内债不是债?




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11月8日的新闻发布会上,中国财长表示:


从2024年开始,连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元,专门用于化债,累计可置换隐性债务4万亿元;再加上这次全国人大批准的6万亿元债务限额,直接增加地方化债资源10万亿元。2028年之前,将地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。


这次被市场认为史上最大规模的化债行动,明确了化债额度与目标,其最大的作用是稳住市场对地方债务的预期。


那么,10万亿化债能否刺激经济增长?是否引发通胀?内债不是债、可以持续扩张?


本文逻辑

一、借债的历史

二、化债的作用

三、债务的本质


【正文6500字,阅读时间15',感谢分享】



#01


借债的历史


先简单回顾中国地方债务增长史。


这个过程很短,地方债起源于2008年金融危机时期的“4万亿刺激计划”。


当时,中央出资1.1万亿元,地方配资2.9万亿元。地方出大头,但当时的地方公共预算规模不大,拿不出这笔钱。怎么办?


只能借。但是,当时受旧预算法约束,地方政府不能直接向银行借钱,也不能公开发行债券融资。怎么办?


于是,2009年,央行出台了一个指导意见,鼓励地方政府设立投融资平台融资;次年发布了正式文件。这个文件相当于帮助地方绕开了旧预算法的约束,通过城投企业主体为地方政府融资。从此,中国开启了城投债投资时代,地方政府的隐性债务迅速增长。


到了2014年,中央意识到城投企业这种弱信用主体大规模扩张债务的风险,试图压降地方隐性债务。


于是,2015年,新预算法出台,授权地方政府公开发行债券融资的权力,即一般债和专项债。初衷是,让地方政府这个主体替代城投企业借债,控制表外债务,化解隐性债务。


从2015年到2018年,地方政府公开发行债券置换非债券形式的债务,累计规模达到12.2万亿元。这是第一轮地方化债,也是史上最大规模的化债。所以,市场认为本次化债的规模是史上最大的,并不符合历史。


但是,在2015年开启的棚改货币化、借债刺激经济的浪潮下,一边化债的同时,另一边地方显性债务(一般债、专项债)和隐性债务(城投债)都大规模增加。


于是,2019年又启动新一轮化债,地方发行置换债和特殊再融资债券进行置换。从2019年到2022年6月,累计置换规模1.3万亿元左右。


到2023年上半年,地方债务风险备受关注,市场预期不稳定;7月份,高层会议表态将出台“一揽子化债”措施;10月份,发行1万亿元特殊再融资债券进行化债。截至今年10月份,特殊再融资债券累计发行1.7万亿元。这是第三轮化债。


在今年化债过程中,严控地方新增债务,地方借债投资被约束,市场预期和流动性持续下降,经济下行压力增大。


于是,政府启动第四轮化债,明确未来四到五年的时间拿出10万亿元来置换,目标是在2028年之前将地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。


这次化债最大的作用是,通过明确化债额度与目标,稳住市场对地方债务的预期。


到目前为止,中国政府借了多少债?


截止2023年末,地方政府债务总额为55.04万亿元,其中显性债务(一般债、专项债)40.74万亿元,隐性债务14.3万亿元。那么,考虑隐性债务的地方政府负债率(地方债务余额/GDP)为43%。


智本社数据中心测算,2023年末地方3000多家城投公司的有息债达到65万亿元。其中,不确定政府核定的14.3万亿元隐性债务,是否包含在65万亿元城投债内。假设不包含,除了正在化解的14.3万亿元隐性债务,地方还有65万亿元城投债。加上城投债,地方债务规模达到120万亿元,考虑隐性债务和城投债的地方政府负债率达到95%。另外,中央政府的国债总额为30万亿元,中央负债率23%。


中国政府的债务特点是:规模大、结构性。


中央和地方合计债务规模150万亿元,政府总负债率119%,在全球主要经济体中处于前列。


市场更关注的是结构问题,即地方债务规模太大。在全球前十大经济体中,中国地方负债率最高,中央负债率最低。美国跟中国刚好相反,美国联邦政府负债率接近130%,地方政府只有20%多。


地方重、中央轻,这种结构是信用与债务的错配。通常,信用高的中央政府应该多举债,同时控制信用低的地方政府借债。所以,2023年这轮化债,政府着力压降地方债务、严控新增债务,同时扩张中央债务。


几轮化债的基本方法都是置换,置换的逻辑是:


