作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2024年9月24日起，有关部门陆续出台多项利好房地产的政策，随后的“十一”期间多地房地产成交额成倍增长。
但就此指望地产企业迅速摆脱困境是不现实的，二级市场投资人重树信心也需要一个相当长的过程。
不过，鉴于目前给房地产企业的是“破产式估值”，市净率普遍低于0.5。因此，研究房未来五年、十年后的发展潜力没有意义，所有“活下去”的标的都能给投资者带来可观的收益。
2024年10月31日，万科A（SZ：000002）发布了《2024年三季度报告》。报告显示，2024年前三季度营收2199亿、同比下降24.3%；净亏损179亿（其中：资产处置损失25.4亿、计提减值损失74.7亿）；经营活动现金净流出48.5亿（2023年净流入39.1亿）。
由于独特的结算方式，营收、净利润等数据对房地产企业的重要性远不如合同销售金额、已售未结资源、土地储备、净负债率等指标。
销量低迷或将终结
反映房地产真实经营状况的是合同销售金额，与营收没半毛钱关系。
2020年Q1，在疫情冲击下合同销售金额仍达1379亿、同比下降7.7%；Q3、Q4恢复增长、幅度分别为22.7%、36.2%。2020全年，合同销售金额7041亿、同比增长11.6%。
2021年Q1，合同销售金额1795亿、同比增长30%；下半年风云突变，Q3、Q4合同销售金额分别下跌28%、30%；
2022年各季合约销售金额稳定在1000亿左右，但Q4已跌至2020年Q4的48%；
2023年“高开低走”，Q4合同销售金额相当于2020年Q4的45%；
2024年，万科合同销售金额跌至谷底：
Q1合同销售金额580亿，相当于2020年Q1的42%；
Q2合同销售金额694亿、相当于2020年Q2的38%；
Q3合同销售金额539亿、相当于2020年Q3的31%；
2024年10月，新房、二手房销售回暖已成定局。11月、12月救市措施效果或将陆续显现。但房地产企业的至暗时刻是否过去，尚需观察几个季度。
“死扛”价格
面对行业不景气，万科没有马上实施降价去库存：
2021年Q3、Q4，销售面积同比降幅分别为36.5%、38.6%，但销售均价不降反升，相当于2020年同期的114%：
2022年形势急转直下，Q4销售面积仅为2020年Q4的50.6%。即便如此，Q4销售均价仍为2020年同期的98%！
进入2024年，万科销售价才开始松动：Q2跌至1.26万元、相当于2020年Q2的83%；Q3又回到2020年同期的95%。
2024年前三季度，万科合同销售面积1331万平方米，仅为2020年同期的40.8%，销售均价却只回落了5个百分点。
万科“死扛”价格或许基于这样的逻辑：潜在购房者“买涨不买落”，降价效果不见得好。
重新开始“蓄水”
合同销售收入是房地产企业的“源头活水”。
2024年1-9月，万科通过合同销售回款1812亿，偿还700亿有息负债，年内已无境内、境外公开债。截至9月末，货币资金797.5亿。
偿债压力得到缓解，投资者下一步关心的是业绩，更准确地说是财报上的营收、利润数据能否“变得好看”。
房地产公司披露的物业销售收入、成本、利润是对以往成果的结算，与当期合同销售是脱节的。这个Bug并非全无益处，至少为预测房企财务表现提供了可靠线索。
1）结算收入VS合同销售收入
在结算前，合同销售所得属于合同负债，是房地产公司的已售未结资源。合同负债好比蓄水池，合同销售是注入，结算销售收入是抽水。某个财务周期蓄水量大于抽水量，池中水位上升，反之水位下降。
直到2022年，结算金额都小于合同销售金额，已售未结资源逐年增长，水位越来越高。2021年出现反转：
2020年，合同销售7041.5亿，结算3774.2亿，相当于合同销售额的53.6%，水位上升。
2021年，合同销售6277.8亿，结算4022.7亿，相当于合同销售额的64.1%，水位仍在上升。
2022年，合同销售4169.7亿，结算4444亿，相当于合同销售额的106.6%。万科被迫开始“抽水”
2023年，合同销售3761.2亿、结算4016亿，相当于合同销售额的106.8%。水位进一步下降。
2024年前三季度，合同销售1812亿、结算1732亿，相当于合同销售额的96%。
2024年前三季结算主要对应2022年、2023年的项目及2024年前三季消化的现房/准现房库存。
这些项目在2022年前以相对高的成本获得，在近两三年以相对低的价格售出，销售利润率显著下降。
2）结算均价VS未结算均价
2021年-2023年，万科房地产开发业务结算毛利润率分别为23%、20.4%和15.7%。
2023年结算均价较2019年高5.1个百分点，但毛利润率低7.3个百分点，显然是因为2023年结算项目的成本更高。
由于合同销售与结算是“脱节”的，房地产企业不仅可以通过掌握结算节奏“调节”营收，还可通过选择开发成本、售价不同的项目在一定程度上“调节”利润。
与物业开发有关的均价有三种：
一是合同销售均价。2023年合同销售金额3761亿、销售面积2466万平米，均价1.53万元/平米（2022年，合同销售均价为1.59万元/平米）；
