此前的一揽子化债方案执行后，融资成本下降，防风险效果显现，但以还本付息/新发债务或综合财力衡量的偿债负担上升，切实减轻地方债务负担非常必要。在财政收入下滑的背景下，还债挤占三保和其他财政开支。因此，本次隐债置换，节省利息之外，腾出了资金稳增长。针对6万亿元新增置换债和无需提前偿还的2万亿元棚改债，假设其中50%可减少对原本用于其他支出的财政收入和新增经营性债务的挤占，我们测算未来三年或可释放财政空间4.08万亿元，未来一年或可释放1.36万亿元，相当于2023年GDP的0.86%。但要注意的是，规模更大的经营性债务短期付息以及中期接续压力还在，如果这方面的支持力度加大，那么稳增长的效果也将得到提升。在需求缺口较大、物价低迷、外围环境更复杂的情况下，财政加码非常重要。
2023年7月政治局会议提出制定实施一揽子化债方案至今已历时一年多，化债政策不断优化，2024年11月8日全国人大常委会审议批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务、分三年实施，并宣布从2024年开始，连续五年每年从新增地方专项债券中安排8000亿元专门用于置换隐性债务累计4万亿元，2029年及以后到期的棚改隐债2万亿元不必于2028年前提前偿还。三项举措下，地方需消化的隐债总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元[1]。增量化债政策打开空间。
一揽子化债方案后，融资成本下降
2015年以来已经历了三轮隐债化解。2023年年中以来的一揽子化债方案以防风险为导向，相较于2019-2023年中，城投违约风险降温。
► 第一轮隐债化解（2015-2018年）是将城投债务置换为地方政府债。2014年国发43号文[2]将存量地方政府性债务纳入预算管理，但融资平台公司不得新增政府债务[3]。2015年初对2014年末的未清偿债务进行清理甄别，认定政府负有偿还责任的城投债务余额为15.4万亿元[4]。2015-2018年通过发行12.2万亿元的地方政府置换债券进行隐债置换（置换开启前到期的部分隐债已自行偿还），其中置换一般债和置换专项债分别为8.8万亿元和4.9万亿元（图表1）。
► 第二轮隐债化解（2018年开始）更强调属地化（省级主体责任）、市场化（大部分市场化重整和小规模政府债置换相结合）原则。在2018年政府认定了2017年7月金融工作会议之前形成的隐性债务（地方政府负有偿还责任）后，强调属地责任（“谁家孩子谁抱走”），各地采用安排财政资金、出让国有资产、使用经营性收入、将有稳定现金流的隐债转为经营性债务、与金融机构协商重组接续、破产清算六种方式化债，大部分采取市场化债务重整，并进行了三阶段小规模的政府债券置换总计1.27万亿元（2019年底建制县隐债化解试点、2020年12月至2021年9月建制县试点扩围、2021年10月至2022年6月全域无隐债清零试点），体量远小于第一轮，其中地方政府特殊再融资一般债和特殊再融资专项债分别为5536亿元和7799亿元。（参见《本轮化债有何不同？》）
► 一揽子化债方案（2023年7月以来）是2018年开启的十年化债的一部分，政策支持力度加大以防风险，强调控增化存。
从政策力度来看：2023年和截至2024年10月已安排地方政府特殊再融资债及专项债2.2万亿元和1.2万亿元，其中特殊再融资债额度为1.9万亿元（或还余1500亿元待发）、专项债或在1.6万亿元左右，支持高风险地区化解存量隐债和清理拖欠账款。但相较城投隐性债务和经营性债务总体规模来看，力度或仍稍显不足。
从覆盖范围来看：特殊再融资债和专项债更多针对隐债，2023年8月将12个重点省份[5]的城投经营性金融债务也纳入金融机构支持化债范围，并差异化管理城投融资（两类省份、三类平台）；而后将金融支持化债的省份拓宽至19个省份；再后来将化债支持政策延期到2027年6月，并将金融机构债务置换扩展至双非债务（重点省份的非持牌金融机构的债务、非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务）与境外债，覆盖范围更广。
从支持方式来看：央行和金融机构基于市场化、法制化原则对城投隐性债务和经营性债务给予一定程度的化债支持，如央行应急流动性工具（SPV）和紧急贷款，政策行置换贷款，金融机构债务重组、借新还旧、非标转标、银团贷款等，但具体的实施效果仍取决于地方政府与金融机构之间的博弈。地方政府自身也多措并举支持化债，一是加大三资盘活力度，如资源变资产、资产出售与证券化、资金盘活；二是部分区域采取统借统还，全省一盘棋、资产资源整合；三是在省级层面构建应急资金周转机制。虽然支持方式有所增加，但最为关键的支持方式仍是债务置换。
