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■本文选自《复旦金融评论》
■作者：王永钦 复旦大学经济学院教授、博士生导师，复旦大学国际金融学院礼聘教授；刘红劭 复旦大学经济学院博士生
■公众号：复旦金融评论
平稳的政策保障可以增强企业内在价值预期的确定性，以及违约后抵押品处置的确定性，促进金融市场的高质量发展和中国经济的高质量发展。
王永钦
复旦大学经济学院教授、博士生导师
复旦大学国际金融学院礼聘教授
刘红劭
复旦大学经济学院博士生
“金融活，经济活；金融稳，经济稳。”中国经济已迈入了创新驱动的高质量发展阶段，更完备的金融体系将在其中发挥更重要的作用。经过二十多年的快速发展，债券市场已成为中国实体经济融资的重要来源，债券市场总体规模居于全球第二。根据Wind数据库的社会融资规模数据计算可得，2003~2022年，社会融资存量中债券的占比从0.79%上升至9%。
债市结构影响高质量发展
但值得注意的是，中国债券市场在规模不断扩大的同时，近年来呈现出一些重要的结构性变化。其一，中国信用债市场的长期资金供给能力有所下降，出现持续的信用债融资期限缩短现象。2007 年非城投、非金融企业的债券平均发行期限为3.33 年，而到了2020 年平均发行期限缩短至1.74 年。相比之下，美国非金融企业公司债券发行期限均值约为10 年。其二，近年来信用债发行时设置投资者保护条款的比例大幅上升。2016 年信用债包含保护条款的比例仅为1.3%，2020 年这一比例增长为30.38%。其三，信用债市场更偏好高评级企业发行的债券。AAA 级发行人发行债券在2007 年占比18.34%，2020年上升至75.14%。
债券融资的期限结构、保护条款和评级偏好的变化对经济高质量发展有深远影响。首先，债券融资短期化不利于创新发展，可能加剧金融和经济的脆弱性。从金融合约的角度看，股权融资和长期债务融资能对企业家提供更好的风险分担，更有助于创新活动。此外，短期债容易放大企业的流动性风险，并加剧债务积压问题。从宏观层面来看，金融危机的根源在于高杠杆和短期债务的挤兑。在经济危机冲击下，短期债务的积累会加剧经济衰退。
其次，债券保护条款的增多虽然加强了债权人的控制权，但也可能限制企业灵活性，加剧经济顺周期性。保护条款可以增强债权人保护，降低股东与债权人之间的摩擦，有效降低利差，改善企业偿债能力和保障债权人权益。然而，债权人的控制权太强也可能造成不必要的清算，损害企业潜在价值，或限制企业的有效投资，增加其违约风险。在宏观层面，保护条款的约束作用是顺周期的，条款的触发可能加剧经济下行压力和经济波动。并且，保护条款使用的增多，本身可能是债券市场风险有所上升的体现。
最后，债券市场偏好高评级发行人，使具有创新活力但评级不够高的企业难以获得融资。在间接融资市场上，银行贷款对资产抵押要求高，创新型的中小企业往往面临较强的融资约束。而以债券为主的直接融资市场，更适合支持中小企业融资和创新。但债券市场对高评级主体的偏好，不利于企业发挥创新潜能，还会进一步加剧企业债务压力。
政策不确定性如何影响债市
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金融发展体现在金融市场的完全程度上。市场越完全，越能提供多样化的合约，与未来的各种状态挂钩，实现资源的有效配置，激发高质量发展的创新活力。在微观层面，金融市场的完全程度依赖于合约的完备程度，金融市场覆盖的未来状态越多，越需要有灵活的状态验证和合约实施方式，也就要求更完善的制度基础。一般而言，制度的改进和金融创新会创造出更多的抵押品，使金融市场更加完全。
相反，在充满更多不确定性的内外部环境中，金融市场的不完全性可能会加剧。面对近年来复杂的国内外形势，中国陆续出台一系列政策，着力缓解摩擦、防范风险、增强经济韧性；这些政策在提振经济发展的同时，不可避免地会具有一定的不确定性。不确定性是对经济环境和政策措施不确定性的综合反映。