用显性债务置换隐性债务(表内化显性化);用低利率债置换高利率债(减少利息支付);用长期限债置换短期限债(用时间换空间);用高信用债置换低信用债(注入省级信用)。


从主体上,当前化债还是省级政府来承担,即由省级政府发行专项债、特殊再融资债券合计10万亿来置换,而不是由国债来置换。很多人误以为,中央背下了这笔债务。


不过,如果了解中国政府系统的责权分配,省级政府承担化债任务与中央承担,在主体上有差别,在信用支撑上无差别。而且,化债的方向是逐级而上,待省级政府压力过度时,中央政府定然接力化债;同时,央行将直接购债帮助国债为化债融资。


总结起来,化债并非新鲜事,这轮化债规模大,但非史上最大。2015年那轮化债并未引发多少市场的关注,如今时过境迁,预期大变,这轮化债备受期待,10万亿能否刺激经济增长?



#02


化债的作用


通常,置换的资金大部分重新回到银行系统,不会产生新的投资,相当于重新签署协议。


例如,某市政府通过某家国企向银行借钱了500万元,如今通过省级政府发行特殊再融资债券融资500万元,帮助该市偿还这笔债务,银行获得了500万元的还款。不过,政府发行的特殊再融资债券,大部分是由银行购买的。


如果这笔隐性债务是企业(建筑商、供应商)的应收账款,省级政府发行特殊再融资债券帮助该市偿还这笔债务,这笔债务转移给了省级政府,债权人从企业变成银行,企业获得了500万元的还款,这意味着500万元流入了经济系统,可能推动实际产出增加。


但是,政府的14.3万亿元隐性债务,多数为国有银行持有、非银国有金融机构持有。当然,我没有获得具体的数据,仅按经验推测。


所以,置换的方式化债,把县市级政府欠银行的钱,变成省级政府欠银行的钱,然后把利率降低一些、周期拉长,相当于政府重新跟银行签署一份协议。


可见,10万亿化债,是防风险、保稳定政策,不是增量政策,但能否间接促进经济增长?


省级政府承担了10万亿元负债,可以降低县市级政府的偿债压力,对稳住地方财政和基层公务员队伍是有帮助的;同时,地方可以腾出更多的财政资金用于投资。另外,短期内,或许可以遏制地方营商环境的恶化,一定程度上削弱“远洋捕捞”浪潮。


不过,10万亿化债周期为4-5年,如果把时间周期拉长,化债对地方经济的刺激作用是有限的。


第一,10万亿元平均分摊到5年每年也就2万亿元,2万亿元相对于地方债务总量120万亿元(含城投债)来说并不算多,地方政府依然负重前行。


第二,每年2万亿元相对于地方政府每年33万亿元(2023年地方一般公共预算支出23.63万亿元、地方政府性基金预算支出9.64万亿元)来说,能够替换地方财政的空间不多,能够替换为财政投资的空间就更有限。


第三,地方政府借债投资依然面临多重约束:严控新增债务的约束;投资回报率低迷的约束;倒查责任的约束,这使得地方政府投资项目的风险偏好下降、投资积极性降低——即便腾挪出财政空间。


最后,在投资回报率整体低迷的情况下,地方政府的财政乘数低,财政投资对经济推动作用较低。


数据显示,近十年政府财政支出乘数下降。债务边际变动(地方债+城投债)/GDP边际变动在2016年为91%,到2023年上升至213%。换言之,同样是获得100元GDP,2016年只需借91元,2023年需要借213元。城投平台资金回报率(ROIC)中位数从2011年的3.1%下降到2021年的1.3%,近些年持续走低。


如今,地方政府投无可投、力不从心。今年国债融资规模、进度超过往年,但地方债(一般债、专项债)融资进度在9月中旬之前都较为缓慢;9月中旬,新增专项债累计发行3.29万亿元,低于2023年的3.67万亿元和2022年的4.16万亿元;直到9月下旬政策调整后,地方债才迅速赶上,截至11月9日发行4.54万亿元。


实际上,9月份,地方政府手握3.9万亿元的发债额度尚未融资,换言之,地方政府并不缺发债额度,而是发债缓慢。一边是缺钱,另一边是有债不发。这是为什么?


