长的若干政策措施》。会议指出，要切实做好促进外贸稳定增长工作，为经济持续回升向好提供有力支撑。要加大金融支持力度，扩大出口信用保险承保规模和覆盖面，用足用好小微外贸企业政策性贷款，在授信、放款、还款等方面持续改进对外贸企业的金融服务，优化跨境贸易结算，帮助企业提升汇率风险管理水平。

政策落地不及预期，国内需求恢复不及预期。