到底该如何理解这次刺激规模？
刚开始，刺激计划出来，市场看见化债规模6万亿，认为不及预期，A50期货暴跌逾5%，人民币汇率急剧贬值200点。
注意，即便市场下跌了，也不意味着这次刺激规模不及预期，而主要是因为，这个故事结束了。
更关键的逻辑是，靴子落地了，市场没什么可期待的了。
这次发布会的关键内容是：
1、我们增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。
地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元，增加幅度6万亿！
2、我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，再加上这次批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。
3、2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。
之前的预期，很多人都只记得10万亿这个数字，没有看具体内容，一句话：这个刺激规模大超之前预期。
我们挨个对比一下之前的预期和现在的实际情况：
1、化债限额。
之前的预期：中央财政发债，6万亿置换地方债，即所谓的“地方债化债”。
现在的措施：我们增加地方政府债务限额6万亿，用专项债置换隐性债。
这说明，化债的额度是一样的。没有增加，也没有减少。
注意，现在的措施又额外增加了一条：我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，再加上这次批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。
也就是说，未来几年总体化债额度：10万亿。
之前的6万亿化债额度VS现在的10万亿化债额度，大超预期，比预期多了4万亿。
2、化债负担主体的变化
之前的预期：中央政府发债，政府杠杆从地方转移到中央。
单从化债的角度看，地方ZF的债务是化掉了，可是中央ZF的债务上去了，总体（中央ZF+地方ZF）的债务规模并没有发生变化。
现在的措施：直接增加地方债额度。
这相当于提高了债务上限，可以类比美帝的债务上限。
他们有什么不同呢？
比如，本来地方政府100个亿的债务额度，也都加满了。中央政府加杠杆化债就是，中央政府接走20亿，那么地方政府借债空间有20个亿。
地方债额度提升化债就是，现在地方政府借债空间上限由100亿增加到120亿，比之前多了20亿，还是借债空间多了20亿。
不同的是，中央政府加杠杆化债，利息负担中央政府承担；地方债提高额度化债，利息负担地方政府承担。
这个利息成本大概3.5%左右。
你化债额度都比预期多了4万亿，你还在乎这3.5%的利息成本由地方政府承担么？
只有这个差别。
3、专项债额度。
之前的预期：4万亿专项债，用于从开发商手中购买闲置的土地，以及从市场购存量房。
现在的措施：地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元，增加幅度6万亿！
之前的4万亿VS现在的6万亿，这次专项债刺激比预期多了2万亿！
4、潜在的净刺激规模。
理解这次财政刺激的关键是，化债，以及化债额度。
那么，为什么要化债呢？因为地方政府肩负着经济增长的重任，而地方政府拉动经济增长的主要手段就是扩张债务。
但是由于财政纪律存在，地方政府借债额度是受限制的，你达到了一定规模，就不能借债了。
现在无论是，中央ZF把地方债置换以后，地方政府又腾出了借债空间；还是直接提高地方债限额，总之结果都是，地方又可以通过借债来发展经济了，比如发专项债去救开发商，去救房地产等等。
注意，关键点在于，化债之后，地方政府能不能继续借债（比如继续借隐性债）来发展经济。
所以大家基本上清楚了：
之前的预期：化债6万亿，其实就是中央财政增加了6万亿的债务，给地方政府6万亿的发债空间。
其中又规定这6万亿中有4万亿专项债来救开发商救房地产，其余2万亿地方ZF根据自身的实际情况自行处理，“可以”发债融资后用于其他支出，比如债务利息支出等等。
满打满算，总体刺激最大规模其实也就6万亿。
现在的措施：化债10万亿（由隐性债转为专项债），不是必然就能腾出10万亿借债空间。
如果化债10万亿后，地方政府能够再借债10万亿刺激经济，那么净刺激空间就是10万亿。
如果化债10万亿后，严格限制地方政府借债，那么净刺激规模就是0。
所以，从净刺激额度，之前预期是“确定性”的6万亿VS现在“不确定性”的10万亿，当然也可能是0。
接下来一个问题、10万亿刺激，够吗？
我们先看一下总体规模：
中央财经大学党委常委李建军在2024金融街论坛年会上介绍，截至2024年6月，中国地方债务总规模约100万亿元，其中地方政府债券余额为42.23万亿元，城投带息债务余额为57.16万亿元。
另外，国际货币基金组织计算，到2023年底，地方政府显性债务将占GDP的31%，其融资工具债务将占GDP的48%，其他政府相关债务将占GDP的13%。
该基金估计，加上中央政府债务，总额将达到116万亿元。
先看利息成本啥情况？2019年大概3.55%，2020年大概3.39%。
也就是说，无论总债务110万亿，还是110亿，每年的利息成本就差不多，3万亿-4万亿。
所以，这6万亿或者10万亿，通过债务融到的钱，跟利息成本一个当量。
另外，加杠杆能解决问题吗？
无论是财政刺激规模最多6万亿，还是最多10万亿，本质上就是，加杠杆，发债。
问题是，发债能解决问题吗？
我们之前老讲，债务灰犀牛。居民、企业、地方债等等债务负担大，无法还本付息，甚至牵累银行，比如包商银行等等。
本质上是债务负担太重了，大家无力承担，所以才称为债务灰犀牛。
按照正常逻辑，解决债务问题，应该降低债务才对，这才是真正的“化债”。
你现在把旧的债转移出去了，又不是消失了，然后又发行新的债，债务规模是越滚越大，然后你就相信，这是解决问题的办法？
本来就是债务负担过重，靠发新债不能债务问题，只会加剧债务问题。本质上，是把债务问题推迟了。
最后，财政刺激的本质是什么？救急，不救穷。
财政刺激的副作用很大，因为这是脱离市场规律的再分配，效率必然低下。
当年4万亿财政刺激后，通胀立马飙升，然后供给过剩，产能过剩，多年以后都在致力于清除当年的影响。
财政刺激的意义是，让陷于停顿的经济，重新启动起来，但是它并不能解决根本问题，相反它是有代价的。
财政刺激之前，存在什么问题，财政刺激之后，这些问题仍然存在，甚至问题进一步加剧。
只有解决了这些问题，财政刺激才有意义。
所以说，无论从哪方面看，10万亿刺激，虽然大超预期，但是也不够。财政刺激，只是刚刚开始，还需要后面继续改革跟，才不会在刺激效果消失后继续刺激。