我们这项研究所要回答的问题是，为什么中国的债券市场会同时出现债券融资期限缩短、保护条款增多、高评级企业融资占比上升等现象。回答这一问题意味着我们需要在微观层面找到一个合适的理论出发点，进而能够基于这一出发点推导出一系列合乎逻辑的现象，并且还应该能够利用数据进行实证检验。对此，本文选择了抵押品均衡理论框架作为理论出发点，从不确定性的角度提出了完整的解释。
具体来说，在理论上，任何金融合约都可以看成抵押品（collateral）和承诺（promise）的组合，金融合约本质上是多维的，因为抵押品涵盖了合约执行的很多维度。根据抵押品性质的不同，债务合约分为两种，一种是以具体资产为抵押的合约，例如大部分银行贷款；另一种是以企业内在价值（未来现金流）为抵押的合约，如信用债券。与以房产等具体资产作抵押的大部分银行贷款合约不同，未来现金流的状态验证和抵押品执行难度更大，债券隐性地以企业未来现金流（内在价值）作抵押，天然地对不确定性更为敏感。加之债券的债权人比较分散，实施监督功能的动机较弱，违约时债权人协调难度更高，进一步放大了抵押品预期状态和事后执行的不确定性。
政策保障在很大程度上决定了经济体的不确定性程度，从而决定了金融合约在相应环境中受到的影响。在平稳的政策保障下，金融合约抵押品（也就是企业内在价值）的预期价值，以及风险发生后的抵押品处置，都将更具有确定性，反之则抵押品不确定性会变得更高。当债券抵押品不确定性上升时，由于基础性的制度往往调整相对较慢，为了应对不确定性，市场会因此内生地采取两种行为来作出应对：第一，给定既有的抵押品，金融市场会调整由抵押品支撑的承诺的形式，这就表现为缩短债券期限来降低不确定性暴露、要求更多的投资者保护条款来获得控制权，和要求更高的票面利差来补偿承担的不确定性；第二，在既有抵押品之外，金融市场会倾向于选择更优质的抵押品，这就表现为市场偏好更高评级主体发行的债券。这一理论分析同时解释了债券市场多个方面的特征变化。
为了验证上述理论，笔者进行了实证研究，选取了 2007-2020年在银行间市场、上海证券交易所、深圳证券交易所发行的信用债数据进行分析。经过筛选后，数据包含10032 只债券的分析样本，其中公司债3814 只，中期票据5680 只，企业债538 只。所用样本未包含城投债券。核心解释变量为经济政策不确定性指标，笔者使用戴维斯等（2019）基于《人民日报》和《光明日报》的文本构建的中国大陆经济政策不确定性指数（EPU）。
实证结果表明，经济政策不确定性指数上升对信用债发行期限有显著的负向影响，对保护条款种类数、票面利差和AAA级企业发行占比有显著正向影响。换言之，经济政策不确定性越高，债券发行期限越短、保护条款增加、发行利差升高。经济政策不确定性对债券合约结构的影响，与发行企业的抵押品质量（企业信用质量）和对合约不同维度的偏好有关。从发行企业的角度看，缩短期限会提高再融资频率；保护条款让渡了部分控制权，可能降低企业在未来的灵活性；更高的发行利率会直接提高融资成本。抵押品更优质、不确定性更低的发行企业，相对较易获得再融资，具有一定的融资议价能力，可以承担更短期的债务，而更不愿意让渡控制权。这说明高信用的企业，更不愿意让渡控制权，更接受短期限融资，提供的利差补偿更少。
从影响机制来看，经济政策不确定性通过增加企业内在价值预期的不确定性和事后抵押品处置的不确定性，影响债券合约结构。具体来说，财务状况较差、出现评级负面事件、外部融资依赖度较高的企业，内在价值预期不确定性更高，更可能出现债券期限缩短、增设保护条款、提高发行利率的情况。由高声誉承销商承销、属于产业政策支持行业的企业，则受经济政策不确定性影响更小。在事后抵押品处置方面，可分配给债券投资者的剩余固定资产更少、当地法治环境相对更差的企业，违约后抵押品处置的不确定性更高，更可能出现债券期限缩短、增设保护条款、提高发行利率的情况。