原因是,地方债指的是一般债和专项债,其中专项债是大头,但是专项债的使用原则是专款专用,主要投放到具有营利性的项目上。在整体项目投资回报率非常低、同时支出责任巨大的环境下,地方政府好项目难找、投项目不敢投。投资的债发不出去,到期的债却迫在眉睫。于是,这次财政部明确每年在专项债中划拨8000亿用于化债。


可见,并不是偿债约束了地方政府投资,地方政府有钱(专项债融资额度)没地方投、不敢投。如果环境不改变,即便提供10万亿元化债,地方政府项目投资的规模和效果均难改善。


当前,政府的投资结构已经发生改变,过去是地方政府投资为主,如今压降地方城投债、严控新增隐性债务,省级政府主要任务是发行特殊再融资债券进行置换化债,投资的支出责任主要在中央。


有没有可能重启地方政府的土地、城建与房地产投资?


可能性非常小。原因是,如今,政府着力集中资源投资新动能,即新制造、新基建、新产业以及“卡脖子”的新技术;不希望被土地和房地产投资分散资源,更不希望地方新增大规模无效投资进而带来更严重的债务风险。


实际上,我们正在告别土地、基建和房地产的大投资时代,地方基建已饱和、甚至过剩,房地产进入存量阶段。今年地方棚改规模只有100万套,跟2015年那轮每年五六百万套少得多,配置的资金也少很多。如今的房地产政策是底线政策,促进房地产止跌回稳,避免其进一步下滑冲击银行系统。


所以,10万亿化债属于保底政策,目的不是刺激经济。


明年的财政政策可能会安排更多的增量政策。关键不是看财政的支出规模,而是支出方向,即有多少财政投入到直接促进普通家庭增收上。


另外,预期管理,正有所改变,并发挥作用。



#03


债务的本质


10万亿化债措施一公布,市场反应不一,有人担心大规模借债可能引发大通胀,有人则认为“内债不是债”,支持更大规模的举债。


印钱还债是否可能引发通胀?


先看通胀是从哪里来的。


根据弗里德曼的货币数量理论,通胀来自货币超发,即更多的货币追逐更少的商品。在弗里德曼的货币数量公式中,他假定货币流速是常数,也就是长期稳定。这样,货币发行量多寡决定了通胀的高低。


但是,2008年-2020年,美国大规模扩张货币,并未引发大通胀,甚至一度出现通缩风险;2015年-2024年,中国货币增速长期跑赢GDP,新增社融规模非常大,但是也未引发大通胀,甚至持续走入低通胀。这是为何?


原因是,货币流速下降。实际上,80年代以来,全球主要发达经济体的货币流速都逐渐下降。这个期间,美国出现了通胀大缓和。货币流速长期走低是一个谜,原因是复杂的,可能有老龄化因素、有全球化因素等。在2008年金融危机期间,货币流速更低,甚至出现流动性陷阱。


所以,通胀应该由两个因素决定:一是货币发行量,二是货币流速;结合起来,就是:流通中的货币量(不是发行量)。


当货币超发时,货币流速上升,容易引发大通胀;当货币超发时,货币流速下降,未必引发通胀;当货币过度紧缩,货币流速又下降,容易引发通缩。


由于货币流速不可控、难以琢磨,那么货币超发是否引发通胀成了一个难题。


通过观察,我们可以获得这样的经验:


一是超发的货币流入哪里,哪里容易通胀。


例如,2009年开始,美联储实施大规模量化宽松政策,将大量的美元注入金融市场,金融市场的流动性持续增加,2012年底美股开始触底反弹,美股美债和美房持续上涨。但是,实体经济并未出现通胀,物价表现较为低迷。这就是结构性通胀,即金融通胀(股价为指标)、实体通缩(CPI为指标)。


二是超发的货币流入普通家庭部门,容易引发实体通胀。


例如,2020年-2021年疫情期间,美联储如法炮制,一键降息,同时实施无上限量化宽松,同时联邦政府实施纾困法案,大规模扩张债务融资,给家庭部门发放2.1万亿美元的补贴(占GDP9.8%),这一政策组合在世界石油危机、供应链危机的助推下引发了2022年大通胀。


同样是扩张性的财政与货币政策,2022年却出现了大通胀?