二是结算均价。2023年结算收入4016亿、结算面积2962万平米，均价1.36万元/平米（2022年，结算均价为1.31万元/平米）；
三是已售未结均价。截至2023年末，已售未结金额3604亿、2339万平米，均价1.54万元/平米（2022年末，未结资源均价为1.58万元/平米）；
房价逐年上涨，结算均价肯定低于本期合同销售，因为结算的是往年的合同销售业绩；房价疲软时，结算均价与本期合同销售金额的差距减小，甚至可能反超。
例如2023年，结算均价(1.36万元/平米)比合同销售均价低11.1%。2024年前三季，结算均价与合同销售均价几乎相等。
结算均价与未结算均价孰高，由诸多主客观因素决定，比较复杂。
从上图可以看到，万科倾向于优先结算均价较低的项目，把均价较高的项目留做已售未结资源。还以2023年为例，结算均价（1.36万元/平米）比未结算均价（1.54万元/平米）低12%。
综上所述，在结算收入、结算价格都可以合规调节的情况下，细究房地产企业的利润率没多大意义。但我们还是看一眼：
2019年，万科房开业务毛利润909亿、毛利润率27%；
2023年，万科房开业务毛利润675亿、毛利润率16%；
2024年前三季，万科房开业务毛利润仅140亿、毛利润率8.3%。
“余粮”与背上的“包袱”
万科能不能活下去，关键是库里有多少余粮，背上有多重的包袱。
1）已售未结资源
已售未结资源是房地产公司的“余粮”，正如《万科2016年报》所说：“上述资源将在今后数年内陆续结算，为本集团未来业务奠定坚实基础。”
当合同销售额大于结算额时，已售未结资源才会增长：
2016年末，万科已售未结资源达2280万平方米，合同金额2782.3亿、较2015年末增长29.4%。
2017年-2021年，结算物业销售金额与年末未结算金额的比值低于60%；
2021年，未结资源达到峰值7108亿；期内结算4023亿物业销售收入相当于未结算资源的57%；
2022年、2023年，结算收入大于合同销售，已售未结资源先后降至5300亿、3604亿；
2024年前三季，结算收入1732亿，9月末已售未结资源2929亿。
2024年前三季，合同销售已大于结算，但由于大手笔处置资产、计提减值准备，9月末已售未结资源较2023年末下降675亿。
2）土地储备
今天土地储备的多寡决定着明天的合同销售规模，但也是沉重的负担（投入巨资才能把储备变成现房）。恒大土地储备超过3亿平米，最终崩盘，教训深刻。
与激进房企（恒大、碧桂园、融创）相比，万科土地储备政策比较保守。不成想，保守成为“活下去”的关键因素。
2017年，万科新获项目权益面积达2770万平米；2018年、2019年分别为2490万平米、2480万平米；
2019年末，万科土地储备达峰——在建权益面积、规划权益面积分别为6170万平米、3360万平米，总计9530万平米。
2020年，万科土地储备横盘于9510万平米。但在建工程权益面积增加了211万平米，说明万科“外构内紧”，加紧建设；
2021年，万科获取新项目的力度明显放缓，全年新增权益面积1900万平米，年末土di5储备微降至9340万平米；
2022年，万科新增项目权益面积锐减至404万平米，年末土地储备降至7520万平米；
2023年，新增项目权益面积仅333万平米，年末土地储备5810万平米（其中在建工程3730万平米）；
2018年-2021年，万科土地储备均值为9340万平米。
2024年9月末，万科在建权益面积、规划权益面积分别为2973万平米、1920万平米，合计4893万平米、较2018年-2021年均值下降48%。
3）存货“含金量”高
在建工程按成本入账，包括土地成本和已发生的建设成本。在建工程完成度越低，需要投入的资金越多。
有个推算在建工程完成度的近似方法——在建工程单位成本与同期合同销售单价越接近，项目完成度越高。
以2019年为例，6170万平米在建工程、账面值6222亿，单位成本1.01万元，相当于同年合约销售均价（1.53万元/平米）的65.7%；假如合约销售的毛利润率为20%，则成本为1.23万元/平米，粗略推算在建工程完成度为82%；
2021年末，在建工程账面值达8283.4亿、单位成本1.29万元/平米，粗估完成度达98%！
2022年末、2023年末，在建工程单位成本分别为1.33万元/平米、1.31万元/平米。分别相当于本财年合约销售均价的83.7%、86.1%（2015年-2019年，这个比例不到70%）。
2024年6月末，万科在建开发产品面值降至4214亿（且已计提589亿跌价准备）、均价1.4万元，超过上半年合同销售均价。
到2024年9月末，万科在建开发产品面积较峰值下降超过50%，且完成度高到“无限接近于现房”。此外万科还有价值超过1000亿的已竣工现房。
手里有3000亿已售未结资源，未来一两年业绩不会“太难看”。存货中现房、“准现房”价值约5200亿（按成本入账且计提近590亿减值准备），几乎不需投入更多资金就可交房。待房地产市场回暖，这些存货能“保本出”，回款不下5000亿。
综上，万科算“上岸了”，尽管带着两脚泥。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议