从政策效果看，一揽子化债方案后，城投公开债违约风险下降，总体融资成本下行，重点省份降幅更大。从城投债信用利差来看，2023年8月以来，全国城投债信用利差下降了122BP，由于12个重点省份在特殊再融资债和银行债务置换等政策上得到了更多倾斜，降幅达311BP，非重点省份降幅在90BP（图表2）。从城投债新发行利率来看，2023年8月以来，全国城投债平均发行利率下降182BP至3.0%，其中重点省份下降250BP至3.4%，非重点省份下降113BP至2.8%（图表3）。但从综合融资成本来看（我们以"分配股利、利润或偿付利息支付的现金/有息债务"近似估算），非重点省份下降更多，这是由于综合成本不仅包含快速降本的新发债务，还包含大量高息存量债务，截至2024年中，22省城投的综合融资成本同比下降69BP至4.85%，其中重点省份平均下降68BP至4.9%，非重点省份平均下降70BP至4.8%（图表4）。
图表1：2018年后城投债务置换规模先降后升
注：隐债置换规模包含置换债、特殊再融资债和用于置换的新增专项债 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：2023年8月后重点省份城投信用利差降幅更大
注：信用利差为城投债与国债利差，根据各省发行规模加权平均 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：2023年8月以来，重点省份城投债新发行利率降幅更大、但水平仍高
注：我们采用发行规模加权的方式计算了各省的平均发行利率，内蒙古因为在2022年8月之后并未发行过城投债，因此不在样本中 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：截至2024年上半年22省城投企业融资成本同比下降，但 12 个重点省份融资成本依然偏高
注：城投企业融资成本以"分配股利、利润或偿付利息支付的现金/有息债务"近似估算 资料来源：Wind，中金公司研究部
此次化债很有必要
近期城投化债重回视野，主要是由于此前的一揽子化债更多是控风险导向，融资成本虽降，但还本压力上升，新增债务受限，化债压力向财政传导，而财政收入放缓，以地方政府还本付息压力，相对整体新发行债务或地方综合财力作为衡量标准的偿债负担上升，进而挤压其他财政支出，此次增量化债支持政策出台是“及时雨”。
► 十年隐债化解时间临近，隐性债务偿还压力上升，同时2023年8月后严控利息再融资和经营性债务新增。城投平台的融资受到了较多限制，名单内城投平台债券只能借新还旧且不包含利息。因为境内债券市场发行受限，部分城投转向境外发行，尽管利率较高，2024年1-10月城投境外债发行额281亿美元，同比增长75%（图表5）。严控新增下，今年上半年发债城投的有息债务余额（短期债务+长期借款+应付债券）同比从去年中的16.6%下降至9.0%，宽口径有息及无息总债务余额（有息债务+其他应付款+应付票据+长期应付款+其他非流动负债+永续债）同比增速从去年中的15.6%下降至9.1%。
► 新增债务受限，城投化债和付息压力向财政传导，而一般公共预算收入和政府性基金收入序时进度慢于往年。受经济增长动能放缓、卖地收入下滑等影响，我们预计若按照当前进度，今年一般公共预算收入和政府性基金收入或将较预算少收约1万亿和1.9万亿元(参见中金宏观报告《从时序进度预估财政加力程度》)。
► 因此，尽管融资成本下滑，以还本付息相对新发债务或综合财力衡量的偿债负担仍在上升，化债挤占“三保”[6]和其他财政消费与投资支出。我们估计今年上半年地方政府和城投债务的付息额约在3.7万亿元，地方付息/新发行债务（地方政府及城投）同比上升1.2ppt为12.7%、地方付息/地方综合财力（含城投净利润）[7]同比上升2.3ppt至21.6%、地方还本付息/地方新发行债务同比上升8.8ppt至76.0%（图表6）。
从城投现金流表同样可以看出，2024年上半年，尽管在城投转型加快之下，城投企业经营活动净现金流略有改善，但筹资活动净现金流下滑，带动投资活动净现金流继续收缩（图表7）。这一点同样可以从重点化债省份2024年以来固定资产投资增速普遍放缓、且平均增速弱于非重点省份上看出（图表8）。
图表5：2024年1-10月城投境外债发行额同比增75%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：地方还本付息负担一度上升
注：地方付息=地方政府债付息+城投有息债务付息，地方还本=地方政府债偿还额+城投短期有息债务，地方新发行债务=地方政府新发行债券+城投新增有息债务+城投还本额，地方综合财力=地方一般公共预算收入+地方本级政府性基金收入+中央对地方的地方转移支付+城投净利润 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：城投筹资现金流下降，带动投资现金流收缩