主要原因是财政政策将货币之水通过纾困法案引入普通家庭部门。由于普通家庭部门的边际消费倾向高,他们在疫情期间、失业居家的情况下依然大规模消费,迅速将2.1万亿美元的现金转化为购买力,推动需求和通胀迅速上升。


所以,货币政策决定货币总量,相对容易决定金融市场是否通胀;财政政策是决定货币流速的关键因素,也是决定实体是否通胀的关键之手。


回到印钱化债这个问题。这10万亿的资金通过置换重新回到银行系统,银行又无法贷出去,那么不会因此发生通胀;假如银行将钱贷给央企投资,通胀也不会有什么变化;假如银行将钱贷给企业回购股票、贷给投资银行增持股票,达到一定量时,股票会因此通胀;假如银行用这笔钱买国债,政府获得融资后无差异发给普通家庭,普通家庭的边际消费倾向高,容易将这笔钱转化为消费,实体经济会因此通胀——量越大通胀越高,量越小通胀越小。


实际上,当前市场上钱非常多,10月末社会融资规模存量为403.45万亿元,是GDP的3.2倍,但是为何通胀依然低迷。可见,货币发行量大,但流通中的货币量不足。结果是,市场上资本过剩(利率下降),但流动性稀缺(价格下跌)。


所以,判断通胀与否,就看超发的货币有多少流入普通家庭部门。


下一个问题是:内债不是债?


这个观点近些年在中国很流动性。内债,顾名思义,对国内民众借的债;外债,对海外主体借的债,如向国际货币基金组织借的美元债。


他们认为,外债是欠别人的债,缺乏主动权、还必须偿还,容易引发债务危机。历史上,拉美国家向美国借债了大量的美元债,1980年美联储主席保罗·沃尔克大幅度加息,导致拉美国家付息成本上升,最后债务违约出现主权债务危机。


他们还认为,内债是欠“自己人”的,不是债。例如,日本政府借债规模全球最大,还能继续借,原因是借的基本是内债,即日本国民的钱。


这个观点源自现代货币理论(MMT)。这个理论认为,现代货币是一个记账单位,货币与债券是一体两面;根据会计恒等式,在一国范围内,政府借的内债就是国民的储蓄,而政府的债务又是国民的债务,所以国民既是债权人又是债务人,政府借内债就好比国民将自己的钱从右口袋放到左口袋。


例如,假如一国只有两个国民,政府分别向这两个国民借100元,合计200元内债,利率5%,为期一年;明年到期,政府向他们征收210元税,用于偿还他们的本息。不过,这两人一想,这不是左手倒右手吗?于是,跟政府说,税不用征,债也不用还,两清。


假如政府挥霍掉了210元税,到期无力偿还本金,不得不再向这两个国民借200元,利率2.5%,用于偿还了之前的债务,利率降了一半,偿还时间押后五年;五年后到期,政府又无力偿还,跟这两个国民协商,能否免去这笔债务,他们想想也行,反正是自己欠自己的,何必多此一举。


所以,有人认为,只要政府跟国民解释清楚,“你既是债权人,也是债务人”,内债实际上不是债;也正因如此,只要国民有储蓄,政府就可以持续借债。


中国大部分政府债务是内债,在30万亿元国债中,只有3346亿元是外债,占比仅1%。按照“内债不是债”的逻辑,中国当前储蓄规模相当大,因此还有很大的举债空间。


“内债不是债”,这话一听就感觉荒谬,但经过上面的解释,尤其是“你既是债权人,也是债务人”,感觉似乎有道理。那么,这个观点到底对不对?


判断一个观点是否正确,有一个简单的办法:如果大家相信这个观点,将会带来什么后果/结果?


如果是糟糕的后果,说明它是错的。如果人人都相信“内债不是债”,那么会发生什么?人人都会鼓励政府借更多债、发更多福利或搞更多建设,享受债务红利;同时,政府可以获得无限内债权。最终结果是政府债务失控,有人说债务失控也没问题,顶多就是居民储蓄被消耗。其实,后果远比居民储蓄被消耗更严重,它将导致经济竞争与创造机制失灵,整个社会财富毁灭。


逻辑上,问题出在哪里?


“内债不是债”,是一种静态的会计平衡思维,是一种宏观的统制经济思维。这种思维看似逻辑自洽,但实际上进入误区,无法理解经济的本质,无法理解经济是如何增长的。很多宏观经济学家都会陷入这种误区。


市场是一种自发秩序,经济增长靠的是无数个体在价格的调节(惩罚与奖励)下自由竞争、创新创造。如果消灭自由价格、消灭市场竞争与契约,债务与债权被统一配置,回归到极端情况下的计划经济,政府完全可以消灭一切债务、债权人,同时也消灭了一切增长和社会财富。


说“内债不是债”,无非就是,行为上敢“对自己人耍流氓”,意识形态上深信“all-powerful”。