与此同时，经济政策不确定性对债券发行人结构也有显著影响。经济政策不确定性上升使债券抵押品的不确定性增加，市场在集约边际调整合约结构之外，也在扩展边际增强了对高质量抵押品的偏好，因而高评级企业发行占比上升。
进一步分析表明，经济政策不确定性越高，企业发行更短期限、更多保护条款的债券才更易成功发行。其次，投资者关注合约的各个维度，同时寻求多维度的保障，市场会内生决定均衡中的合约。发行人对合约结构有偏好顺序，高信用的企业倾向于保有控制权而接受缩短期限，相对低信用的企业让渡更多控制权。再次，经济政策不确定性的影响可能与市场违约环境的影响产生共同作用。在违约环境下，资金向政府信用背书的主体迁徙，可能导致国有企业或高评级主体的债券受经济政策不确定性的影响减弱，非国有企业且非高评级主体债券受其影响增强。
加强政策保障和制度建设
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中国债券市场近年来的一些结构性变化显示，中国债券市场仍相对欠缺弹性，资源配置和风险分担能力有待加强。在这样的背景下，政策保障和制度建设的作用就显得尤为重要。
首先，科学高效地制定和实施经济政策，提供平稳的政策保障，有利于增强金融市场融资能力，助力金融强国建设，更好地适应高质量发展的需求。降低政策不确定性、增强宏观政策取向一致性可从以下三方面着力：一是坚持政策稳中求进、以进促稳；二是平衡整体政策目标与局部政策效应的关系；三是优化政策与市场的互动机制。
其次，加强基础制度供给是金融高质量发展和金融强国建设的根本保障。金融体系发展是与制度基础相适应的，好的制度可以吸收外部不确定性的影响，使市场实现与未来更多状态的挂钩，运用不确定性较强的抵押品的能力更强。在基础制度供给中，法治建设尤为重要。近年来，中国在《证券法》、《公司法》、物权和合同相关法律、破产制度及社会信用体系建设等方面的重要进展，有效地加强了金融和经济高质量发展的制度基础。同时，中国社会信用体系建设步入新阶段，信用体系服务经济社会发展更加深入，信用监管机制更加健全，社会信用体系建设示范区取得新进展。完善的制度基础有助于激发经济体灵活运用抵押品的能力，提升抵押品的质量，从而撬动经济高质量发展。
最后，在宏观调控层面，政府可以通过减少自主可控的不确定性，运用货币政策、财政政策、产业政策进行逆周期和跨周期调节，熨平经济波动，积极对冲外部的不确定性。传统总量性的宏观政策，如2008年金融危机之前的货币政策，主要针对利率维度发挥作用，对其他维度的微观异质性缺乏关注和影响。实际上，由于经济周期很大程度上是一个杠杆周期或者信用条款周期（credit terms cycle），宏观政策不仅可以发挥逆周期调控功能，积极对冲外部不确定性，还可以提升政策精准性，拓宽政策影响的维度。例如，央行构建并发布同时刻画利率、信用风险、杠杆等多个维度的信用曲面（credit surface），替代单一的信用曲线；通过基于抵押品的结构性货币政策，鼓励金融机构放松对创新性中小企业的控制权约束等。拓宽政策维度可在一般均衡意义上提高政策的精准性和有效性，实现中国的高质量发展。
最后，本文的框架也适用于分析债券以外的金融市场。例如，在股票市场，股的合约与债的合约是有密切联系的：股的期限更长，对不确定性会更敏感；股票的控制权比债更连续。经济政策不确定性实质上相当于减少了经济体中的有效抵押品，限制了状态挂钩的合约而降低了金融市场的完全性，这一逻辑为分析股票市场特征和制度建设提供了一个切入视角。
□本文改写自王永钦、刘红劭发表于2024年第5期《管理世界》的文章《政策保障与中国债券市场高质量发展：一个统一的分析框架》，仅代表作者个人意见，仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。
□编辑 | 潘琦、葛雯瑄 复旦大学国际金融学院研究中心
□视觉 | 葛雯瑄 复旦大学国际金融学院研究中心
□图片来源 | VEER