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：重点省份固定资产投资增速低于非重点省份
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：采用相较2019年的复合增速来判断
债务置换，释放资金稳增长
本次债务置换仍遵循2018年以来的属地化原则，主要使用地方专项债。2024年11月8日全国人大常委会召开新闻发布会 ，宣布将安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，为便于操作、尽早发挥政策效用，全部为专项债，一次报批，分三年实施，每年2万亿元。同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还、不必于2028年底之前提前偿还。财政部表示，置换后将大幅节约地方利息支出，估算五年累计可节约地方利息支出6000亿元左右[8]。
由于此前隐债化解挤占部分用于其他支出的财政收入和新增经营性债务，我们认为新增政府债务置换不只节省了利息、还可释放增量资金支持财政开支。针对6万亿元新增置换债和无需提前偿还的2万亿元棚改债，假设其中50%可减少对原本用于其他支出的财政收入和新增经营性债务的挤占，我们测算未来三年或可释放财政空间4.08万亿元，未来一年或可释放财政空间1.36万亿元，相当于2023年GDP 的0.86%[9]。
政府置换债及专项债可解决大部分存量隐债，但发债城投经营性债务余额仍较高。一方面，在城投严控新增债务之下，利息再融资仍比较难；另一方面，金融支持化债政策延至2027年中，城投公司亦需在此之前完成转型，压低资产和收入中平台类业务占比，但短期部分城投职能仍将继续存在，使得城投债务融资的进一步短期化（图表9）。如果在减轻城投经营性债务方面也加大支持力度，那么稳增长的效果也将得到提升。在需求缺口较大、物价低迷、外围环境更复杂的情况下，财政加码非常重要。
图表9：城投有息债务短期化的现象越来越明显
注：短期债务=短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债+应付短期债券；总有息债务=短期债务+长期借款+应付债券 资料来源：Wind，中金公司研究部
[1]http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/
[2]https://www.gov.cn/zhengce/content/2014-10/02/content_9111.htm
[3]https://www.gov.cn/zhengce/content/2014-10/02/content_9111.htm
[4]https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caijingshidian/zgcjb/201602/t20160205_1664668.htm
[5]12个重点省份包括：天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。
[6]三保指保基本民生、保工资、保运转。
[7]地方综合财力=地方一般公共预算收入+地方本级政府性基金收入+中央对地方的地方转移支付+城投净利润。
[8]http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/wzzb47/
[9] 6万亿元新增置换债和2028年底前无需提前偿还的2万亿元棚改债（未来三年为2/4*3=1.5万亿元），假设其中50%可减少对原本用于其他支出的财政收入和新增经营性债务的挤占，意味着我们测算未来三年或可直接释放财政空间3.75万亿元。同时节省利息是按照城投综合融资成本5%，地方政府债券平均发行利率为2.24%， 3年总共节省利息0.3312万亿元，因此释放财政空间为3.75万亿+3312亿=4.08万亿元，未来一年或可释放财政空间为3.75/3+0.3312/31.26万亿元，相当于2023年GDP 0.86%。
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本文摘自：2024年11月9日已经发布的《债务置换，或不只节省利息》
黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
吕毅韬 联系人 SAC 执证编号：S0080124050005
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
来源：中金点睛